1 季度GDP同比增速去年从 4 季度的 7.3%下滑至 7.0%， 符合市场预期，创 2009年2季度金融危机以来的新低。季调环比增速从1.5%下降至 1.3% 季调环比折年率相应从 6.14%下滑至季度的 5.3%。虽然从去年 4 季度开始，政府加 大了稳增长政策的力度，反映在货币财政以及包括房地产等产业政策等全方位。但 1 季度经济增长依旧乏力，没有出现明显改善的迹象。这在之前的 1/2 月份的宏观数据， 以及部分高频及领先指标中已经有所反映，而且克强总理 在之前的各个场合也表示目前中国经济增长的下行压力较大，因此并非意外。从3大产业分别来看，第一产业（农业）和第二产业（工业和建筑业）同比增速下滑比较显著， 而第三产业（服务业）则相对稳定，这也从侧面反映整个经济结构依旧处在转型的过程中，向更趋合理的方向发展。

　　前 3 个月固定资产累计同比增速继续放缓，从前2个月的13.9%下降至13.5%，其中房地产(行情000736,咨询)投资和制造业投资累计同比增速继续放缓，而基建投资小幅反弹。虽然房地产销售在一季度有所反弹，但更多的是体现在一线城市和部分二线城市，而全国更大范围内的结构性过剩局面并没有明显 改善，因此房地产投资在短期内难有改观，房地产投资累 计同比增速从上个月的 10.4%下滑至 8.5%。而在需求疲软 和产能过剩的情况下，制造业投资短期内也难有改观，累计同比增速从上个月的从10.6%下降至10.4%。基建投资在春节长假之后的开工速度在加速，累计同比增速继续反弹， 从上个月的20.8%上升至22.8%，从而在一定程度上缓解了固定资产投资整体下滑的势头。在固定资产投资整体疲软的背景下，工业增加值同比增速依旧低迷，3月同比增速从2月份的 6.8%下降至5.6%，这和早前偏弱的 PMI 季节性 反弹也可以互相印证。

　　未来经济增长轨迹将是“lower but longer”

　　1 季度数据差已经是过去式，4月份经济已经有所企稳，而前期稳增长政策的效应也将逐步有所体现， 因此对年内经济增长不必太悲观。但虽然各项数据也反映了目前反弹力度和幅度和历史平均水平来比都比较弱，因此从这个角度来看也不宜乐观。未来经济总体走势可以用摩根士丹利用来描述全球 经济增长的一个表述，就是“lower but longer ， 也就是说和以往比，未来经济复苏的力度将偏弱， 而且复苏周期将拉长。在这个过程中，经济增长肯 定是有底线的，也就是我们以前反复强调的，调结 构必须以稳增长为前提，或者简而言之就是“底线思维”。政府制定的7%的经济增长目标从很大程 度上来说只是一个表述，具体是高一点还是低一点 要看实体经济的承受力，包括就业，金融体系的系 统性风险等方面， 但经济增长出现失速或者硬着 陆肯定是不可以接受。

　　我认为 2 季度政策宽松和支持的力度将加大，如果就像以前政府说的，在工具箱里还有很多工具没有用的话，那 2 季度是时机都得拿出来用。这是因为 任何政策的实施和发生效用之间都是有时滞的，目 前看整体经济还很疲弱，但本届政府肯定不会像 08 年那样推行强刺激，因此在稳增长的政策力度上会适度，在 2 季度加大稳增长政策的力度可以为， 3 季度对政策进行相应调整预留空间和时间，比如 说经济增长依旧没有太大起色，那就加大政策扶持力度。然后 4季度才能平稳增长从而最后实现全 年增长目标，因此 2 季度是推行温和刺激的重要窗口。“稳增长”成为 2 季度工作重心，政策宽松力度将加大。

　　除了从去年11月以来央行分别降息两次并降准一次，央行在公开市场操作中不断下调逆回购利 率来疏通货币政策传导机制。而且未来我们认为央行在持续运用货币政策创新工具实现精准调节之外，在降息降准这样的传统工具方面也将持续 发力，以期达到切实降低实体经济融资成本的目的。我们依旧维持年内央行还将加息 2-3 次的预测，并根据外汇占款等流动性指标适时降准。而央行除了通过使用降息降准等传统货币政策工具 配合中央稳增长的政策方向之外，在其他方面也在积极推进，包括在银监会和证监会已经推出了资产证券化备案制之后，央行推行资产证券化注册制，将大幅减少发行流程、提高发行管理效率， 促进信贷资产证券化市场发展。客观上有利于银行盘活资产，释放信贷空间来支持实体经济。而 且最近对三大政策性银行的改革方案的批复，再次明确了他们政策性和开发性金融机构的定位。在当前经济下行压力不断上升的背景下，政策性银行将更好地发挥其在稳增长、调结构方面的战 略性功能和作用，从而和商业性金融机构形成互补的局面。

　　在货币政策以外，3月底政府突然放松房地产调控政策希望通过增加改善性住房需求来拉动房地产市场。我们认为这并不意外，首先目前经济增长的下滑在很大程度上是受房地产投资的拖累，而房地产投资下滑背后则是房地产需求在持续萎缩；其次 在今年的政府报告中着重强调了“稳定住房消费”， 提出要“坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进 房地产市场平稳健康发展”。同时将“稳定住房消 费”作为六大消费支撑之一。放松房地产调控可以被视为政府应对经济增长下滑的重要举措。在财政方面为了对冲 43 号文对地方政府融资能力的负面 冲击，中央政府在存量和增量两个方面来地方政府拓宽投资的融资渠道:在存量方面是允许地方政府发行自发自还的地方政府债来置换到期的城投债 以及其他负有偿还义务的债务，我们预计置换的规 模会不断提高，特别是针对经济相对薄弱的中西部 地区，从而在根本上化解地方政府债务危机。在增量投资方面，目前主要是中央鼓励社会资本参与地方基建投资，以缓解地方政府融资的压力。目前给予期望值较高的是 PPP （Private-Public Partnership）， 各个地方公布的PPP项目总额度已达 1.3 万亿左右，其有望成为支撑 2015 年基建投资新的增长点。而上周财政部又印发《地方政府专项债 券发行管理暂行办法》允许地方政府自发自还 1000 亿的专项债券为具备一定收益的公益性项目提供融资。除了以上中央为地方政府开辟的新融资渠道之外，地方政府也通过形式创新来在一定程度上规 避 43 号文之后通过平台举债的限制，例如最近兴起的“城镇化建设基金”就是一个很好的例子。目前中央政府及相关监管机构对此还没有明确的态度，因此短期内对地方政府而言是一个新的融资渠道。

　　最近，中央加大了在各地调研的力度，包括李克强总理对东三省，以及中财办主任刘鹤在上海调研等。其背景是目前中国经济面临阶段性的困难 局面较为严峻，中央希望在 4 月召开政治局会议 之前对整体经济有一个较为准确的把握，从而为 下一步政策的制定提供依据。 但我们认为目前实 体经济下行压力的确不容小视，为了实现今年政 府制定的 7%的增长目标，中央政府有必要在 2 季度加大政策支持的力度，从而确保在一定程度 上扭转经济持续下滑的势头，在 2 季度末实现企 稳回升。就具体政策而言，我们认为和以往有所 区别的是，预计即将出台的是一整套有规划的政 策组合而非单一和零散政策，包括货币财政以及 产业政策，政策之间是互相呼应和协调，以期发 挥政策的最大效应来应对经济增长下滑的严峻局面。