中信证券(600030)周四发布月度财务简报，母公司3月实现营业收入23.66亿元，较上年同期增489.14%；净利润11.00亿元，同比增加10.87倍。

　　截至三月末，母公司净资产达816.46亿，同比增长13.01%。

　　【行业研究】

　　非银金融行业：从商业模式与估值看券商股上涨条件

　　类别：行业 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：何宗炎 日期：2015-04-03

　　券商的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势，经纪投行业务收入占比将逐步下滑；未来发展的趋势为资本中介的业务；国际投行的发展经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。

　　增加杠杆，赚取利差的重资产盈利模式的ROE 中枢在15-20%，最高30%左右，估值上限为6-7 倍。美国龙头投行高盛、摩根士丹利的ROE 仅在上市前2 年超过30%，其余时间在金融危机之前ROE 中枢为15-20%，金融危机之后为10-15%。高盛、摩根的PB 估值上限为4-4.5 倍；中国的银行业15 倍以上的杠杆水平，其ROE 的中枢也在15-20%，最高30%；我国银行历史PB 估值上限为6-7 倍。

　　商业模式与估值的变化导致股票操作的变化。券商股在2010 年之前为轻资产的盈利模式，行业的ROE 几乎没有上限在这段时候就是所谓的“牛市买券商”，弹性大，从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可；在2012 年-2014 年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式，但ROE 上限仅为10-11%，这段时间券商股就是“高抛低吸”：市场最恐慌的时候，券商股会跌到1.2 倍PB，这就是底部；涨到2 倍PB 卖出，这就是高点。2014 年之后，净资本监管体系和负债渠道有所放松，券商杠杆空间打开，从而打开ROE 空间，股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下，ROE 仍然如同国际投行和银行一样，存在上限，因此估值也存在上限。

　　对于券商的盈利模式，其合理的PB 估值水平为2.2-2.5 倍，2014 年11 月份券商股领涨市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在150%以上；(1)当时券商股整体PB为2 倍左右，大券商估值水平仅为1.4-1.6 倍，严重低估。(2)当时市场情绪亢奋，害怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种，券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积券商股，导致超涨。(3)市场日交易额首次出现1.2 万亿，过去三年市场日均仅为2000 亿元，这给投资者很大的心理冲击，因此券商股会出现很大的行情。当前这三个条件都不具备。

　　券商行业发展的利好与利空：放开收益凭证是行业做大做强的重要政策制度；行业将面临结构性资金短缺到结构性资金“过剩”。

　　银行达到6-7 倍估值同时满足三个条件完成的：(1)2007 年A 股历史超级大牛市环境下；(2)未来十年行业高速发展期，行业净利润8 年增长6 倍；(3)历史最高估值水平。当前券商这三个条件都还不成熟。

　　综合我们判断券商股在此次大牛市当中会经历三个阶段的行情。第一个阶段：2014 年11月行情，大盘自2500-3000 点，这个过程中券商股经历了探牛行情、盼牛行情和真牛行情三波行情。第二个阶段：2015 年2 月以来。这个阶段券商股估值水平较高的阶段，虽然大盘从3200 上涨至3800，然券商股指数没有空间。这个阶段券商股最多是跟指数涨幅差不多，甚至会弱于指数。而且如果指数出现回调，券商股会跟随大幅回调。第三个阶段：传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500-5000 点以上。如果接下来如申万宏观所预测三季度经济企稳，或者大宗商品价格企稳回升，传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500-5000 以上，在周期板块轮动之后券商股会来一波主升浪的行情，可能将其估值推升至6-7 倍甚至更高的疯狂。

　　【概念股解析】

　　广发证券：业务全面发力打造一流综合券商

　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：郑春明 撰写日期：2015-02-17

　　结论与建议

　　公司公布2014年年报，全年录得营收133.95亿元，YOY增63.2%；实现净利润50.23亿元，YOY增78.6%，与此前业绩快报一致，符合预期。业绩高增长源于四季度市场行情大好，经纪业务及自营业务取得同步增长，并且公司两融业务也取得了不错的表现。广发立志打造国内一流综合券商，有望持续受益于行业创新政策的推动，且公司在互联网+金融领域布局领先，港股IPO同样值得期待，维持买入的投资建议。

　　市场向好推动Q4业绩飙升：广发全年实现营收133.95亿元，YOY增63.2%，实现净利润50.23亿元，与业绩快报一致；其中Q4单季度营收和净利润分别录得52.8、19.8亿元，YOY分别增175.1%、291.1%，经纪、投行、两融全面发力；从管理费用来看，Q4管理费用率基本与前三季持平，约为41.01%，并未如往年在四季度大幅提升，显示公司经营管理控制得当。

　　业务全面发力：分业务来看，公司业绩全面发力，经纪业务方面，全年日均成交额同比上涨54.3%，其中Q4日均成交同比增长175%，带动经纪业务净收入同比增38.7%至50.5亿元；投行业务受益于丰富的储备，带动收入同比上涨330.6%至17.4亿元；公司自营收入(含公允价值变动)亦同比上升34.4%至39.1亿元；此外，广发基金并表导致公司资管业务收入同比上升447.5%至11.2亿元。在市场量价齐升的同时，公司两融业务也同步发展，报告期利息净收入同比增54.4%至15.0亿元。

　　展望未来：我们认为，牛市通道已经开启，看好2015年全年的交投情况，我们预计2015年全年日均成交有望达到4000亿元，届时公司有望凭借稳定的市占率取得可观的业绩表现，从2014年市占率来看，公司全年经纪业务市占提升了0.45个百分点至4.53%，股权承销份额同样也提升明显；并且我们也看好公司强大的资本实力在两融、新三板等创新业务方面的突破，2014年末公司两融业务市占率也较上年提升了0.5个百分点至6.26%。

　　盈利预测与投资建议：公司作为国内一线券商，立志打造以大投行、财富管理、机构客户服务、投资管理业务为主的业务条线，看好公司综合业务优势以及雄厚实力规模；且2015年公司H股IPO也值得期待。预计公司2015/2016年净利润分别增长34%、16%至67.5、78.3亿元，目前股价对应2015年PE约为20.7X，PB约为3.3X，估值合理，维持买入的投资建议。

　　华泰证券：传统业务收入大幅增加经纪业务市场份额排名行业第一

　　研究机构：申万宏源 分析师：何宗炎 撰写日期：2015-03-11

　　投资要点：

　　2014年公司营业收入同比增加67.9%，归属于上市公司股东的净利润同比增长102.11%，符合预期。2014年公司实现营业收入120.62亿元，同比增加67.9%；归属于上市公司股东的净利润44.86亿元，同比增加102.11%；归属于上市公司股东的净资产412.99亿元，同比增加14.17%；加权平均ROE为11.74%，同比增加5.50个百分点。

　　2014年公司传统经纪、投行、自营业务收入大幅增加，融资融券规模迅速扩大。经纪业务净收入为49.96亿元，同比增加30.99%，收入占比为41.42%；投行业务净收入为11.80亿元，同比增加104.15%，收入占比为9.78%；资产管理业务净收入(包含基金管理净收入)为2.43亿元，同比增加38.07%，收入占比2.01%；自营业务净收入为29.63亿元，同比增加196.3%，收入占比24.56%；利息净收入为23.85亿元，同比增加58.68%，收入占比为19.77%，其中融资融券利息收入为24.67亿元，同比增加101.55%，期末融资融券余额为654.83亿元，同比增加234.64%。市场日均成交金额、股债融资规模以及融资融券余额的大幅增长是公司各项收入大幅增加的主要原因。

　　公司净利润率和杠杆倍数大幅提升。公司营业利润率为48.5%，同比增加7.76个百分点；归属于上市公司股东的净利润率为37.19%，同比增加6.28个百分点；总杠杆(资产/归属于上市公司股东的净资产)为6.59倍，同比增加3.38倍；剔除客户保证金之后的杠杆为5.13倍，同比增加2.71倍；有效杠杆(剔除客户保证金和自营负债)为3.91倍，同比增加1.77倍。

　　H股上市补充资本金，公司积极开展创新业务，维持“买入”评级。2014年公司传统经纪业务增长较快，市场份额排名行业第一。2015年公司拟开展更多创新业务和产品，如期权业务、收益凭证业务、新三板做市业务、跨境业务等，扩大业务收入的同时进一步完善服务，有利于公司维持市场份额。H股上市补充大量资本金，为公司各项创新业务的开展提供强有力的支持。维持“买入”评级，预计2015-2017年EPS分别为1.01元、1.32元和1.65元，对应当前股价的PE为21倍、16倍和13倍。

　　中信证券：杠杆提升明显盈利结构改善

　　研究机构：长江证券 分析师：刘俊 撰写日期：2015-04-01

　　报告要点

　　事件描述

　　3月23日公司发布2014年报，2014年公司实现营收和归属净利润分别为292亿元和113亿元，分别同比增长81%和116%，每股收益1.03元。点评如下。

　　事件评论

　　公司盈利结构优化，经纪占比持续下降，自营和投行业务占比维持较高水平，资产管理业务收入提升明显，其中华夏基金贡献35亿收入。经纪业务的营收占比由2013年的35%进一步下滑至30%，投行业务营收占比维持在12-13%，同时公司自营业务同比增长94%，营收占比为35%。公司权益乘数较2013年提升显著，由3.09倍提升至4.84倍，因此公司在2014年12月份公告将进行H股融资，以补充净资本和营运资金。

　　公司信用业务尤其是股票质押回购业务爆发式增长，且显著优于同类券商。截止12月末，公司两融余额和股票质押回购参考市值分别达到721亿元和424亿元，同比多倍高增长，其中股票质押回购业务的市场份额高达12.8%。因此，公司利息收入大幅增长92%，同时由于公司2014年发行债券金额较高，因此利息支出同样大幅增长112%，因此利息净收入增长15%。

　　公司资产管理业务发展迅速，集合和定向管理规模及收入均大幅增长，表明公司机构和零售理财并重的财富管理战略初具规模。

　　公司自有资金的规模和收益率均有提升，且权益投资占比提升。2014年全年公司的自有资金投资收益率为5.8%，投资收益率从2012年起稳步提升，而从配置方向上，公司2014年的债券和基金投资占比有所下降，股票投资规模有所上升，其占比由2013年的22%提升至30%。

　　1、公司2014年实现归属净利润113亿元，同比增长116%。公司实现归因于信用业务、自营投资和资产管理业务的高增长，同时营收结构进一步优化，经纪占比下降至30%。2、公司信用业务发展迅速，大幅领先同类券商，截止2014年底两融和股票质押回购规模合计突破1100亿元，同时资产管理业务规模翻倍增长，表明公司综合财富管理战略初具规模。3、公司杠杆提升明显，由2013年的3.09提升至2014年度的4.84倍，极大提升公司ROE水平，同时公司2014年底发布公告将在H股进行再融资，以补充净资本。预计2015年和2016年公司的EPS为1.35元和1.95元，对应PE分别为24.6倍和17.2倍！

　　海通证券：被低估的优质券商股

　　报告要点

　　事件描述

　　3月27日公司发布2014年报，2014年公司实现营收和归属净利润分别为179亿元和77亿元，分别同比增长72%和91%，每股收益0.8元。点评如下。

　　事件评论

　　盈利结构优化，经纪占比持续下降，自营和信用业务占比有所提升，同时租赁业务贡献占比8%。经纪业务的营收占比由2013年的38%进一步下滑至29%，自营收入占比提升至32%，同比增长153%，利息净收入占比维持在20%。公司权益乘数较2013年提升显著，由2.75倍提升至5.16倍，在所有券商中处于较高水平。

　　公司信用业务尤其是股票质押回购业务爆发式增长，租赁业务同样贡献较高利息收入。截止12月末，公司两融余额和股票质押回购参考市值分别达到649亿元和733亿元，同比多倍高增长，其中股票质押回购业务的市场份额高达11%，两融余额的市场份额也达到5.8%，均高于公司的经纪业务市场份额，同时公司收购的恒信租赁带来利息收入14亿元，占利息总收入的18%，以上因素综合使公司的利息净收入同比增长61%。

　　公司资产管理业务发展迅速，集合和定向管理规模及收入均大幅增长。截止2014年底，公司定向和集合管理规模分别达到2612亿元和230亿元，分别同比增长37%和67%。

　　公司自有资金的规模和收益率均有提升，权益投资配置明显提升。2014年全年公司的自有资金投资收益率为8.1%，而从配置方向上，公司2014年的债券和基金投资占比有所下降，股票投资规模有所上升，其占比由2013年的17%提升至23%。

　　1、公司2014年实现归属净利润77亿元，同比增长91%。公司实现归因于信用业务、自营投资和资产管理业务的高增长，同时营收结构进一步优化，经纪占比下降至29%。2、公司信用业务发展迅速，大幅领先同类券商，截止2014年底信用业务规模合计接近1000亿元。公司杠杆提升明显，由2013年的2.75倍提升至2014年度的5.16倍，极大提升公司ROE水平，同时公司2014年底发布公告将在H股进行再融资299亿元，以补充净资本和营运资金，预期增发后公司将加快创新业务的布局和投入力度。3、预计2015年和2016年公司的EPS为1.1元和1.56元，对应PE分别为20倍和15倍，是优质的低估值券商股，给予推荐！ ?

　　太平洋：经纪与自营业务大爆发业绩高速增长

　　研究机构：方正证券 分析师：王松柏，刘欣琦，童楠 撰写日期：2015-03-06

　　【2014年业绩概述】

　　太平洋证券2014年收入13.6亿，同比增长179%；归属母公司净利润5.4亿，同比增长628%；净资产64亿，比13年底增长193%；总资产142亿，比13年底增长206%。2014年EPS0.17元，BVPS2.0元，业绩符合预期。业绩大幅增长的主要原因是经纪业务和自营业务收入增速较快。

　　【点评】：

　　受益市场交投活跃，经纪业务同比增长47%：2014年，太平洋证券股基交易市场份额达到0.22%，与13年持平；2014年佣金率万分之13.2，比去年全年上升万分之1.2；经纪业务收入3.8亿元，同比增长47%。

　　抓住市场投资机会，自营业务同比增长475%：2014年自营业务收入5.7亿，同比增长475%，股债两市走强是自营业务收入增长的主要原因。

　　资管业务收入大增，同比增长301%：2014年资产管理业务收入0.6亿，同比增长301%，主要是由于集合业务规模大幅增长带来的。14年底公司集合资产管理业务规模为14.4亿，同比增长278%。

　　投行业务爆发，同比增长71%：2014年公司投行业务收入1.0亿元，同比增长71%；共承销2个IPO项目，共6.7亿元；公司债、企业债及可转债承销25只，共57.2亿元。

　　两融和股权质押业务快速增长：两融业务从0起步快速增长，截止到14年底，公司两融业务规模达到22.6亿元；股权质押业务(按存量未解压抵押物市值计)规模74亿元，由于去年的低基数比去年底规模增长1325%。利息净收入2.4亿，同比增长346%。

　　管理费用同比增长50%：由于整体收入和利润的大幅增长，2014年太平洋证券的管理费用达到5.3亿，同比增长51%。

　　盈利预测与投资建议：作为民营中小券商，公司积极探索互联网业务发展，与京东属下网银在线签订“证券业务合作框架”协议，然效果尚未显现，短期须继续观察后续进展；长期需要其他业务，特别是资管业务的转型升级，才能获得长效发展。

　　公司14年和15年的EPS分别为0.17和0.19元，对应PE73倍和66倍。估值虽高于行业平均，但随着创新业务限制的消除，以及互联网业务积极布局，业绩有望超越行业且民营机制保障了公司经营的灵活性。基于以上理由给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：二级市场波动；互联网券商推进低于预期

　　西南证券：两江地区国企改革标杆

　　类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：赵湘怀，王宇航 日期：2015-02-03

　　维持“增持”评级，上调目标价至30元，对应2015年PE35倍。考虑到公司受益于国企改革主题，相对同业给予更高估值。上调2014-16年EPS预测至0.48/0.82/1.07元，相比上次调增2%/34%/42%。盈利预测上调逻辑在于看好未来公司投行和直投业务爆发力，公司成长将高于行业平均。

　　收购港资券商稳步推进，业务受益于“沪港通”开展。(1)14年三季度公司净佣金率约为0.061%，随着信用交易规模提升，佣金率将企稳；(2)14年11月公司经纪业务份额约0.85%。考虑到公司已获“沪港通”和互联网证券业务资格，收购香港券商敦沛金融正在推进中，预计业务份额有望有25%以上提升空间。

　　杠杆率提升，信用交易业务扩容。(1)公司三季度利息净收入达到1.94亿元，同比增长6.6倍，资本中介收入占比显著提升。(2)公司15年初两融业务规模不足100亿元。公司在2014年10月底发行30亿元次级债，短期融资券和公司债发行正在推进，信用交易将有约50%扩充空间。

　　直投业务逐步兑现收益，投行业务动力十足。(1)公司将子公司西政股权投资作为直投业务孵化平台，子公司15年上半年有望逐步贡献投资收益。(2)区域优势和市场化机制助力投行业务发展。重庆国企改革提升证券化率，作为区域金控平台，公司投行业务优势凸显。截至14年12月，公司股权承销项目16个，排名第7；IPO在审项目22个，行业排名第17.

　　受益于重庆国企改革，新一轮战略转型将开启。根据公告，公司国有股东有意让渡部分股权，公司有望成为地方国企改革标杆。若民营资本进入，公司在发展互联网金融、实施股权激励等战略转型方面富有想象空间。

　　核心风险：重庆国企改革低于预期，并购受阻。

　　国金证券：互联网金融战略先发优势减弱杠杆提升空间大

　　研究机构：中航证券分析师：杨鹏飞撰写日期：2015-03-19

　　事件：

　　2014年公司共实现营收、净利分别为27.22亿元和8.36亿元，同比分别增长75.93%和163.95%。加权ROE11.29%，较去年增加6.44个百分点。

　　点评：

　　“佣金宝”后劲不足，转型艰难。公司2014年股基交易份额0.78%，较去年大幅提升0.3个百分点，佣金率从去年的10.5%%降至今年的6.65%%，表明公司采取的“低佣+互联网金融”策略效果显著。但从月度数据来看，“佣金宝”对股票交易份额提升效果只持续了3个月左右，后续多家券商纷纷跟进导致竞争加剧，公司股票交易份额不升反降。“佣金宝”首发得到市场好评，但后劲不足，公司佣金率虽下降较快但仍高于行业平均水平，未来受佣金率下滑影响较大，与佣金率更低的券商在互联网金融战略上处于竞争劣势。我们认为公司在互联网金融战略的先发优势正逐步消失，后续若无重大进展出现，未来转型将面临重大挑战。

　　两融份额小幅提升，杠杆提升空间大。2014年底公司的两融余额市场份额提升至0.53%，提升幅度远小于股基交易份额，我们认为主要原因有两个：一是“佣金宝”带来的增量客户尚未满足两融开户资格；二是下半年以来各券商纷纷加大了两融客户开发力度，并通过各种渠道补充资本满足客户融资需求，公司在两融客户开发力度相对不足，导致份额增长停滞。目前公司两融份额低于经纪业务份额，杠杆率低未来提升空间大，有了资金和存量客户基础，公司资本中介业务有较大增长空间。

　　自营贡献主要收入增长，收入结构未明显改善。公司各业务收入均实现较大幅度增长，其中投行业务由于再融资承销规模大幅提升，收入增幅超过150%，债券牛市也使得自营收入大幅增加185%，经纪业务份额虽大增，但由于佣金率下滑较快，收入增幅仅有59%。从收入增长贡献来看，排序依次为自营(38%)>经纪(32%)>投行(24%)>利息净收入(10%)。虽投行收入占比提升至16.92%，但经纪和自营收入占比提升至62.73%，收入结构并未明显改善。

　　盈利预测与投资评级：以2014年底财务数据计算公司PE70.88倍，PB6.52倍，相对可比券商估值均较高，包含了对互联网金融战略的良好预期。我们认为公司互联网金融战略不及市场预期，目前看相对其他券商未有明显优势，转型存在较大不确定性，给予“持有”评级。预计2015、2016摊薄后EPS分别为0.33元、0.40元

　　国信证券：一体两翼布局创新中小企业融资专家

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：赵湘怀，王宇航 撰写日期：2015-02-16

　　首次覆盖给予“增持”评级，目标价26元。预计2014-16年EPS0.60/0.93/1.37元，对应2015年PE29倍。考虑到IPO资金到位后，公司创新业务将体现出较高成长性，给予公司略高于行业平均估值水平。

　　根据公告，70亿元IPO募集资金将主要投向资本中介等创新业务，信用交易空间提升。(1)预计2015年信用交易市场规模约1.5万亿元以上。

　　资本补充渠道广的券商将受益。国信证券IPO后有望通过发债等多种方式补充资本，预计新增资金有望达到300亿元。(2)经纪与两融业务将实现互利互补。国信拥有高净值客户积累优势，通过尝试“准合伙人”模式实现营业部分权，有利于业务创新。目前公司经纪业务份额(5%)高于两融业务份额(4%)，发展资本中介业务有望后续发力。(3)资本中介业务提供稳定利差，借助杠杆提升公司ROE水平，并减少佣金率下滑趋势。

　　预计公司ROE2015年将维持在15%以上。

　　募集资金延伸投行产业链，公司在中小企业首发项目上专业优势明显，激励机制市场化，受益于“注册制”推进。(1)公司较早尝试项目分成制，激励机制强，在中小企业项目和新兴产业项目上储备丰富，IPO待审项目行业前三。(2)注册制改革有望成为成为2015年监管工作重中之重，项目发行进程加快下，国信将凭借定价和分销能力将受益。(3)本次公司IPO募集资金将加大新三板/直投基金/资产证券化兼并收购等业务投向，这将延伸公司投行业务链，为公司提供多元投行业务收入。

　　核心风险：市场交易萎缩，后续融资低于预期，注册制改革推进不及预期。

　　西部证券：扎根西北定增后业绩发力

　　提高评级至“增持”，上调目标价至36元，对应2015年PE42倍，估值水平高于同业主要因看好定增后业绩高速增长，同时公司业务扎根西部，投行/资管业务将受益于“一带一路”主题机会。上调2014-16年EPS预测至0.56/0.81/1.10元，相比上次对14-15年预测调增107%/171%。大幅上调盈利预测主要因公司两融业务规模扩张，2014年全年自营业绩超过之前预期。

　　加大信用交易业务投入，主动应对佣金率下滑趋势。(1)公司营业部主要分布西北，业务份额不足0.4%，2014年三季度佣金率约0.116%。互联网金融冲击下，预计后续佣金率下滑压力大。(2)公司主动应对潜在冲击。公司一方面向高佣地区拓展业务，近期在宁夏/甘肃均增设分公司或营业部，同时开发“E融宝”(网络小额融资)等创新产品。(3)定增促进区域券商业务转型。公司现有两融规模不足50亿元，预计近50亿元定增资金到位后，公司依靠稳定利差的业务收入占比将持续提升。

　　受益于“一带一路”战略，新三板业务发展潜力大。截至2014年底，公司完成股权承销项目2个，IPO再审项目5个。西北开发和新丝绸之路国家战略提升本地企业证券化率。公司在新三板业务布局较早，目前已挂牌公司35个，做市企业4家，资本补充后有望发展做市交易等多元业务，延伸新三板产业链。

　　权益配置比例高，受益于牛市行情。公司已完成纽银梅隆西部基金股权转让，轻装上阵后有希望再搭建资管平台。公司股票投资占自营资产比例约23%，高于行业平均。市场持续向好下，公司投资收益弹性大。

　　核心风险：市场交易萎缩，行业创新低于预期。

　　招商证券 ：投行业务强势回暖定增助力两融业务爆发式增长

　　类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：赵强 日期：2015-04-01

　　1。事件。

　　公司发布了2014 年年度报告。

　　2。我们的分析与判断。

　　1)业绩增速略高预期，主动杠杆率稳定增长。

　　2014 年公司共计实现营业收入110.0 亿元(yoy+80.7%)，归母净利润38.5 亿元(yoy+72.5%)，基本EPS0.72 元(yoy+50.8%)，ROE 达10.85%(+2.40ppt)，业绩略优于此前业绩快报。公司期末主动杠杆率提高至3.44倍，较年初增长58.4%，由于完成定增的缘故因此增幅较为温和。此外，公司业务及管理费用率降低至43.4%(-7.0ppt)，进步明显。

　　2)投行业务大幅回暖，自营业务表现强势。

　　2014 年公司经纪业务共计实现手续费净收入43.6 亿元(yoy+46.2%)，归因于行业整体经纪业务转型，佣金率下降至0.064%(yoy-7.1%)，市场份额小幅滑落至4.18%(yoy-2.2%)。公司投行业务在IPO 开闸后大幅回暖，共计实现净收入13.6 亿元(yoy+213.3%)，其中保荐承销收入同比增长351.8%，目前公司尚有多达6 单IPO 过会未发。2014 母公司口径期末资产管理业务规模达1772.5 亿元(yoy+157.3%)，合并口径收入达到4.27 亿元(yoy+81.0%)，且其中大部分收入均来自于受托客户资产管理业务。此外，公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为25.4 亿元(yoy+99.9%)，对应投资收益率达到7.13%(+2.1ppt)；期末AFS 的税后浮盈余额则大幅上升至2.26 亿元。

　　3)两融业务爆发式增长，利息支出占比趋势显著优于可比券商。

　　2014 年公司资本中介型业务持续高速增长。截止2014h2，公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到646.3 亿元(yoy+198.1%)，其中两融规模受益于定增后充裕的资本金爆发式增长至578.3 亿元(yoy+192.8%)；共实现资本中介型利息收入28.8 亿元(yoy+146.6%)；资本中介型业务的利息收入占比则提升至74.2%。利息收入结构优化显著。此外，虽然公司加杠杆过程中卖出回购利息支出及债权利息支出均增长显著，但由于两融利息收入的爆发式增长，因此利息支出/收入占比反而下降至50.8%(-6.8ppt)，趋势显著优于中信证券等其他大型券商。

　　3。投资建议。

　　我们认为公司去年总体表现优异，定增完成之后资本金优势迅速转化为资本中介型业务规模和收入的增厚，且投行业务在去年高基数之下今年业绩弹性依然很大。在主要竞争对手广发、华泰等纷纷开始H 股融资之际我们认为公司同样很有可能晚些有同样的考虑。我们维持“推荐”评级，提高此前的盈利预测2015/2016 年EPS(摊薄)1.03/1.55 元。