4季度收入增速减缓在预期之内，1 季度增长居行业领先：2014 年公司营业总收入 544.36 亿元，同比增长 13.93%，归属于上市公司股东净利润41.44亿元，同比增长 30.03%，每股收益1.35元，考虑到辉山乳业投资的资产减值准备以及低值易耗品会计方法调整的利润影响，利润基本符合预期。收入方面，2014 年 4 季度营收增速10.34%，其中主营增速9.04%，属单季最差，但在我们前期的现金流分析模型当中已有预期；2015年 1季度在需求一般而促销力度较大的情况下，公司实现销售收入增长14.35%，居行业领先水平，净利润增长20.16%，其中扣非净利润增长26.20%，属较好预期水平。

　　继续受益成本下降，毛利率提升明显：2014 年公司综合毛利率33.13%，同比提高 4.47个百分点，进入2015年原奶价格仍旧低位，1季度综合毛利率 37.73%，同比继续上升 3.62 个百分点。作为规模最大且“全球织网”领先的乳企个，公司于成本端最受益在预期之内。

　　结构仍在升级，明星产品表现优异：2014 年公司液态奶收入增长12%，其中提价贡献 6%，结构升级贡献 4%；奶粉增长 8%，其中价格贡献1%，结构升级贡献 4%，结构升级成为各项业务增长的主要驱动。根据尼尔森统计数据显示，2014年“金典”增长60%，“QQ星”维尼熊营养果汁酸奶增长近 150%，高端奶粉“金领冠珍护”，增长91%；酸奶两大明星子品牌——畅轻、每益添分别增长达到 113%、90%。“安幕希”上市以来季度环比增速超过 150%。

　　分红力度大，2015 年指引目标较高： 公司推出大力度分红，拟 10派8元(含税) ，同时10转 10股。2015 年，公司计划完成营业总收入 610 亿元，增幅12%，属较快水平；计划利润总额 55 亿元。

　　投资建议：我们预计2015-16年收入增速分别13.2%和 11.4%，净利润增速分别为 27.0%和 25.1%。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价55.6元，相当于2016年26倍市盈率。

　　风险提示： 食品企业特有的质量安全风险； 需求疲软状况维持较长。