《红周刊》作者 郝宁

　　编者按：互联互通大环境下，供应链金融成为多家上市公司开疆扩土的新领域。通俗地讲，供应链金融就是一个核心企业为上游的供货商和下游的经销商提供融资服务，属于典型的互联网金融范畴，被资金热捧的牛股上海钢联、三六五网和生意宝都涉及供应链金融业务。那么，已经被资本搅得风生水起的供应链金融，繁荣背后面临哪些挑战？带给二级市场的机会与风险又如何把握呢？本期，由《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的《投资人物专访》栏目邀请到了瀚信资产研究员杨胜平以及国元证券分析师孔蓉，他们将为投资者剖析供应链金融背后的深层逻辑以及下一步的投资策略。

　　在经济转型、科技创新的大趋势下，互联网金融在2015年注定是不平凡的一年。随着传统行业与互联网的融合加深，供应链金融成为互联网金融的一匹黑马，这一商业模式已经成为多家传统企业转型的重要实现形式之一。不仅如此，多家互联网企业如成熟度较高的电商平台，也在这个领域积极谋篇布局，供应链金融俨然成为多方群雄逐鹿的“美味”。

　　五大模式 阿里、京东最早成型

　　《红周刊》：产业资本为什么纷纷在供应链金融领域开始布局？

　　杨胜平：供应链金融的实质是基于一个实力强劲的核心企业，根据信用、贸易的真实度等来评估融资方的信贷资格，为供货商和经销商提供融资服务，同时自己赚取利息和手续费。核心企业是供应链金融中最关键的一环，因为它有着天然的客户优势，对借款者信息和资金的掌控能力较强，且每个项目的资金流向可查，估值和风险也相对可控。尤其是来自于实业层面的资本大佬布局供应链金融，更能借助其垂直领域优势，来为旗下贸易、物流等上下游参与者提供相关金融服务，在赚取手续费和利息的同时，还能增加客户的粘性。

　　《红周刊》：A股上市公司涉及的供应链金融都是什么模式呢？

　　孔蓉：沪深两市已有几十家上市公司涉足供应链金融业务，模式大致可以分为五种：1.阿里、京东模式；2.行业资讯门户网站模式；3.软件公司模式；4.物流公司模式；5.传统产业公司模式。

　　《红周刊》：下面给投资者一个个深入剖析一下吧，阿里、京东是什么模式？又涉足哪些上市公司？

　　孔蓉：阿里、京东模式主要利用平台上交易流水与记录，甄别风险评测信用额度进而发放贷款，赚取生态圈上下游供应商的金融利润。如阿里小贷、京东金融小贷都是在成熟电商平台基础上较早出现的供应链金融模式，由于阿里、京东有自己的电商平台，在交易过程中记录着详细的交易数据、交易流水等，通过大数据能对电商平台风险有比较好的把控。A股上市公司中，具备这种条件和优势的只有苏宁云商的苏宁小贷，与阿里、京东的模式较为相似。

　　资讯门户网站开通B2B电商平台

　　《红周刊》：对于行业资讯门户网站模式，相关个股的投资机会如何寻找？

　　杨胜平：这种模式涉及的公司主营业务是负责提供行业资讯服务、信息、数据及网络推广，类似于行业门户网站。由于拥有大量线下的行业客户资源，再加上本身所处行业体量较大，而所在传统业务发展又面临瓶颈，为了寻求新的增长点，供应链金融就成为一个比较好的出路，这种企业多是建立了第三方B2B电商平台。

　　比如，去年10倍牛股上海钢联便是利用前期钢铁行业门户网站的优势做电商，并拓展至供应链金融，为钢贸商解决资金问题。三六五网也是2014年的牛股之一，由房地产垂直类门户网站转型，推出的安家贷就是利用平台用户资源将业务进行延伸，今年以来的市场表现格外抢眼，同样也是这类型的供应链金融模式。

　　《红周刊》：哪些行业资讯门户网站模式的个股值得长期重点关注？

　　杨胜平：个人觉得，生意宝目前的投资机会还是不错的。该公司是化工行业电商资讯领军者，作为国内领先的B2B电商资讯平台，旗下拥有中国化工网、全球化工网等多个行业类专业网站。公司还开创了“小门户+联盟”的电子商务新模式，从事综合电子商务运营。旗下数据服务商“生意社”，对包含能源、化工、塑料、有色、钢铁、纺织、建材、农副八大行业在内的近500余个大宗商品进行长期的现货行情追踪分析。

　　此外，质地不错的个股还包括上海钢联（钢铁）、三六五网（房地产）等。

　　软件公司提供大数据服务

　　《红周刊》：软件公司在向供应链金融转型时又有哪些机会呢？

　　杨胜平：想通过供应链金融给上下游企业融资，需要对企业非常了解，包括行业现状、业务模式、经营情况、历史信用等，这样可以很好地把握融资风险。而很多软件公司提供的ERP（企业资源计划系统）软件就能够通过大数据，帮助公司对客户所处产业链进行非常深入的了解，有助于供应链金融的延伸。因此，企业运行管理需要的ERP或各类数据软件公司，也跑步参与到供应链金融大战中来。

　　《红周刊》：还是看看哪些软件公司转型竞争力最强吧。

　　孔蓉：用友网络就是国内ERP管理系统的佼佼者，互联网金融是公司的主战略之一，数千家使用其ERP系统的中小微企业，都是在其供应链金融业务平台上参与的一员。鼎捷软件同样基于中小企业开展互联网金融，公司有近30年ERP经验，为电子、汽车、机械、食品饮料、医药、零售等众多行业提供ERP实施和服务。汉得信息则与用友网络、鼎捷软件的模式略有不同，公司的客户均是大型企业，供应链金融服务的对象将会是这些大型企业的上下游，借助它们对中小供应商的深入了解，选择资质良好的企业作为融资对象。总的来说，这几家公司供应链金融业务明确，竞争力也比较强。

　　传统行业转型看三大特点

　　《红周刊》：物流公司在转身从事供应链金融后又有哪些突出表现呢？

　　孔蓉：在供应链金融的模式中，物流公司是参与者，也是非常重要的第三方。而在“互联网+”时代，物流公司凭借着多年在行业上下游的深厚关系，转身从事电商进而延伸至供应链金融业务，涉及的上市公司有怡亚通和瑞茂通。瑞茂通主要基于煤炭物流从事供应链金融服务，是典型的传统强周期行业向供应链金融转型的公司。怡亚通也在打造供应链金融平台，公司旗下的380平台已成为国内第一快消品供应链平台。

　　《红周刊》：其实物流公司也算是传统公司，那咱们就再具体分析一下传统产业公司转型参与供应链金融的原因是什么？

　　孔蓉：这些公司的转型不只是为了迎面而来的“互联网+”，也是产业升级不得不走的一步棋。在新的互联网浪潮推动下，传统企业生产的产品被互联网公司变为一个个的“免费”入口，因而传统企业更希望利用优势，通过供应链金融直接给企业带来真金白银的盈利。

　　《红周刊》：涉足供应链金融的传统产业公司很多，如何从基本面角度择优配置呢？

　　杨胜平：在标的挖掘方面，未来具备“大背景、小客户、强关系”特点的核心企业或者第三方平台，能够成为供应链金融领域的主导者。大背景，就是支撑供应链融资业务的行业具备大体量的特点。根据2014年底数据，汽车、化工、煤炭、钢铁等行业的应收账款净额均在3000亿元以上，这些就是大背景公司。小客户，就是除核心企业外，产业链上下游的相关客户具备小规模的特点，这样供应链融资的空间将更大。如果产业链上的成员企业规模较大，那么银行客户经理早已对其进行业务覆盖，企业也用不着通过供应链金融进行融资。强关系，就是不管核心企业还是交易平台，必须提供上下游相关企业的交易、采购、物流、仓储、销售甚至财务、现金流等多方面的信息数据，帮助资金供给方把控项目风险。这样看来，像钢铁、煤炭、化工等行业都满足这三大特点。

　　转型成功还有附加条件

　　《红周刊》：判定一个传统产业公司能否转型成功，主要依据哪些因素？

　　杨胜平：除了本身所处的传统行业有一定的金融属性，同时满足“大背景、小客户、强关系”的特点外，还有附加条件。首先，需要衡量公司在行业中的地位是否够高、影响力是否够大。其次，还要考虑公司能否把线下已有资源搬到网上平台，平台最好能实现从信息、交易、支付、物流的闭环，这样就可以围绕上下游进行供应链融资服务。此外，重点要看公司的股东背景、电商团队以及战略转型的决心。如果股东在行业中的话语权较高，具有一定的影响力，再加上电商团队中成员主要来自于阿里、京东和腾讯这样的电商巨头，那么企业转型的成功率将大大提升。

　　《红周刊》：还是用具体案例说话吧，这样比较好理解。

　　孔蓉：以茧丝绸行业为例，这个行业比较特殊，蚕茧、生丝价格昂贵，产业链上下游企业融资需求强烈，但商业银行对行业不太了解，出于风险考虑一般不会放款。而嘉欣丝绸就具备目前市场最为火爆的供应链金融、互联网金融、农业信息化等概念，公司最牛之处在于拥有中国茧丝绸交易市场，这个市场可以无缝对接互联网、自由新增其他大宗商品，未来发展及盈利空间很大。此前，供应链企业由嘉欣丝绸作为担保可向银行借贷，但融资规模有限，现在公司直接提供融资服务，在一定程度上增加了收益。

　　还有已经更名的智慧能源，其打造行业权威的在线交易平台——中国电缆材料交易所和电缆“买卖宝”，在线交易平台积累了大量用户交易和支付大数据，已经成为电线电缆行业最大的电商交易平台。公司还增资“随时融”以布局供应链金融，“随时融”是由国际知名投行美银美林及第三方支付公司快钱、盛付通前高级管理人员组成的创业团队，定位于国内最大、最专业的供应链互联网金融平台，目前主要专注于传统行业的短期融资，已运营了多个融资项目。

　　资金来源与合规仍面临挑战

　　《红周刊》：说了这么多优点和成功案例，还想请二位谈谈供应链金融业务面临的挑战。

　　杨胜平：事实上，供应链金融业务的进一步发展还面临着巨大挑战。到目前为止，上市公司的供应链融资业务还主要依赖于自有资金，有限的规模限制了该业务的进一步拓展，随着供应链金融的不断发展，企业必须从外部获取高成本资金来满足业务需求。此外，与金融机构相比，企业发展供应链金融在合规性和风险控制上面临着更大挑战。尤其是去年以来，随着经济增速的下降，金融行业资产质量每况愈下，坏账比例也有所增加，如何控制风险是这些上市公司遭遇的共同难题。

　　《红周刊》：供应链金融概念股的股价已经飞上了天，究竟如何对它们进行估值呢？

　　杨胜平：对于涉足供应链金融的企业来说，不能不作区分地进行整体估值，而是应将传统业务与新兴业务分拆进行测算。对于传统业务，适用于市盈率PE的直接估值法；对于供应链金融业务，建议采用相对估值法测算市值空间和弹性，以此作为选股参考。比如在2015年1月15日，生意宝市值约为70亿，上海钢联市值约为126亿，通过对所处行业、业务模式、未来空间仔细研判后发现，二者在这几方面基本上类似，那么生意宝（传统业务占比较低，故可忽略）市值增加的空间至少还有80%。

　　对于供应链金融业务，还可以结合企业的客户数量进行匡算。比如，用友网络拥有200万左右的客户数量，假设第一年有10%的客户参与其提供的融资服务，一个客户融资金额50万元，年度收益按照10%计算，同时资金的成本为5%，那么第一年平台将获得200*10%*50*（10%-5%）=50亿的净利润。如果按照20倍PE估算，则公司市值将超过1000亿。

　　急涨个股谨防“高反症状”

　　《红周刊》：虽然估值算法可以不同，但二级市场中这个概念快速抬升带来的风险还是不容忽视的。

　　杨胜平：没错，经过1月中旬至3月初的整体性上涨，供应链金融相关个股出现了股价的快速抬升。从短期来看，在前期互联网金融题材的疯狂炒作过后，许多个股已经站上一个个山头，有些股价上涨甚至已达数倍。近段时间的阶段性休整，使得板块未来将有进一步上涨的可能，但此时大盘以及创业板的系统性风险应为首要防范因素，需要注意部分急涨的个股出现“高反症状”而进行调整。

　　孔蓉：但从长期来看，我仍积极看好供应链金融在中国经济转型中发挥的巨大金融能量。由于我国供应链金融市场规模目前已经超过10万亿，预计到2020年可达近20万亿，期间将诞生出许多伟大的公司。所以，对于该板块长期价值我是坚定看好的，涉及到的上市公司市值弹性也较大，投资者可在股价适当回调后开始布局此类股票。

　　《红周刊》：如果想要在目前的市场环境下进行配置，有什么投资建议吗？

　　杨胜平：仅从部分涉足供应链金融上市公司披露的业绩情况看，该项业务对企业整体业绩的带动作用还不明显。在操作过程中，由于各家公司经营表现有所分化，投资者一定要注意系统性风险对该类股票的不同影响。对于像上海钢联、生意宝这类做交易平台的企业，由于平台业绩实现需要时间，而传统的咨询和广告业务规模占比又相对较小，所以在面临市场系统性风险时，个股的调整幅度可能会更大。对于想继续在供应链金融领域进行配置的投资者，建议选择传统业务有业绩支撑的个股，具有一定的抗跌性，其中物流和传统产业转型的公司业绩更好一些，比如康美药业、智慧能源等。■