本周的主要变化有：1、30个城市地产销售年初以来累计同比上升11.6%，相比上周的10.3继续上升，地产市场仍在复苏趋势中；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、钢铁、大部分化工品价格下跌，只有煤炭价格小幅上涨；3、A股融资融券余额继续上升，但新增A股开户数和证券交易结算资金较上周略有回落；4、银行间资金利率在连续十周回落后，本周小幅回升。

　　我们本周前往北京与近30家机构客户进行了交流，得到以下一些有趣的反馈：

　　1、不同考核机制下，机构的操作分化非常明显。首先，考核相对收益的公募基金投资者绝大部分都是满仓，配置上也极端偏向中小成长股，且越是前期表现好的偏小盘股配置的基金，越是在近期受到热烈申购，反而会出现“仓位被动下降”的情况（但他们很快又会将仓位加满）；而相比07年和09年的两轮牛市，考核绝对收益的保险机构在本轮牛市中却表现得相当谨慎——有好几家保险机构的权益投资（股票+基金）占总资产的比重现在只有10%甚至以下的水平，而在07年牛市的时候这一比重是在20%以上，09年牛市的时候这一比重也接近15%。考虑到近期股票市值还在迅速上升，因此可以推断这些保险机构有比较明显的主动减仓行为；最后，私募机构的操作策略是非常分化的，极端激进和极端保守的风格都有，找不到一致预期。

　　2、大家似乎观察到了越来越多的“泡沫”要破裂的信号，即使是满仓的相对收益投资者也有自己的“逃命锦囊”。面对任性上涨的股市，大家的心里还是非常忐忑的，投资者普遍提出近期已出现了一些不利信号：比如大小非减持金额在迅速上升、股票新开户数在前期暴增后近期开始减缓、监管层对股市异常交易的容忍程度不断下降，等等。面对这些负面信号，考核绝对收益的保险机构已经用减仓来规避“泡沫”破裂的风险，而考核相对收益的公募基金也并不是没有考虑今后退场的问题，只是迫于排名压力不敢轻易减仓，不过他们也自创了一些“逃命锦囊”：（1）跟随龙头策略：比如很多投资者认为“乐视不倒则创业板上涨不止”，什么时候乐视网的股价崩盘了，那就该撤了；（2）死守“真成长”策略：一些投资者虽然仓位极端偏向小盘成长，但是结构上在逐渐撤出一些纯讲故事的“伪成长”，并进一步向他们心目中的“真成长”集聚，他们认为这些“真成长”即使在“泡沫”破裂之后也能最终走出来，拿着更安心。

　　3、在下半周关于“风格转换”的讨论明显增加。代表大盘股的上证综指在本周以前严重跑输创业板，但本周下半周以后开始强势反弹并再创新高，再加上周五证监会宣布调查12起异常交易案件，对小盘股构成利空，这使得大家再次开始关注风格是否会再次在短期内偏向大盘股的问题。

　　对于以上问题，我们目前的观点是：

　　1、作为“一致行动人”的公募基金已成为市场的主导力量，甚至需要考虑前期减仓的绝对收益投资者被“倒逼再加仓”的可能性。我们在前期的报告中就提出，公募基金虽然总体规模不及产业资本和个人投资者，但是由于年龄相近、理念相仿且受到相对收益考核机制的制约，他们的行动往往会非常一致，一旦他们发生一致换仓行为，对市场的影响会非常大（详见报告《什么因素可能促发“最后的疯狂”》，2015-5-10）。而且和2014年公募基金遭遇净赎回不同，最近两个月公募基金的净申购快速增长，这可能意味着社会最底层的资金也开始入市，因为他们的单体投资能力太弱，只能将钱投向没有资金门槛限制的公募基金，这样又会进一步提升公募基金对市场的影响力。另一方面，在我们路演的过程中，发现公募基金的投资者普遍都没有去年12月那时的紧张和痛苦感，心态都比较轻松愉悦，反而是保险和私募的投资者，有一种踏空的失落和焦虑——虽然是考核绝对收益，但是水涨船高，随着上证综指和创业板指的不断上涨，我们了解到部分考核绝对收益的机构已经调高了今年考核的标准，如果市场继续被公募基金推动上涨，不排除考核绝对收益的投资者也会被倒逼加仓的可能性。

　　2、“泡沫”扩张的时候你逃不掉——“慢牛”的可能性已经越来越小，“泡沫”在朝着最疯狂的阶段演绎，置身其中就很难做到不参与。诚然，伴随着市场的任性上涨，能够观察到的利空因素似乎越来越多，但我们曾在前期的报告中提出一个观点——“利空是形成泡沫的必要条件”（详见报告《政策利空是形成股市泡沫的必要条件》，2015-4-19）。因为在牛市中后期，股市往往会对负面信号做出正反馈，这会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，使大部分人陷入疯狂，从而推升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。举例说我们上周深圳调研的一些科技股，他们的当前业绩并不好，估值也已经很贵，这些都是负面的信号。但是这些公司往往能讲出一个很大的故事，要实现这个故事就一定需要巨大的资本开支，而通过正常的经营收入或银行信贷是根本不可能支撑如此庞大的资本开支计划的，唯一的出路只有一条——即市值扩张，通过高估值去股市融得发展所需的资金，从而实现梦想。在这种逻辑下，上市公司的股价越涨，投资者对其的预期越好，进而会推动股价和预期进入一种正循环，而短期的利空反而会被无视——“泡沫”就是这样形成的，而看到短期利空而选择离场的投资者身处其中，最终也会被这种“诱人的螺旋”所再次吸引进去，反而推升“泡沫”进入“最后的疯狂”。

　　3、“泡沫”破灭的时候你也逃不掉——“泡沫”破的时候往往已经没什么利空了，这会麻痹投资者，且即使坚守“真成长”也很难能逃命。从国内外经验来看，“泡沫”往往是在利空频繁出现的时候涨得最快，当“利空出尽”以后反而就真的破了，但等到“泡沫”真破的时候，大部分投资者已经麻痹了，他们会想“之前出利空的时候市场都是涨的，那现在这种没有利空的下跌肯定没事，市场还会再涨”，因此基本都不会减仓。但是等到市场真的出现明显向下调整以后，我们在上文所提到的“市值与预期的正螺旋”会逆转为“市值与预期的负螺旋”——股价的下跌导致上市公司高估值融资变得困难，因此也就没钱去实现梦想了，这种预期的恶化又会导致股价的进一步下跌，这时候的下跌往往持续而凶猛，想逃也逃不出来了。

　　而针对上文中我们提到一些投资者的“逃命锦囊”，我们认为也不一定会奏效：

　　首先，对“跟随龙头策略”来说，在“泡沫”阶段往往是龙头的轮涨，一个龙头倒下了，新的龙头又会起来，因此很难精确提示减仓时点。比如主板去年以来的上涨，就先后经历了航空、券商、一带一路、南北车的龙头切换，而创业板从2013年以来的上涨，也先后经历了传媒、医疗、新能源汽车、军工、软件、乐视网等龙头的切换。可以预期，在创业板经历“市值与预期的螺旋式扩张”的阶段，即使今后乐视网倒下了，我们相信还会有新的龙头来接棒，因此这并不能精确提示减仓的试点。

　　其次，对“死守真成长策略”来说，一旦股市“泡沫”破灭，“真成长”股价也会受到严重冲击，待其真的成功以后，可能已经经历了几代投资人的更迭。从美国“科网泡沫”的经验来看，“伪成长”和“真成长”在泡沫阶段都会大幅上涨。而“泡沫”破灭以后，“伪成长”一般会直接倒闭或者被收购，而“真成长”确实能活下来，但在很长一段时间里其实也是“生不如死”，比如美国“真成长”的典型代表——亚马逊，在“科网泡沫”最后两年其股价从7美元上涨至107美元，涨了14倍。但“科网泡沫”破灭以后，其股价又在两年内下跌了94%至6美元，接下来他又花了10年时间从6美元涨至402美元，上涨66倍。如果回顾这段历史，似乎在过去这20年里只要拿着亚马逊的股票一直不卖，撑到现在就能获得惊人的收益。但如果身处其中的话，大部分亚马逊股票的持有者是抵御不住泡沫破灭冲击而会最终减仓的——在当时，一只下跌94%的股票和一只退市的股票，其实没有什么区别。而再回到A股市场，在残酷的相对收益考核机制下，不可能会有基金经理能在两年内坚持持有一只下跌94%的股票而不被“下课”的。因此，即使A股这轮成长股泡沫破灭之后，有“真成长”最终走了出来成为大牛，可能也是5-10年以后的事情，到那个时候，这只股票的投资者可能已经经历了好几代的更迭。

　　4、“泡沫”不是你想逃就能逃，但既然大部分人都逃不掉，是不是反而应该放松心态，投入其中呢？——维持前期观点，二季度大盘股和小盘股同时看好，当下半年大盘股估值修复结束后，小盘股可能出现“最后的疯狂”。我们认为A股市场仍将处于“市值与预期的正螺旋”阶段，而一旦今后“泡沫”破灭，其实绝大部分人也逃不掉，但考虑到“人最大的痛苦是来自于比较”（我们在去年12月7日的报告《成长股联盟面临瓦解风险》中也提到这句话），因此届时也许你并不会那么痛苦（反而现在不参与“泡沫”会更痛苦）。我们目前维持前期的乐观判断——在二季度我们对大盘股和小盘股均看好，而下半年一旦房价和通胀上行，就可能促发大盘股的回调以及小盘股进入“最后的疯狂”。在大盘股中我们尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工）；在小盘股中我们尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。(广发策略)