●增长因子继续下行，经济出现短暂企稳迹象后再次走弱，从而看不到需求转折带来的机会；流动性短暂恶化风险存在，成为风险释放的催化剂，随后将再次回归中期好转趋势；政策面带来的机会尤其是主题逐渐达到高潮，随后不断缩小范围。这三个因素的变化方向意味着市场风险即将再次出现，但由于中长期处于牛市过程，意味着市场整装后将再出发。

●2012年底开始全球市场开启一轮牛市，支撑这个牛市的三个宏观支柱和产业支柱仍然健在，而且此轮周期中仍在不断确认成长和概念是牛市的主角，配置方面首推三个机会：环保+医药生物+PPP。

⊙方正证券研究所

1、经济底部延后

经济失速风险仍然较低，变化之处在于，去年多数研究者预期的一季度经济结束景气下滑将被证伪，经济景气回升情况将持续令人失望。

目前制约经济触底的三个因素仍然顽固。第一，汇率。人民币有效汇率去年中期开始升值，幅度达到15%，汇率变化通过进出口抑制经济，后续还面临一段时期的两难局面。继续升值对经济压力巨大，贬值可能产生短期流动性冲击。第二，实际利率。实际利率目前处于多年来高点，从货币角度，高企的实际利率对产业投资产生抑制作用。即高企的实际利率对企业家发出的信号是未来需求疲弱，企业冒险投资带来错误投资的可能性较大。后续展望看，利率进一步上升空间应该逐渐缩小，但目前水平下，对短期经济景气持负面作用。第三，房地产市场。房地产市场是最近两到三年经济变化的核心产业因素，去年以来的政策均带来了景气回升，但也都没能持续，最近的一些政策带来的效果很可能仍然不如意。从这几个因素看，经济景气不会在一二季度出现转折，可以维持二三季度继续缓慢下行的判断。

稳增长政策短期刺激经济，中期难以有效提振。政策的刺激起到了托底作用，也延长了见底时间。除了货币政策本来是调节当前需求和未来需求的作用外，即货币政策透支远期需求，刺激政策还有一个意外的负面作用，即资源配置更加畸形。目前多数的刺激政策是通过政府渠道扩散出去，而政府渠道基本是沿着基建和国企的标的出发，其中基建有助于未来多年后的产能利用率，但对于中期而言是更多资源集中在这些领域，使得其他主体不能获得更便利的资源，不利于需求刺激。

价格冲击并未完全结束，价格仍在产生负作用。1月份通缩担忧初显苗角，但随后很快好转，通缩担忧再次淡出。近期猪肉价格开始上行，看似出现转折，实际并未结束。首先，内外需都没有好转，需求向下过程中多数价格和这个趋势一致。第二，按照目前的产能利用状况，价格阶段好转将促使生产快速扩张，而大量供给会迅速使价格再次走弱。这种背景下，通货紧缩的担忧对经济的影响还会出现。

2、流动性长期趋势向好，防范流动性暂时性意外恶化

流动性长期趋势不悲观，二季度变化之处在于要防范流动性暂时性意外恶化带来的冲击。

流动性环境的长期趋势仍然向好。首先，中期看不到经济持续稳定的复苏。即便今年的某个季度出现了经济企稳迹象，尤其是为了实现今年的目标，随后的政策力度会不断加大，但从调研的状况以及高层表态看，经济在今明两年能实现中期触底已经不错。这意味着没有趋势性的货币需求好转，货币需求不断降低是常态，短暂的好转是非常态，流动性环境中长期趋势仍然维持向好的判断。其次，目前的货币机制问题关键在传统的融资渠道，即银行渠道不能适应经济扩张，大量的资源配置到低效领域。为了解决这种局面企业家摸索出了一个新的方式——产业链金融，从近年企业所做的平台看，实际上很多是做了本来银行的生意，满足产业链上融资需求，这可以有效拉低整体资金价格水平，这个趋势还在延续。

防范二季度出现意外恶化。从观察到的资金价格表现和企业调研看，出现了资金价格上行变化，这个变化对市场和经济是负面因素。导致这种变化的原因可能在于：第一，货币需求短暂好转。最近两年影响货币需求变化的关键因素在住户部门，住户部门货币需求的关键是住房信贷，影响住户住房信贷的因素是刺激政策。因此，每次刺激政策出台都会导致一段时间的货币需求上行，以及资金价格的不再回落甚至回升，最近两个月住户部门的信贷增速再次回升是这种规律的重演。第二，债务因素，债务置换起到降低到期风险的作用，短期增加了部分货币需求。第三，股票市场，股票市场的融资规模不断扩大，影响并创造了货币需求。

重点观察指标。流动性角度在于防范意外的发生，在经济偏弱背景下，流动性的意外走差会给市场带来较大的影响，是二季度需要重点跟踪的指标。除了常规的各类金融工具价格外，商业银行资金部门配置股票市场的资金价格与债券市场价格的比较最值得关注，将影响股票市场资金趋势。

3、带来主题机会的政策暂时低潮

政策在最近一个季度出现了积极变化，可以理解为政策二阶拐点正在发生，即政策大张旗鼓的刺激阶段，表现为高频率的金融工具、产业政策以及舆论导向。其中对低估值行业的影响在去年年底达到高潮，随后多数是政策出台之前的脉冲性机会；对主题性机会的影响仍处在高潮阶段，随后需要观察的是高潮何时暂告段落。

政策带来的低估值行业推动力不断走弱。货币政策变化带来的低估值行业机会在2014年年底演绎到极致，我们把它称为流动性变化的二阶拐点。在此之后不管是降准、降息，还是随后的房地产政策变化，都是在政策出台之前出现一段时间的机会，随后归为平静，趋势性机会再也没有出现。目前仍维持低估值性机会处于尾声的判断，脉冲行情应该是减持操作。

政策带来的主题性机会在二季度将暂时告别高潮。政策带来的主题性机会大类可以简单归为四类，产业政策、区域政策、财税政策和体制性改革政策，其中产业政策和区域政策容易成为市场主题，财税政策由于一直没有巨大的变化（分税制没有显著变化，财政赤字没有明显提高）市场关注度还不大。产业政策中，“互联网+”是一条主线，十三五规划是一条主线，各领域改革政策是一条主线（主要是非市场化，如文化体育教育电力燃气公用事业等）。这些政策目前进入寻找补涨机会阶段，如互联网领域的互联网能源和农业等，十三五中的特高压等主线。区域政策中三个主导型区域主题——“一带一路”、京津冀和长江经济带，即将兑现第一阶段，也进入细枝末节的主题阶段，如“一带一路”集中在新疆和福建，后续可能是广西；京津冀则是看今年的重点，比如唐山港的建设，后续可能是对环保和生态的重视；长江经济带，市场反响一般，只对部分港口如南京港感兴趣，后续可能是部分区域的惊喜，比如云南。体制性改革政策主要是国企改革政策，地方仍然在推进，但顶层设计还未出台。财税政策，市场对此一直关注较低，主要是经济疲软，财政收入增速下降，看不到巨大的支出变化，后续衍生的变化在PPP。从政策梳理看，二季度有可能是确认政策二阶拐点时期，意味着主题性机会的高潮正在出现。尽管未来仍将大行其道，但阶段性风险仍值得小心。

4、市场调整风险在增加

市场环境目前正在发生的变化是：增长因子继续下行，与前期无变化，流动性因素短暂变差，随后好转，政策影响力减弱，这意味着市场再次面临调整风险，调整力度取决于增长下行力度和流动性变差程度。

三因素逻辑判断。经济出现短暂企稳迹象后再次走弱，从而看不到需求转折带来的机会；流动性短暂恶化风险的存在，成为市场风险释放的催化剂，随后将再次转好；政策面带来的机会逐渐达到高潮，随后不断缩小范围，这意味着风险即将再次出现。但由于中长期处于牛市，意味着市场处于整装再发阶段。

应对过程。证伪上述演绎过程的指标为：增长方面，地产开工状况在销售状况持续好转背景下开始好转，PPI价格开始走强；流动性方面，因为有两个判断，第一个判断的证伪指标为银行配资份额再次宽裕和债市配置需求仍有显著优势，第二个判断的证伪指标为家庭部门消费信贷增速（地产需求）持续走高（月度指标），或者债券发行利率不断走高（每天指标）。

历史上经济和政策背离带来的启发。除了正常的应对过程，政策与经济背离下,股票市场表现是一个值得关注的角度。即估值行情始终难以转为业绩和估值双推动行情时，是一次性结束，还是反复很多次。从A股历史看，的确更多时候是反复多次，其中最典型的案例是1997年之后的市场，即1996年开始的估值行情。第一次主要上涨机会发生在1997年年中，随后经济和政策持续背离，股票市场各种主题机会出现，市场并没有出现显著下跌。即经济和股市的背离持续了一年时间，市场对政策有效果的证伪花了一年时间，直到出现巨大的风险因素——通缩兑现和海外新兴市场出现危机。从这个角度看，后续一个季度存在调整风险，但今年很可能仍然不会证伪政策效果，市场对政策的信心依然强烈。也意味着后续主题性和成长性机会仍会在多数时间主导市场，出现阶段性的大幅调整可以介入。

1、中长期牛市，尤其是成长牛市不断确认

全球市场2012年底开始全面进入牛市。一轮持续很久的牛市总是具备全球协调性，从此轮表现看，美国市场在2009年之后一直处于领先位置，稳健的复苏；东南亚新兴经济体一直处于接受“新技术”的区域，表现出色；欧洲市场和日本市场，2012年年中（三季度）后逐渐确认没有系统性风险，不再恶化，进入稳态的牛市；中国反复确认没有系统性风险，初显估值性牛市。

支撑市场的三大宏观支柱。首先是低利率。美日欧零利率附近，瑞士等国家正在实施负利率，中国等新兴市场也进入全面降息周期，这种状况在历史上只有大萧条之后二战结束前出现过。其次是弱风险，区域性风险远低于历史常态。历史上每次全球经济出现巨大危机时总会出现巨大的区域经济风险，此轮经济危机以来，到目前为止并没有看到摇摇欲坠的经济体出现；第三是高投入，技术进步。这个因素在历史上不断出现，此轮更加显著，各国为了复苏经济推出战略计划，企业对技术投入的激情以及可行的技术突破都支撑了市场表现。

支撑市场的四大产业支柱。第一是移动互联网，第二是先进制造，第三是生物技术，第四是绿色发展。这些领域是四年前兰德公司和美国总统技术委员会认为未来可行的四大领域，目前看股票市场的成长机会多数集中在这些方面。

2、配置思路

需求距离企稳仍有很长时间，业绩弹性的机会还未到来，下游好于中上游。增长角度的变化中，需求企稳这个变化还不能确认为经济就此开始复苏，从逻辑上推断经济触底将不断延后，由此带来的业绩弹性机会应该还只是阶段性表现，相对应行业的表现也是对此的反映。比如近期中上游的有色金属表现较好，但仍然处于2010年高点之下，下游中最弱的食品饮料也并不比有色金属差很多，汽车还略好于该指数，医药生物则远远好于有色金属，这意味着降准后将行业配置转向偏下游的领域是有效的。

流动性环境显著好转需要经济再次恶化之后，低估值行业在经济再次恶化后有配置价值。流动性环境是影响A股观察行业配置的一个重要因素，一般情况下需要另一个因素配合（增长或政策）才会导致低估值行业的绝对优势机会。后续该因素的变化在于首先有一段恶化过程，随后是再次好转，这意味着低估值行业需要在经济再次恶化之后等待确认增长因素开始企稳。且此时因为经济下行将导致货币需求下降，流动性好转，从而带来低估值行业的配置价值。二季度初可以给出的建议是，除券商外可以开始继续降低低估值行业的配置仓位。

政策带来的主题机会，老主题挖掘细节，新主题即将确认。目前市场已经有所表现的主题在于挖掘细节，包括“互联网+”、工业智能、区域主题、十三五主题、体改主题等；新的可以产生足够大影响的主题为PPP和国企改革，国企改革前后延续了较长时间，不是优选。

1）环保

一个行业如果在某段时间可以成为出色的行业往往是多因素共振的结果，环保行业具备这个潜质：第一，业绩改善契机。环保是稳增长的重要内容，政府明确要让新兴环保产业跑赢落后产业，PPP使可能性增加。第二，政策催化。政策大年，新环保法从严实施，水十条、土十条、第三方治理、大气谈判、十三五规划等政策将陆续出台，催化剂不断。第三，估值优势。行业白马股估值水平在30-40倍之间。

环保行业重点子领域为第三方治理和PPP相关公司，推荐东江环保、高能环境、国电清新、碧水源、龙净环保、三维丝、万邦达、首创股份、南京中北、巴安水务、先河环保等。

2）医药生物

生物医药领域每年都有一些细分领域成为防御阶段的优秀行业，今年可以关注医疗信息化和医药电商以及生物医药和医疗器械。由于存在一段时间的通缩担忧，医药行业属于经典的防御性行业将取得超额收益；业绩增长趋于稳定，属弱周期行业；招标的影响正在逐渐减弱；估值处于合理区间。关注标的：翰宇药业、长春高新、西藏药业、九安医疗、福瑞股份、博腾股份、中源协和、国际医学等

3）PPP

PPP是最有可能成为新的重大主题机会的领域，近期的变化在于，第一，地方和中央稳增长迫切性增强，但不管是地方债务发行还是银行常规的信贷平台都有制约，且面临投资效率低下的问题。第二，从各地动态看，财政部近期连续下发十几个政策文件，发改委则联合多个部门推进，预计后续PPP推进会加速；银行业在准备相应的预案，等待落实。第三，配合混改或者说引进民间资本进程，舆论环境温暖。从行业选择上市场初步关注的两类行业为基础设施和公用事业，特别是环保领域，而医疗、教育以及智慧城市也是三个持续性比较好的行业。

近期仍然处于认识PPP的初期，关注四类公司：一是传统工程建筑企业切入PPP模式，如龙元建设、围海股份，后续潜在的可能还有中国海诚等；二是专业领域系统集成、设计及设备提供商，如海能达、奥特迅、新筑股份、易华录、苏交科等；三是环保、园林施工、生态修复类公司，如万邦达、碧水源、东方园林、铁汉生态、普邦园林等；四是公用事业类运营公司，如南京中北、武汉控股、重庆水务、首创股份等。