上海交易所官网发布了《上海证券交易所公司债券上市规则（2015 修订）（征求意见稿）》、《债券市场投资者适当性管理办法（2015修订）（征求意见稿）》和《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法（征求意见稿）》三份文件。与此同时深圳交易所官网也发布了对应的三份文件的征求意见稿。上述文件是交易所根据证监会规范发展债券市场的总体部署，目的是进一步规范公开发行公司债券的上市交易，形成系统的非公开发行公司债券业务规则体系，以及加强投资者适当性管理。由此，对债券市场的长远健康发展也将产生一定的影响。

　　⊙中金公司

　　最近，上海交易所官网发布了《上海证券交易所公司债券上市规则（2015 修订）（征求意见稿）》、《债券市场投资者适当性管理办法（2015修订）（征求意见稿）》和《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法（征求意见稿）》三份文件。与此同时，深圳交易所官网也发布了对应的三份文件的征求意见稿。两所征求意见截止日均为3月29 日。上述文件是交易所根据证监会规范发展债券市场的总体部署，为配合证监会新的《公司债券发行和交易管理办法》推出的相关细则，目的是进一步规范公开发行公司债券的上市交易，形成系统的非公开发行公司债券业务规则体系，以及加强投资者适当性管理。

　　值得关注的四大看点

　　一、建立投资者适当性要求，并由一级认购全面推行至二级交易。

　　（1）上交所以最新的合格投资者标准替代原专业投资者标准，深交所之前未设立投资者适当性管理办法，本次也加以设立并与上交所标准取得一致。根据此次证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》规定，二级市场交易环节的投资者适当性要求需要向一级认购靠拢。因此，此次上交所取消了之前的专业投资者标准，与深交所一道共同将参与交易所债券认购和交易的投资者按照其风险识别和承受能力，划分为合格投资者与公众投资者。

　　其中，合格投资者的资质条件与《公司债券发行与交易管理办法》中的完全一致，主要包括：（a）金融机构；（b）金融机构发行的理财产品；（c）净资产不低于1000万的企事业法人、合伙企业；（d）QFII和RQFII；（e）社保、年金；（f）金融资产不低于300万的个人投资者；（g）经证监会和本所认可的其他合格投资者。

　　（2）公募公司债券中，公众投资者只能投资满足债项评级AAA等条件的“大公募”债券。两个交易所都规定，针对在交易所公开上市的债券，符合债券信用评级达到AAA级以及发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍等条件的债券（简称“大公募”债券），合格投资者和公众投资者可参与认购及交易。不符合上述条件，或者符合上述条件但发行人选择面向合格投资者发行的债券（简称“小公募债券”），仅限合格投资者进行认购及交易。如果“大公募”债券在存续期间出现债项评级被下调至AAA以下等情形导致降板至“小公募”债券，公众投资者将不得继续买入，已经持有的可以卖出或持有到期。如果“小公募”债券在存续期间债项被上调至AAA，却不能升板为“大公募”债券，公众投资者仍然无法参与交易。

　　另外，上交所对不同投资者可投资债券范围比深交所认定得更为详细，不仅仅限于公司债券方面。比如，明确合格投资者可以认购和交易在上交所上市交易的债券、资产支持证券，公众投资者可以认购及交易在上交所上市的国债、地方政府债、政策性金融债、公开发行的可转债可分离债、“大公募”公司债券；合格与投资者可以参与质押式回购的融资和融券交易，而公众投资者只能参与融券交易。

　　上交所规定的公募公司债券的投资者范围划分

　　注：上表内容以上交所规定为例，深交所标准与上交所基本一致，措辞略有不同。

　　资料来源：《上海证券交易所公司债券上市规则（2015 修订）（征求意见稿）》，中金公司研究

　　（3）上交所明确自本次修订后的上市规则发布实施后，债券风险警示(ST)制度将废止，我们预计深交所也将跟进。在本次沪深两所同时发布新的投资者适当性管理办法之后，合格投资者制度得以明确建立，名下金融资产300万的个人投资者在申请成为合格投资者后，才可以参与全部公开发行的公司债券认购和交易，不符合上述条件的公众投资者在公司债券中仅仅能认购和交易“大公募”公司债券，可投范围比之前风险警示制度所规定的更窄，因此交易所风险警示制度存在的必要性大大降低。上交所在《公司债券上市规则（2015修订）》的修订说明中明确提到，“自新上市规则发布实施后，将不再实施风险警示制度，已实施风险警示的债券，风险警示标志予以删除，简称予以恢复”。深交所在修订情况说明中并未提到这点，但我们预计在后续规则正式出台前后，深交所也将采取同样的措施。

　　二、公募公司债券上市条件按照新公司债管理办法相应放开，但竞价系统上市、暂停和终止上市的条件基本不变。

　　（1）在原上市规则当中，公开发行的公司债券申请上市，债券期限要求为一年以上，债券实际发行额要不少于五千万元，且债券信用级别良好。本次删除了公开发行公司债券上市条件当中对债券期限、发行额和评级的规定。新的沪深两所公司债券上市规则当中，对发行人申请债券上市的基本条件包括四项：符合证券法规定的上市条件、债券已经有权部门核准并且公开发行、债券持有人符合本所投资者适当性管理规定和本所规定的其他条件。除此之外，上交所比深交所多一条，沿用了老上市规则当中“申请债券上市时仍符合法定的债券发行条件”的规定。本次删除期限等方面的条件，主要是为了与新的公司债券发行和交易办法相适应。比如之前公司债期限必须在一年以上，而今后允许发行一年以内品种，因此上市规则也需要相应修改。

　　（2）上市流程得到大大简化。比照《公司债券发行和交易管理办法》的规定，沪深交易所均取消了上市审核环节当中的上市委员会制度，取消了保荐人制度以及上市推荐人制度，由承销机构直接承担上市推荐职责，提高公司债券上市效率。此外，两所均明确在受理上市申请后，在5个交易日（上交所）或7个交易日（深交所）内作出是否同意上市的决定。

　　（3）交易所竞价系统上市条件基本不变。面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券在本所上市的，采取竞价、报价、询价和协议交易。从两个交易所新公布的上市规则来看，关于上竞价系统的条件基本没有改变。需要注意的是，上述交易所竞价系统上市条件仅针对上市审核时，一旦债券上市之后，债券的交易方式不再进行动态调整。也就是说，如果债券在发行时未满足上竞价系统的条件，即使存续期达到了相关条件，也不能恢复竞价上市；而发行时满足竞价上市条件的债券，不会由于存续期内评级下调或财务数据恶化而导致丧失竞价上市资格。

　　（4）公司债券暂停和终止上市的条件以《证券法》规定为准。债券上市交易后，发行人发生《证券法》规定暂停和终止其债券上市情形的，交易所有权决定是否暂停其债券上市交易。由于证券法修订在即，因此两所的规则均未提到具体的暂停上市条件，但就现行《证券法》内容看，相关条件与之前无变化，最主要的触发条件仍是连续两年亏损。此外，2014年6月沪深两所曾同时发布通知对暂停上市个券提供转让服务，预计新规实施后，暂停上市个券的转让服务会继续提供，但是在受让人范围方面，可能需要根据新的投资者适当性管理办法进行一些修订。

　　三、公开发行公司债券的信息披露和存续期监管得到进一步加强。

　　（1）强化公开发行公司债券的信息披露监管。为了进一步优化和规范债券信息披露制度，强化以信息披露为核心的监管原则，沪深两所在本次的上市规则修订当中，花费了大量篇幅细化信息披露要求。新规比照《公司债券发行和交易管理办法》对重大事项的规定，在定期报告之外还加强和细化了临时报告披露义务，信息披露之严格和详实程度向股票发行人靠拢，此外还明确了资信评级报告及受托管理人事务报告的披露时点要求。

　　（2）专设章节强调债券持有人权益保护。本次沪深两所均在修订后上市规则中专设债券持有人权益保护章节，建立起一般偿债保障义务和措施、债券受托管理人、债券持有人会议制度三重权益保护机制，强化受托管理人在债券存续期间的受托管理职责，细化债券持有人会议召开的情形、程序以及决议约束力等。此外，沪深两所还优化了债券停复牌规定，增加了发行人申请和交易所视情况停复牌等内容，保护债券持有人合法权益。

　　四、专门设立系统化的私募债券相关业务规则。

　　（1）进一步落实私募发行公司债券的简化备案和挂牌制度。《公司债券发行和交易管理办法》建立了全面的非公开发行制度，非公开发行债券只需在发行完成后五个工作日内向证券业协会备案即可。针对《公司债券发行和交易管理办法》的要求，沪深两所本次都推出了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》（征求意见稿），交易所将私募债挂牌转让流程进一步简化，拟在交易所转让的私募债券发行人只需在债券发行前向交易所提交挂牌转让申请及相关文件，交易所仅对债券转让申请材料进行完备性核对，自接收转让申请材料之日起五个交易日内做出决定，以明确债券转让预期，加快转让流程。

　　（2）私募债券应会被纳入质押式协议回购范围。上交所在2月16日已经制定了债券质押式协议回购暂行办法，私募债券被纳入了质押式协议回购范围。因此，上交所在本次私募债办法当中提到“债券以现货或本所认可的其他方式转让，并可以根据本所相关规则进行债券质押式回购融资”。深交所虽然还未出台类似办法，但在本次征求意见稿中也有提及“债券回购业务相关规则，由本所另行规定”，预应在近期也会出台。

　　（3）在信息披露上体现出私募债“双方约定”的特点，不作强制要求，但在募集说明书中约定需进行相关披露的，报告时点要求与公募债券一致。私募债发行人的定期报告、外部资信评级、受托管理人职责等不作强制要求，但在募集说明书中约定披露的，则需按照交易所要求进行披露。比如年报、半年报和跟踪评级报告的披露时限都与公募债券要求一致。另外，沪深两所的私募债办法均加强了债券持有人一般权益保护措施，对债券受托管理人和债券持有人会议规则等作出了明细的规定。

　　（4）对特殊私募债券提出额外的规范性要求。沪深两所的私募债办法除了对私募债在挂牌条件、转让、信息披露等共性内容作出统一规定外，还对私募可交换债、中小企业私募债、证券公司短期债券、商业银行减记债以及创新产品作出了差异化规定，比如可交换私募债必须参照适用《可交换公司债券业务实施细则》，并购重组私募债发行人暂时不包括沪深交易所上市的公司等。

　　对债券市场的三大影响

　　一、交易所债券市场管理和交易规则进一步优化，有利于其长远健康发展，为投资者投资策略的选择提供更大空间。

　　结合我们对《公司债券发行和交易管理办法》的简评及上文具体分析，沪深两所发布的上述文件是针对证监会《公司债券发行和交易管理办法》跟进的一系列配套细则措施，在增强可操作性的同时，尽可能地消除了之前各类暂行办法之间存在复杂的条款交叉以及沪深两所的细节规定差异。短期来看，有利于交易所债券发行和上市效率的提高，也有利于信用债品种和要素的丰富化。长远来看，有利于交易所债券市场管理体系的系统化和完善化，促进交易所债券市场更好地发挥一级市场融资功能。而对于机构投资者来说，在交易所的债券投资标的将越来越丰富，交易规则也将更加优化，可以为债券投资策略的选择和变化提供更大空间。

　　二、投资者适当性管理迈出实质性一步，正式实施后对债项不能达到AAA的债券需求将产生负面影响，但预计后续会有过渡期安排以避免一次性冲击。

　　本次投资者适当性管理办法的出台标志着交易所债券投资者适当性管理的全面建立，有利于防止高风险个券过度暴露于风险承担能力较差的个人投资者，避免投资者承受超出其承受能力的损失。不过由于该制度限制了不符合条件的投资者对中低评级债券的准入，一旦正式实施，不可避免会对这些债券的需求造成负面影响。从去年四季度风险警示制度开始实施后的市场行情来看，被ST的个券净价均出现了较为明显的下跌。不过考虑到存量债券中债项不能达到AAA的较多，我们预计交易所日后出台过渡期安排的可能性较大。比如按照一定规则对存量债券分批开展投资者适当性管理制度，以缓和对市场的短期冲击。另外风险警示制度的取消预计也会配合新投资者适当性管理办法的过渡期设置，做到无缝衔接。

　　三、完成个人投资者风险隔离后，违约市场化可能更近一步。

　　由于个人投资者风险识别能力相对不及机构投资者，违约导致个人投资者遭受损失也会引发较大的负面社会效应，成为“风险买者自负”难以推进的一大障碍。去年自超日债出现利息违约后，监管机构对于公募债市场违约造成的负面社会影响非常重视，其后出台了一系列政策控制风险，其中最典型的就是债券风险警示ST政策。后来在超日重整和超日债担保方案，以及华锐债发行人提出的折价回购债券方案中，也都或多或少地体现出了保护小额投资人的倾向。本次新投资者适当性管理办法要求不符合条件的个人投资者只能投资债项AAA评级且面向公众投资人公开发行的债券，使得个人投资者在公募债券市场遭受违约损失的可能性大大降低。而从另一个角度看，对于这些公众投资者不能参与的中低评级债券和私募债券，由于投资者都是具有风险识别和承受能力的合格投资者，违约市场化的进程则可能更近一步，至少市场对于打破刚性兑付的预期可能增强，从而对中低评级债券的估值产生负面影响。

　　（执笔:姬江帆、许艳、王志飞）来源上海证券报)