国信证券：加大低估值滞胀医药白马股配置
　　医药工业经济运行增速10-15%将是新常态，招标降价是大趋势但仍有结构性机会。15年1-2月医药工业收入增10.9%，维持底部平稳增长；但利润增12.4%，超过收入增速，并相比于14年全年增速12.09%有所回升；未来在医保控费大背景下行业增速将进入10%-15%新常态。目前各省基药招标明显加快，非基药招标陆续开展，2015年无疑是招标大年。招标降价是大趋势，虽对处方药整体有压力，但招标的大规模推进仍给处方药带来结构性机会，未来对于医院用药选择来说会更加遵循药物经济学，原有的高价药、外资原研药、利益品种会承受一定压力，而疗效确切、日用金额较低、性价比高的药品会有较大发展空间。
　　药品零售终端需求表现较好，有望逐步传导至生产端。15年1-2月，中西药品零售总额增速为16.4%，表现较佳，相比于14年全年增速15%有所回升，并显著高于医药工业增速10.9%，说明终端需求仍保持较高增速，后续有望逐步传导至生产端，带动药品工业企业增速回暖。
　　15年Q1医药板块大幅上涨，估值渐趋泡沫化，中药板块被遗忘许久值得重点关注。在经历14年Q4大幅下跌后，在机构超低配和估值溢价率大幅下降的情况下， 医药指数15年Q1大幅上涨35.49%，符合国信医药年初看多Q1行情预判，但其涨幅仍超我们预期。15年Q1呈现普涨行情，在医药行业194支个股统计中，涨幅超过50%的有48支，占比接近25%，涨幅超过30%有122支，占比高达63%。目前医药板块15年预测PE平均已高达50倍，其中器械、服务、生物药板块涨幅大、估值渐趋泡沫化；而中药板块均落后，被市场忽视，后续值得重点关注，详见内文分析。
　　H股医药属价值洼地，后续上升空间大，建议积极关注。相比于A股医药，目前H股医药经过大幅调整已相当便宜，15年预测PE均值15-17倍，存明显投资机会。建议高度关注可能纳入深港通的19只小盘成长股和沪港股通中10只白马稳健医药股，参见专题研报《全球视野看中国医药投资--估值洼地带来机遇20150401》。
　　2季度暨4月投资策略：留一份清醒，建议加大低估值、滞涨类白马股配臵。当前我们建议加大对低估值、滞涨类白马的配臵，增加一定防御性；精选主业拐点向上、且后续有催化剂的弹性公司。
　　4月投资组合建议： 1)低估值、滞涨类、确定性增长的白马股：康美药业、云南白药、双鹭药业、东阿阿胶；2)拐点向上且有催化剂的弹性公司：海南海药、千红制药、中牧股份。


　　康美药业：签订代煎服务协议、虚拟药房电商平台扬帆起航
　　研究机构：光大证券
　　事件
　　公司与广东省中医院签订《中药饮片代煎及药品配送服务协议》，双方拟合作向患者提供药品调剂、中药煎煮及药品配送服务。
　　保证医院利益下的处方外流，达成双赢局面。广东中医院将所有门诊(不含珠海分院)患者已办理代煎或者代送手续的处方推送给公司。为保障数据安全，公司建设网络专线与医院系统对接。这是标准的电子处方外流。
　　医院按照国家政策及其他相关规定收取药费和煎煮费，公司按医院药品进价向医院收费。在这个模式下，医院保留了所有药品加成的收益，还节省了药品煎煮的人力和设备成本。公司表面上增加了药品煎煮及配送成本，但公司获得了广东中医院的独家药品配送权和处方数据，扩大了市场份额，增强了与上游企业的议价能力。因此，双方各取所需，达成了双赢的局面。
　　与微信挂号平台对接，增强患者就医体验。公司的网络平台不仅将负责患者就诊后的药品煎煮与配送，减少患者抓药等待时间，还将与微信挂号平台合作，缩短患者诊前的挂号等待时间。极大的改善了患者的就诊体验并提高医院的运营效率。若该模式获得患者的认可，又不会损害医院的利益，未来可复制性很强。
　　获取处方与患者数据，有利于患者管理。中医院就诊的患者黏性较强且长时间服药，续方可能性大。外流的处方中包含患者联系方式、病症诊断与处方数据等多方面信息。这有利于公司为患者建立健康档案，形成完善的个人数据库。为未来开展续方管理、药品推送、健康咨询等业务打下良好的基础。
　　盈利预测。我们预测公司2014-16年的EPS 为1.07、1.34、1.64元，同比增长25%、25%、23%。考虑到公司本次与广东省中医院签订的协议模式独特，可复制能力强，与公司配送业务协同效应好，未来想象空间大。我们给予公司2015年EPS 30倍估值，对应目标价40元，“买入”评级。
　　风险提示：代煎与配送成本大幅超过预期；患者体验不佳


　　云南白药：稳健成长 估值修复有望持续
　　机构：瑞银证券有限责任公司
　　定位空白细分市场+日用消费品行业升级驱动健康事业部增长。
　　健康品事业部所上市的牙膏、卫生巾均定位于含中药的、具有功能性的中高端产品，在日用消费品行业升级及消费者对产品功能诉求增加的驱动下，牙膏市场份额持续上升到约10%。我们预测健康品事业部2014-16年收入28/34/42亿，同比增长34%/23%/22%，是公司利润增长主要驱动力。且随云南白药牙膏规模扩大，销售费用率不断下降，利润增速有望持续超越收入。
　　药品事业部增速有所恢复。
　　因下游药品流通企业进行新版GSP 认证，导致库存降低，进而对药品事业部销售形成影响，公司2014H1收入增速降至7.1%(2013年为15.6%)，我们预计下半年增速恢复至15%左右，全年增长约10%。2015年，随GSP 认证影响消除及低基数效应，我们预计公司药品整体收入增速有望达到20%。
　　估值修复有望持续，深港通若开启，有望成为最受益的中药公司。
　　自2014年初以来，公司涨幅相对沪深300和医药板块分别落后60%和23%，11月以来，虽估值有所修复，但在市场整体估值提升的背景下，仍具备估值优势。我们认为，公司现金充裕、资产负债表稳健、资产回报率高、估值风险较低，更符合价值型的海外投资者选股标准，且中药类公司在海外市场具有稀缺性，如深港通开启，我们预计将是最受益的标的之一。
　　估值：上调目标价至78元，重申“买入”评级。
　　我们维持公司2014-16年2.45/3.00/3.61元的盈利预测。受降息影响，A 股市场无风险利率由此前的4.2%降至3.9%，公司WACC 由7.2%降至6.9%，我们基于瑞银VCAM 工具通过现金流贴现上调目标价至78元，对应15年27XPE。公司现仍处于历史估值底部，股价对应15年PE22X，低于可比公司平均估值28X，重申“买入”评级。


　　双鹭药业：业绩稳定 期待后续产品发力
　　研究机构：银河证券
　　1。事件。
　　近日，我们对公司的情况进行了跟踪。
　　2。我们的分析与判断。
　　(一)贝科能增长略低，未来利润分配调整有望拉动增速。
　　贝科能是公司的独家品种，是含多种辅酶的复合物，主要成分为辅酶A、辅酶I、还原型谷胱甘肽等生物活性物质，可广泛应用于各类心血管疾病、肝脏疾病、肿瘤疾病的辅助治疗，是优秀的全科用药品种，相比于单独的辅酶优势明显。
　　自2002 年上市以来，贝科能一直维持高速增长，复合增速达到 。特别是先后两轮进入多个省市地方医保起到了极大的拉动作用。
　　进入2014 以来，年贝科能增速开始明显放缓，我们预计全年增速约5%，主要有几方面的原因：1)贝科能的两个规格中200mg 产品经历了从八大处向昌平的产能转移，产能无法充分释放，自8 月中旬以后贝科能的生产才逐步正常；2)各地反商业贿赂和医保控费的持续对贝科能的放量也产生了一定的抑制；3)按照GSP 要先发货到公司总代理商海南康永，但发货受到了气候的一些影响。
　　从目前来看，贝科能新进医保的拉动效应已经持续减弱，且反商业贿赂和医保控费还在持续进行，预计销量增速将维持在低位，但考虑到公司从13 年Q4 开始渐进式的调整与代理商间的利润分配，对收入将产生一定的拉动作用，未来收入增速将大于销量增速。
　　(二)二线品种逐步放量。
　　除了主力品种贝科能以外，公司的二线品种也在逐步发力，主要包括基因工程药物：立生素(重组人粒细胞集落刺激因子)、欣吉尔(重组人新型白介素-2，rhIL-2)、迈格尔(重组人白介素-11，rhIL-11)和扶济复(重组人碱性成纤维细胞生长因子，国家一类新药)，以及化学药注射用胸腺五肽、注射用三氧化二砷和替莫唑胺。
　　公司的几个基因工程药物主要用于创伤修复(扶济复)以及肿瘤的辅助治疗(立生素、欣吉尔、迈格尔)，销售规模均在几千万左右，整体增速接近30%，其中：扶济复(重组人碱性成纤维细胞生长因子，属国家一类新药)，能够促进成纤维细胞增殖，促进创面毛细血管新生，加速肉芽组织形成，主要用于创伤修复，包括：烧伤创面、慢性创面和外伤、手术等造成的新鲜创面。此外，由于该产品是冻干剂型，临床使用需要用生理盐水溶解后再涂抹于创伤表明，使用不便，因此公司又推出了凝胶剂型，目前已获得生产批件。我们认为，该产品潜力较大， 新剂型方便临床使用，未来具有良好的成长性。
　　立生素(重组人粒细胞集落刺激因子)是国家二类新药，医保乙类，主要用于肿瘤放化疗的辅助治疗。该产品是国际上第一个N 端不含蛋氨酸的G-CSF，且与天然分子序列相同，不会导致抗体形成，能够有效治疗化疗药物等引起的中性粒细胞减少。
　　欣吉尔(重组人新型白介素-2，rhIL-2)，是一种淋巴因子，可使细胞毒性T 细胞、自然杀伤细胞和淋巴因子活化的杀伤细胞增殖，并使其杀伤活性增强，还可以促进淋巴细胞分泌抗体和干扰素，具有抗病毒、抗肿瘤和增强机体免疫功能等作用。相比原型白介素-2 具有比活性更高，热稳定性更好，半衰期更长，作用更持久等优点。
　　迈格尔(重组人白介素-11，rhIL-11) 可促血小板生长因子，可直接刺激造血干细胞和巨核祖细胞的增殖，诱导巨核细胞的成熟分化，增加体内血小板的生成，从而提高血液血小板计数，而血小板功能无明显改变。
　　整体来看，立生素、欣吉尔、迈格尔都属于肿瘤放化疗辅助用药，产品间具有一定的协同效应，同时可以借助贝科能原有的渠道优势进行临床推广，有一定的竞争优势。但考虑到这几个品种均有多家企业生产，竞争较为激烈，我们预计未来仅能维持稳定增长。
　　化学药板块主要产品包括三氧化二砷、阿德福韦酯和替莫唑胺。其中三氧化二砷和阿德福韦酯表现一般。替莫唑胺前景较好，但短期还难以贡献利润：替莫唑胺临床主要用于恶性脑胶质瘤的治疗。脑胶质瘤起源于脑部神经胶质细胞，是最常见的颅内肿瘤，约占所有颅内肿瘤的45%左右，在儿童恶性肿瘤中排第二位，中国脑胶质瘤年发病率3-6 人/10 万人，年死亡人数约3 万。替莫唑胺是新型口服的光谱抗肿瘤药物，毒性低，易通过血脑屏障，目前是脑胶质瘤化疗的标准用药。该产品由先灵葆雅1997 年率先推出，目前销售额超过10 亿美金。在国内市场，目前有三家企业拥有生产批文：先灵葆雅、天士力帝益以及双鹭药业。我们认为，替莫唑胺属于专科用药，需要较强的学术推广能力，公司的产品上市不久，短期内还难以贡献利润。
　　(三)期待后续产品发力。
　　在研发方面，公司一直有丰富的储备品种，目前处在上市前期的产品包括来那度胺、达沙替尼等。
　　来那度胺(Lenalidomide，商品名为Revlimid)最初由美国Celgene 公司开发，2003 年被FDA 定位罕用药而进入快速审批通道，2005 年被FDA 批准用于治疗骨髓增生异常综合症(MDS)，后又于2008 年被FDA 批准用于治疗多发性骨髓瘤(MM).2013 年6 月FDA 批准来那度胺治疗套细胞淋巴瘤。从发病率来讲，该产品适用人群并不广：MM 患者在美国不到2 万人，在我国约2 万多人(按照发病率1-2/10 万人计算)。但该产品作为孤儿药，定价很高，美国20mg 规格定价400 美元，年治疗费用超过10 万美元。2011 年全球销售额达到32 亿美元。公司的来那度胺临床总结已经做完，近期将申报3.1 类新药，应该是国内首仿。未来将成为公司的一大重磅品种。
　　达沙替尼用于治疗对甲磺酸伊马替尼耐药，或不耐受的费城染色体阳性慢性髓细胞白血病(CML)慢性期、加速期和急变期(急粒变和急淋变)成年患者。原研药由BMS 生产，2012 年收入超过10 亿美元，2011 年国内上市。2013年正大天晴和豪森制药两家企业获取生产批件，南京圣和药业申报临床批件。公司目前已申报生产，有望成为国内第三家申报上市的企业，在CML 治疗市场占据一席之地。
　　(四)关注参股子公司蒙博润的透明质酸。
　　参股子公司蒙博润的生物透明质酸产品(用于人面部缺陷修复，医疗器械三类)已经获得注册批件并进入市场，目前蒙博润的产品正在以赠送的方式在美容院开展试用，主要在北京地区推广，对产品性能反馈良好，高端人群主要关注安全问题。终端定价不到7000 元。和竞争产品的主要区别包括：1)双交联，不同的交联密度使得这种产品对于皮下层以及真皮角落和缝隙都适用，从而令填充效果平滑、自然。；2)用的是30 号针头，更易于推注。
　　3。投资建议。
　　公司研发实力雄厚，目前的储备品种来那度胺、达沙替尼等均是重磅品种，我们看好公司的长期发展；但短期来看，由于核心品种贝科能占比较高，其增速下滑将在一定程度上拖累公司业绩。预计2014-16 年EPS 分别为1.57 元、2.00 元和2.51 元，同比增长分别为25%，27%和26%，首次给予“谨慎推荐”评级。


　　东阿阿胶：价值低估，2015年有望全面发力
　　研究机构：长江证券
　　报告要点
　　事件描述
　　近期，我们跟踪了公司的最新经营进展。
　　事件评论
　　2015年阿胶块有望持续增长：2014年，预计阿胶块收入增长20%左右，增长动力主要来自于1月对阿胶块提价19%、9月提价53%。尽管阿胶块持续提价，但终端需求依旧十分旺盛，驴皮紧缺导致阿胶产量又十分有限，预计2014年库存为近年最低水平。阿胶持续提价后消费人群往新高端人群迁移，从母公司收入持续增长的情况来看，说明消费者数量并未明显减少，而公司品牌知名度却有很大提升。随着去年底阿胶块价格调整到位，原有渠道库存陆续清理完毕，2015年阿胶块销量有望恢复增长，驴皮紧缺导致阿胶块的提价行动也有望持续，2015年阿胶块有望量价齐升。
　　驴皮资源依然稀缺，公司积极推动养驴事业发展：毛驴生长周期长，目前养驴的收益跟养猪、养羊等相比偏低，养殖一头驴仔到出栏大概需要10个月，纯收入仅约1000元。未来几年毛驴出栏量无法扭转下滑趋势，驴皮价格仍有望持续上涨。公司认识到仅靠驴皮涨价拉动农户养驴积极性远远不够，正对毛驴全身价值深度开发，将驴肉、驴奶、驴血、驴尿(驴血、驴尿提取后可生产生物药)的价值全部开发出来。公司也在做政府工作，希望政府出面推动养驴事业的发展，山东聊城市政府已出台鼓励政策，养驴300头以上可获得补贴10万元。除了自有的20多个养驴基地，公司还在非洲、南美等地布局，海外进口驴皮占比有望提升。
　　阿胶浆是 2015年推广重点，有望实现较快增长：2014年，预计阿胶浆收入近8亿元，同比下滑5%左右，主要是受到提价控货影响。由于成本上升，公司于去年8月中旬开始上调阿胶浆最高零售价，幅度不超过53%，目前有十多个省价格调整到位，剩余省份也将很快按新价格执行。阿胶浆涨价后，由于利润空间增大，将明显提高经销商和终端市场销售积极性。
　　阿胶浆在公司收入中占比约1/5，涨价也将对公司增长有明显拉动作用。
　　由于在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域效果良好，未来阿胶浆还有望去药化，进军市场空间更大、价格限制较少的保健品市场。今年初开始，公司也在央视等媒体加大广告推广力度，预计2015年阿胶浆有望实现较快增长。 桃花姬保持较快增长，小分子阿胶强化营销：2014年，预计桃花姬收入约2.5亿元，同比增长20-30%。桃花姬按快消品的思路进行营销推广，去年也利用品规替换的方式提高价格超过50%，目前价格已调整到位。桃花姬重点在山东、北京销售，北京、山东两地销售占比80%左右，未来公司可能会将成功经验复制到全国。
　　小分子阿胶已于去年底上市，定位于年轻女性的养血养颜养气色其生物利用度是普通阿胶的3.5倍，片剂携带、服用也较为方便，颠覆了3000年传统阿胶，对传统阿胶块形成一定替代，并推动阿胶市场的扩容。目前小分子阿胶主要是通过公司的官方商城和100多家直营店销售，公司还通过赠吃等方式强化宣传推广。
　　大力发展生物制药：公司全资子公司阿华生物药业拥有三个生物药：瑞通立、百杰依、佳林豪，总收入约3000万元。瑞通立为2008年上市的新一代溶栓药物，百杰依为2009年上市的一类新药，用于白血病、白细胞减少症、血小板减少症等疾病的治疗，佳林豪用于贫血、肾功能不全等症的治疗。2014年底公司已从益佰制药收回三个生物药的代理权，目前自建200多人的销售队伍，今年将加大销售力度，做强生物药也是公司主要战略之一。公司生物药已在新建成的阿胶生物科技产业园投产，生产线已经通过了新版GMP 认证，正筹划欧美标准的GMP 认证，产能将不再构成障碍。
　　重视直销新渠道，电商渠道快速发展：公司3月初获批直销许可证，获批的产品是4款阿胶软胶囊及阿胶元浆，销售区域是山东济南和聊城。公司十分重视直销业务，目前正在进行方案设计和筹备销售团队。直销拓展了公司的销售渠道，同时，公司阿胶类产品定位高端，容易消化直销模式下的店面成本和经营压力，比较适合直销模式。同时，公司电商渠道正快速发展，预计通过电商平台销售的产品近1亿元。公司已在北京成立了电商子公司，预计未来电商销售占比将快速提高。
　　维持“推荐”评级：公司作为阿胶行业龙头，有很强的品牌优势，渠道和终端把控能力也在不断增强，阿胶块价值回归之路仍在继续，而通过对阿胶市场的分层开发和衍生产品的推广，也有望打造新的增长点。公司还将大力发展生物药，直销、电商渠道有望驱动公司增长提速。预计2015-2017年的EPS 分别为2.41元、2.89元和3.42元，对应PE 分别为17X、14X 和12X，估值具有较大提升空间，维持“推荐”评级。