华泰宏观 薛鹤翔、俞平康

昨日（5月13日）下午，央行公布的数据显示，截至4月末，广义货币(M2)余额128.08万亿元，同比增长10.1%，增速分别比上月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点，创下自有统计数据以来的最低记录。华泰证券发布最新点评：

货币继续显著回落

4月M1增长3.7%，企业流动性改善低于预期。4月M2增长10.1%，低于11.9%的市场平均预期，以及3月11.6%的水平，M2增速低于预期主要是由于实体信贷低增偏低，央行2月初降准坚决曾及时稳定M2增速，但实体经济的低迷形势超预期严峻，资本项目下资金流出有缓解但外汇占款因素对货币的决定力已显著下降。15年M2增速目标12%对实体经济回暖和通缩改善尤为关键，3、4月M2持续走低，货币政策进一步宽松的动力重新增强。

实体信贷大幅低迷

4月新增信贷7079亿元，同比多增1855亿元，大幅低于9000亿的一致预期。4月居民按揭贷款1568亿元，同比少增333亿元，居民长贷增长力度减弱，仍需观察330地产新政对居民按揭贷款的推动作用。企业长贷2776亿元，同比少增458亿元，地产投资信贷需求低迷，地方政府债务置换压力下地方政府投资意愿下降，企业的中长期信贷需求持续增长的动力下降。贷款口径调整，新增非银行金融机构贷款净减少931亿元，从而4月对实体经济的信贷增长仅接近8000亿元，依旧显著低于预期。

社融全面低增，表外融资完全消失

4月新增社融10500亿元，同比大幅少增4759亿元，其中对实体经济贷款增长8045万亿，企业债净融资1551亿元，同比少增246亿元，委托贷款+信托贷款+承兑汇票仅224亿元，同比少增2468亿元。经济低迷令企业难以承受高利率，非标融资的大幅下滑将是趋势性的。我们计算的4月社融余额增速回落至13.1%，较3月大幅下降，与M2回落的节奏完全符合。

调通缩未见改善，实际利率继续上行

四月CPI1.5%，PPI-4.6%，政策宽松对实体经济需求改善的推动力尚未显现。加权平均贷款利率虽继续下行，但幅度有限，难以有效对冲通缩加剧。

政策展望——财政政策二季有效发力，货币宽松持续给力：

经济在4月进一步下滑，下滑态势已经超出政策底线。政治局会议审时度势，及时将“稳增长”短期内放置于政策诸目标之首，政策发力“稳增长”正在逐步落实。总体而言，货币、财政、地产三大“稳增长”方向性政策将共同发力又各有不同侧重和制约。