中金公司研究团队认为主要原因有三：1）政策支持是主导因素，中央为缓解企业融资成本高问题推进资产证券化试点；2）更深层次原因是，利率市场化抬高银行融资成本，使得资产证券化成为银行可能的融资工具选择；3）对“影子银行”监管加强为资产证券化的发展提供了更多空间。资产证券化也是微观参与主体利益最大化行为的结果，发起人实现融资需求，投资者获得高信用级别的金融资产，中介机构从中赚取服务费。

　　以下为中金公司研究团队报告摘要

　　2014年，资产证券化发行量猛增，主要由银行发起的信贷资产证券化主导，其基础资产主要为企业贷款。

　　从微观看，资产证券化是参与主体利益最大化行为的结果。资产证券化参与主体包括发起人、发行人和投资者，以及承销商、资金托管机构、担保方、评级机构、法律顾问等中介服务机构（图表6）。资产证券化的主要动力来自发起人和投资者，中介机构可以从中赚取服务费。

　　中国资产证券化的快速发展只是开始，上升空间极大

　　目前我国资产支持证券规模占GDP 比重只有0.5%，远低于美国的60%，也低于日本的3.6%和德国的2.8%。随着市场制度的不断完善，监管方式由审批制改为备案制，未来几年资产证券化发展步伐加快。预计五年内资产证券化将达到2 万亿元规模，年均增长40%以上。

　　根据最新数据，不包括资产支持票据在内，美国资产支持证券存量10 万亿美元，欧洲1.77 万亿美元，日本1533 亿美元，而中国2014 年底只有464 亿美元，和发达国家存在较大差距（图表7）。2014 年中国资产支持证券发行量有可能超过韩国，但存量和韩国相比仍有差距（图表8）。

　　中国资产证券化相对规模仍然很低。2014 年底，三类资产支持证券存量占整个中国债券市场规模不到1%，信贷资产证券化相对银行贷款比例只有0.3%。用资产证券化相对于GDP 比例衡量，中国不到0.5%，美国和英国分别为60%和

　　22%，该比例较低的日本和德国也达到3.6%和2.8%。

　　住房抵押贷款支持证券（MBS）发展不足。国外资产证券化产品占比最大是MBS（图表9、10），而中国2005 年以来仅发行140 亿元MBS，占全部发行比例3.6%。发行量不高的原因包括：1）基础资产房贷利率低于一般贷款，发行资产证券化产品收益率低，对投资者缺乏吸引力；2）购房者存在提前还款，导致期限存在不确定；3）房贷违约率较低，风险权重低于一般贷款，银行缺乏发行动力。

　　中国资产证券化发展仍存制约因素，包括产权制度、监管效率、市场基础、税收制度等

　　首先，产权制度缺失导致信用体系缺失。资产证券化的基础资产是各类债权，对应债权人与债务人之间的契约关系，资产证券化实际上是产权的交易。尽管我国通过的《企业破产法》、《物权法》、《担保法》对明确债权债务关系起到重要作用，但是由于地方政府对于地方企业和银行仍然具有较强的支配力，给产权体系和信用体系造成扭曲。只有债权债务关系界定清楚，市场才能对风险进行正确定价，资产证券化才能健康发展。

　　其次，多部门监管增加发行成本。我国金融监管实行分业监管，由“一行三会”分工合作。由于资产证券化产品的复杂性，其创立、发行、交易各个环节会涉及多个监管部门，增加了资产证券化的发行成本。

　　第三，市场基础仍然不足。尽管资产证券化一级市场发展加速，但二级市场交易仍然不活跃，投资者通常持有到期。目前银行仍然是资产支持证券最主要的投资者，并且存在银行互持现象，导致风险仍然存留在银行体系。此外，刚性兑付扭曲了风险定价机制，不利于信用市场健康发展。

　　最后，税收制度有待完善。按照《中华人民共和国营业税暂行条例》，金融机构销售有价证券需缴纳5%的营业税，由于资产证券化结构复杂，多次出售会带来重复征税。2006 年2 月财政部和国税总局出台的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》为信贷资产证券化提供了税收优惠，但是企业资产证券化税收仍然缺乏依据。资产证券化税收制度安排需要坚持税收中性化原则。

　　资产证券化有利于金融和实体经济

　　资产证券化将促进金融创新和发展，有利于提升我国金融业的国际竞争力。通过资产证券化，企业可在达到融资目的的同时保持低杠杆率。银行通过信贷资产证券化将贷款打包出售，可以腾出贷款额度，盘活信贷存量，提高资金周转率。企业资产证券化借助资本市场用直接融资替代间接融资，有助于降低企业融资成本，支持实体经济的发展。