《红周刊》特约作者 沈纪

　　千山药机于3月26日发布了《重大资产购买暨关联交易报告书》，计划以支付现金的形式收购乐福地湖南乐福地包装科技有限公司全部股权，则乐福地的整体估值高达55619万元，相比收购前账面净资产溢价了204.02%。

　　让人关注的是，千山药机的此次大举收购无疑是其关联方人员和“关系户”的一场资本盛宴。因为在交易对方中，不仅包含了在千山药机公司中身居要职的方钟波、刘燕、邓铁山、王国华、郑国胜、彭勋德、黄盛秋等人，同时，乐福地的第一大股东且持股比例高达37.56%的刘华山还是千山药机实际控制人刘祥华的弟弟，而被收购方乐福地的其他股东，包括张成、张伶伶等乐福地持股5%以下的多位股东同时还是千山药机的持股股东。

　　因此在千山药机收购乐福地的过程中，收购所动用的巨额资金全部流向了这些关联人员，反过来可以理解为，这些在千山药机公司中很有发言权的人员，在创立乐福地之后，都将千山药机当做了套现渠道，带着巨大的资本溢价功成身退。

　　乐福地到底值不值5.56亿元呢？从该公司在2014年1月发生的一起交易标的为4.4118%股权转让看，当时的价格为450万元，也就是说一年前的乐福地整体估值尚不足1亿元。然而在1年后千山药机收购时，其已升值至5.56亿元，估值一年多时间上升5倍的增值速度实在让人惊异。

　　当然，这还不是本文所讨论的主要问题，仔细分析乐福地的经营和财务数据，可以发现该公司与其主要客户之间存在着诡异的业务往来，指向在千山药机、乐福地和两家公司的主要客户之间存在着很大的人为操纵可能性，进而涉及到人为操纵乐福地销售利润表现，人为提高该公司盈利能力和估值水平。

　　关联交易诡影重重

　　根据乐福地审计报告披露的数据，2014年实现销售收入金额为20011.07万元，相比2013年的17682.38万元仅小幅增长了13.17%，然而与主营产品销售业务直接相关的应收账款科目净值却从2013年末的7345.92万元大幅增长至2014年末的11339.93万元，增幅高达54.37%，4倍于销售收入的增幅。这不仅意味着乐福地的销售环节回款效率大大降低，甚至不排除该公司通过人为调整信用政策，进而刺激短期销售增加的利润操纵行为。

　　在乐福地的应收账款构成中，尤其应当引起关注的是期末余额排名第一位的“江苏大红鹰恒顺药业有限公司”，针对这家客户的应收账款余额占到当年末乐福地全部应收账款的三分之一，而且是乐福地排名前五位应收账款对象中，惟一一个账龄存在超过一年部分款项的客户。不仅如此，乐福地针对“江苏大红鹰恒顺药业有限公司”的应收账款计提的坏账准备金额仅为210.06万元，相当于对应应收账款余额的5.21%。考虑到乐福地针对1年以内账龄应收账款的坏账计提比例为5%、1~2年期账龄款项的坏账计提比例为10%，则不难反算出乐福地针对“江苏大红鹰恒顺药业有限公司”的应收账款余额中，包含的1年以内账龄款项余额为3869.28万元。

　　事实上，根据收购报告书披露的乐福地主要销售客户数据，“江苏大红鹰恒顺药业”以3307.01万元的采购额位列该公司2014年第三大客户之位次，考虑到17%的增值税销项税额的调整后，对应的含税收入恰好等于3869.28万元的1年以内账龄应收账款余额。

　　也就是说，乐福地针对2014年“江苏大红鹰恒顺药业有限公司”实现的巨额销售款不仅没有收到一分钱，甚至就连2013年发生的销售业务所产生的欠款，也有大约200万元尚未收回。这样的欠款政策很明显区别于科伦药业、哈尔滨三联药业有限公司等其他主要客户，乐福地针对“江苏大红鹰恒顺药业有限公司”的信用政策非常不正常。这背后又有什么秘密呢？

　　笔者发现，尽管在乐福地的审计报告中，“江苏大红鹰恒顺药业”并未作为其关联方进行披露，但事实上，这家客户却与乐福地以及即将巨资收购乐福地的千山药机之间，存在着极大地关联。根据收购告书披露的信息，千山药机实际控制人刘祥华的配偶陈端华，持有江苏大红鹰恒顺药业77.78%的股权，是大红鹰恒顺的绝对控股股东，从股权比例来看，在大红鹰恒顺的经营当中具有一言九鼎的发言权。因此，大红鹰恒顺应当是千山药机不折不扣的关联方。

　　再来看看被千山药机收购前的乐福地，不仅第一大股东是千山药机实际控制人的弟弟，而且股东名单中也包含了众多在千山药机公司中身居要职的人员，不仅从千山药机公司拿着每年数十万元的高额薪酬，甚至还握有数百万股股份。同时考虑到乐福地的主营业务生产过程当中，采购自千山药机的机器设备是必不可缺的核心资产，因此千山药机也能以设备供应的方式，严重影响乐福地的生产和经营。人员和主要设备供应全都掌控在千山药机的手中，可见，乐福地只不过是千山药机的一个影子公司而已。

　　考虑到上述因素的存在，乐福地其实与大红鹰恒顺一样，背后实际上都是依附于千山药机，尽管在股权配置、人员配置等方面可以从“技术”的角度来规避掉两家公司之间的关联关系，但是从经济实质来看，却是实实在在的“关系户”。由此我们也就不难理解，乐福地为什么如此偏袒于大红鹰恒顺，自家人就是“好办事”。

　　然而，再深入分析下去，却能发现问题还远不止这么简单。

　　突击入股背后的资本运作

　　根据大红鹰恒顺的工商资料显示，千山药机实际控制人刘祥华的配偶陈端华并非这家公司的创始股东，而是在2014年10月份才以增资3500万元的形式，一跃成为大红鹰恒顺的实际控制人的。千山药机是在2014年12月初停牌策划收购乐福地的相关事项，也就是说千山药机实际控制人刘祥华是在收购乐福地前夕，突击控制了其大客户大红鹰恒顺，且在2013年并没有多少业务基础的条件下，以3000多万元的采购额一跃成为乐福地的大客户，为该公司贡献了巨额账面利润，尽管从上文分析来看并未实际支付任何现金。

　　这样的资本运作本身就非常值得怀疑，千山药机实际控制人刘祥华是否是在实际控制了大红鹰恒顺的经营之后，才“命令”公司从乐福地采购大量产品，进而做高乐福地的利润业绩表现、大幅提高乐福地的估值？毕竟最终获利最大的都是刘祥华的自家人和自己的“关系户”。

　　这样的推断并非仅仅是单纯的猜测。首先，大红鹰恒顺与乐福地一样，都是千山药机2014年的大客户，都向千山药机采购了价值数千万元的机器设备，也就意味着这两家公司都是从事医药包装产品生产业务的，那么大红鹰恒顺为什么会向乐福地采购3000多万元的产成品，而不是选择利润更高的自主生产呢？价值数千万元的机器设备采购，应当能够打通大红鹰恒顺现有产能方面的阻碍，那么又有什么必要给乐福地去输送利润呢？这样的经营行为实在是不符合正常逻辑的。

　　其次再来看大红鹰恒顺自身的经营规模，尽管在收购报告书中并未提及这家客户的详细信息，但是仅从该公司在2013年和2014年与千山药机和乐福地之间的交易金额也可见端倪。该公司两期向千山药机的采购额分别为0和5242.74万元，而在2013年该公司还不是乐福地的主要客户，对应采购额不可能超过同期排名第五位的客户“吉林省都邦药业股份有限公司”对应的1059.76万元。也就是说，大红鹰恒顺的采购规模是在2014年出现了暴增。

　　与此同时，从千山药机的实际控制人刘祥华的配偶陈端华入股的情况来看，以3500万元增资款控股了77.78%的股权，与出资份额比例完全一致，并没有溢价出资收购，这说明在陈端华入股之前，大红鹰恒顺并没有很高的盈利能力和业务价值，否则原股东也不可能接受新股东的平价增资行为。

　　由此来看，大红鹰恒顺极有可能是在陈端华入股之后，才向千山药机和乐福地进行的突击采购，而以该公司的财务资源积累，根本不足以实际支付如此多的采购款，进而形成了对乐福地的巨额欠账。

　　可以作为佐证的是，对比千山药机2014年年报和半年报，可以发现大红鹰恒顺的采购基本上是发生在2014年下半年的，时间点上与陈端华入股时间段上重合难道仅仅只是偶然？

　　耐人寻味的是，大红鹰恒顺向千山药机采购了5242.74万元机器设备，而在当年末仅形成了2200.02万元欠款，考虑到增值税销项税额之后，也即大红鹰恒顺向千山药机实际支付了3500万元左右的货款，而这恰与陈端华入股增资金额一致。根据大红鹰恒顺工商资料显示，陈端华增资款的实际出资时间是2014年12月30日，也即千山药机收到大红鹰恒顺的3500万元，与陈端华支付3500万元增资款的时点几乎一致，甚至前者还可能更加靠前，这难道也仅仅是巧合？从千山药机的现金流角度来看，这几乎是一个标准的“空手套白狼”资本运作，用客户支付的货款向客户方增资，如此诡异的资本运作如何不令人生疑？

　　总之，综合上述种种非正常的财务现象，均指向了一个极大的可能，就是乐福地和其主要客户大红鹰恒顺，都是被千山药机实际控制的公司，而在收购乐福地并对其进行评估过程中，大红鹰恒顺又扮演了极为重要乃至不可或缺的角色。而不论从哪个角度来审视，这样错综复杂的关联关系和对经营影响极为重大的业务关系，都不可避免地被人为因素所控制，这也进一步令人质疑千山药机收购乐福地的目的是什么？其评估价值是否合理、公允？

　　乐福地自身疑点重重

　　除上述疑点外，乐福地还存在其它很多不容忽视的疑点和矛盾。

　　首先来看乐福地母公司的财务数据，由于该公司在2014年向千山药机采购了4376.07万元机械设备，这与千山药机的销售数据一致。考虑到增值税的调整因素，实际应付款金额就高达5120万元，而该公司实际期末对千山药机的应付账款余额为1603.87万元，这也就对应着该公司向千山药机实际支付了3500万元左右的采购款。

　　然而问题在于，根据审计报告披露的乐福地母公司财务数据，现金流量表的“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目，2014年的全部发生额仅为3052.62万元，远远不足以支付针对千山药机一家设备供应商的采购款。

　　也就是说，在乐福地披露的固定资产采购数据正确的前提下（这一数据也得到了千山药机年报数据的佐证），就必然存在两种可能：要么隐瞒了期末负债，要么少计了固定资产采购现金流出，最终导致粉饰现金流量。

　　其次，乐福地在2014年仅向千山药机采购的机器设备就多达4376.07万元，更何况这还不是全部，根据该公司审计报告显示，固定资产-机器设备原值采购总量高达5743.45万元，此外由在建工程完工转入的还有1202.93万元，合计就是大约7000万元的新增设备。而在这之前，2013年末时该公司所拥有的全部固定资产-机器设备原值才仅为12430.45万元，对应着该公司拥有设备量的增幅高达55.88%。

　　在正常的生产经营逻辑下，机器设备类固定资产都是直接作用于主营产品生产的，因此与公司的产品产能密切相关，机器设备的增加必然会带来相应的产能增加。乐福地的机器设备拥有量在2014年暴增了50%，也就应当带来产品产能的大幅增加。

　　然而事实上，根据收购报告书披露的相关信息，对比乐福地三大类主营产品2013年和2014年的产能变动，却能够发现增幅并不明显，显著落后于机器设备类固定资产拥有规模的增幅。■