经营状况回顾：公司2014 年实现营业收入123.4 亿元，同比增长72.6%，归母净利为23.7 亿元，同比增长75.8%。其中“海澜之家”品牌贡献营收101亿元，同比增长49.6%。公司营收保持快速增长原因在于1)保持每年400 余家的开店速度；2)同店增速+20%。15Q1 营收达45.8 亿元，同比增长72%。考虑到一季度节日多和单品价格高，预计全年增速低于一季度增速，增长约+35%。

　　投资看点：一、模式壁垒高，供应链整合能力不断增强。公司的类直营模式保证了产品的高性价比。终端销售价中供应商、公司和加盟店分成40%，25%和 35%，公司让利于供应商和加盟店，保证了供应链利益的一致性，公司实为整合供应商和加盟店的大平台。我们认为，只要公司能够保持终端消费渠道畅通，产品不会出现严重滞销，供应链的稳定性就能够得到有效保障。二、开店速度稳定，成长天花板远未到来。门店在华东、中南、华北地区覆盖广，东北、西北和西南地区门店覆盖较少。未来10 年公司的门店拓展计划如下：1)前三年在市县一级加密门店，拓展仍以街边店为主，开店标准提高到200 平米以上，未来三年计划开1000 余家；一二线城市公司倾向于开旗舰店、品牌联动店，提高坪效；2)中间三年，随着百货商场、shopping mall 等转变经营思路，逐渐接纳国内高销量品牌，公司重点在shopping mall 中拓展，公司目前已与万达签署战略合作协议；3)后三年公司着力向乡镇店下沉，计划在全国10%-15%的较富裕乡镇开店，市场空间广阔。三、品类扩张，收入提升空间大。未来公司计划拓展鞋袜、领带、内衣等高毛利率产品，建立多品牌多品类的高性价比服装超市。四、多渠道布局，继续发展电商平台。公司采取线上线下“同时同款同价”的策略，线上提供最新产品，实现线上线下有效互动，相互引流。2014年终端零售量超过4个亿，2015 年计划翻番。五、执行力强，体现公司软实力。

　　估值与评级：预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.71 元、0.95 元、1.29 元，对应PE 分别为21 倍、16 倍、12 倍，考虑到公司未来在品类扩张和市占率上的较大提升空间，我们首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示：终端售罄率降低，产品出现大规模滞销的风险；管理能力跟不上规模扩张速度的风险。