股票牛不一定会导致债市熊。过去无风险利率与股市表现确实表现出了正相关关系，但这种关系的驱动因子是经济总需求扩张。如果考虑到“去产能”+“实体存量财富重配”+“货币宽松”是2014年以来股债双牛的主要驱动力，那么未来股债双牛的行情依旧可期。谁说股票牛就意味着债券熊？ 谁说股票牛就意味着债券熊？
　　有不少观点认为，股票牛市就一定意味着债券的熊市，对于这个观点，我们并不认同。过去无风险利率与股市表现确实表现出了正相关关系，但这种关系的驱动因子是经济总需求的扩张。实际上，这种正相关关系在2014年已经被打破，原因在于驱动股债表现的宏观经济因子发生了深刻的变化。

　　一、2014年前的股牛债熊：总需求扩张之殇
　　2014年以前，中国的股市与无风险利率表现出显著的正相关关系，主要的逻辑支撑来自于经济总需求扩张。
　　房地产投资和地方政府基建是过去核心终端需求，也是过去经济总需求的核心驱动力。当地产和基建投资加速，围绕地产基建打造的重工业产业链产能相应扩张。因此，过去股市牛市的核心驱动因子是“经济总需求扩张-相关产业链扩产能-企业盈利改善-股市上涨”。
　　从过去总需求扩张驱动股票牛市的运行逻辑来看，由于房地产与基建属于资金需求密集型产业，存在严重的信贷饥渴症且预算软约束，其信用扩张的过程导致银行超储被消耗。此外，在物价和资产价格(主要是房价)上涨的压力下，为防止经济过热，央行[微博]货币政策趋于收紧，双面压力导致债券走熊，因而表现为股市与利率水平正相关。

　　二、2014年后的股债双牛：从盈利改善到洪水滔天
　　但2014年之后，股市和无风险利率正相关关系被打破，这是因为驱动股票牛市的宏观经济因子发生了变化。股票牛市从过去总需求扩张的逻辑走向了产能收缩。“总需求下行-实体去产能-释放积压的流动性-存量财富重配-股市上涨”是这一轮牛市的核心驱动因子。简而言之，流动性和实体财富重配(从地产到金融)是当下股市上涨的核心逻辑而非企业盈利。
　　如果股市上涨的驱动因子是产能收缩，那么股票牛市就不一定会对应债券的熊市。终端需求萎缩(房地产、基建)，依附在他们的全产业链就没有了收入来源，自然有了去库存、去杠杆和去产能压力。这个过程表现为：信用创造走向了逆过程，企业由借债变为还债，超储的消耗显著减少；去产能的过程中会表现为金融机构资产质量恶化，货币宽松成为必然趋势，反映到无风险利率上，会是不断下行的过程。
　　当然，还有种说法是股市表现是领先经济的，股市上涨提前反映了经济复苏，那么债券迟早还是熊市。但如果你同意中国经济增长正经历“旧产能”的去化和“新经济”的崛起，由过去简单的地产驱动逐步转型至全要素生产率提升的观点，那么新经济的复苏和全新产业链的外部融资需求和对银行超储的消耗要显著弱于地产驱动下的重工业产业链。若如此，即使新经济形成后，无风险利率会停止下行，但运行中枢会显著低于过去。

　　三、股票与债券齐飞：来自韩国经济转型的经验
　　即使从国际经验看，也不能得出股票牛就意味着债券熊的结论。
　　以韩国为例，经过1997年亚洲金融危机的重击，韩国政府决心打破政府信用担保，出清无效部门，积极培养经济新增长点。从效果来看，在亚洲金融危机之后，韩国股市和债市均出现了一轮波澜壮阔的大牛市。
　　借助1997年亚洲金融危机，韩国政府打破对财阀的信用担保和“大而不倒”的传统。在经济去产能和“破旧”的过程中，韩国央行提供了充裕的基础货币。此外，叠加去产能过程中伴随着信用派生放慢，无风险利率在金融危机后出现系统性下降。
　　破旧的过程之中伴随着立新。危机之后，政府通过对新兴产业减税、信贷支持和产权保护，为技术密集型中小企业发展提供了良好的宏微观环境，经济结构转型开启。技术密集型产业取代重化工成为韩国经济的新增长点，股市牛情随之而起。随着新经济崛起，韩国经济告别重化工时代，无风险利率中枢也再下一个台阶。
　　四、结论
　　股票牛不一定会导致债市熊。过去无风险利率与股市表现确实表现出了正相关关系，但这种关系的驱动因子是经济总需求扩张。如果考虑到“去产能”+“实体存量财富重配”+“货币宽松”是2014年以来股债双牛的主要驱动力，那么未来股债双牛的行情依旧可期。
　　短期来看，利率债因债务置换的供给冲击出现明显调整，但在产能收缩的浪潮中，在趋势上对利率债我们并不会轻易看空。当新产业成为经济增长点，全新产业链的外部融资需求和对银行超储的消耗要显著弱于地产驱动下的重工业产业链，无风险利率的运行中枢必然是一个不断下台阶的过程。 （专栏作家、民生证券研究院执行院长 管清友[微博] 民生宏观固收 李奇霖、李云霏）
　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)