21世纪经济报道 李维 吴佳

       年底征求意见的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的正式版却始终未有结论。原因在于监管层在合格投资者、众筹平台的适当性管理问题上存在争议。不过一旦股权众筹式的公开发行被修法后的《证券法》所纳入，有关股权众筹的监管思路的明确也有望提速，股权众筹的法律地位或将进一步明确。

　　4月20日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议上，全国人大财经委员会推出《证券法》修订草案，正式提出股票发行注册制改革的同时，允许互联网等众筹方式公开发行模式亦被草案所提议。

　　而在非私募化的互联网股权众筹模式有望得到《证券法》修订认可的同时，去年底征求意见的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（下称《办法》）的正式版却始终未有结论。据某参与了《办法》研讨的众筹公司人士露，办法难产的原因在于监管层在合格投资者、众筹平台的适当性管理问题上存在争议。在业内人士看来，一旦股权众筹式的公开发行被修法后的《证券法》所纳入，有关股权众筹的监管思路的明确也有望提速。

　　证券法修法或成突破点

　　“修订草案建议，通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券。”草案建议。

　　“众筹方式如果写入证券法，意味着通过这一渠道可公开发行证券，根据现行规定，国内可公开发行的证券必须在交易所转让。”中银律师事务所的一位证券律师表示，“而新证券法建议中，股权众筹有可能成为公开发行证券的新平台。”

　　此外，修订草案还建议，相关要素满足一定条件的发行事项，可豁免注册或核准。

　　“发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准”草案建议，“通过证券经营机构公开发行证券，募集资金限额、发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”

　　而在业内人士看来，只有在涉及满足条件可通过众筹渠道公开发行的《证券法》落地后，监管层的行业或业务监管规则才有望进一步明晰，同时避免与上位法形成冲突。

　　“只有证券法修法完成，有关众筹渠道公开发行的一些细化的规则才有可能出台。”前述律师坦言。

　　众筹《办法》出台尚无时间表

　　事实上，自去年12月18日，中国证券业协会（下称中证协）对《私募股权众筹融资管理办法（试行）》）征求意见以来，距今已逾四个月，然而该办法的正式版却始终未能落地。

　　早在办法征求意见阶段，涉及股权众筹的的最大争议来自于合格投资者的门槛安排上。

　　根据《办法》规定，参与股权众筹平台项目投资的个人投资者，其需满足“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币”、“金融资产不低于300万元人民币”或“最近三年个人年均收入不低于50万元人民币”三个条件中的任意一条。

　　起投门槛需“百万元级”的要求，无疑会将更多中小投资者拒之门外，而这一安排也曾遭遇行业的较大质疑。

　　此后亦有媒体报道称，中证协继第一次征求意见后，再次对办法进行了修订，对投资者门槛进行降低，其中个人起投资产可降低至10万元，而个人连续年收入则调低至30万元。

　　不过目前这一修订办法并未正式公布。

　　据一位接近监管层人士透露，前述《办法》的起草工作并非一路坦途，而起草的负责部门也曾一度变更。

　　“众筹业务的监管办法可以说是一个一波三折的过程。”前述接近监管层人士向21世纪经济报道记者透露，“最早是会里的创新部在牵头起草，后来这项工作又下放给了协会。”

　　“协会去年底起草并发布了征求意见稿，然后在1月23日报了证监会审核。”前述知情人士表示，“但目前因为里面涉及一些关于股权众筹安排，包括投资者的门槛、众筹平台的门槛等，还存在方向性的争议，所以规则目前处于一个暂时搁浅的状态，短时间内可能不会发布，具体的发布时间现在无法预测。”

　　“监管部门的难处也很大，如果门槛过高，行业会受影响；门槛过低又会遭遇适当性管理的问题。”前述接近监管层人士表示，“目前可能性较大的还是行业先发展，然后等时机成熟再规范。”

　　实际上，监管层在《办法》起草中，对投资者门槛设定的顾虑，恰同现行《证券法》对公开发行证券“核准制”的要求有关。

　　“现行《证券法》明确规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准。”中证协在起草《办法》时表示，“通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。”

　　正是由于定位为非公开的私募化发行，前述《办法》才对合格投资者设定了相应的门槛。

　　而市场中诸多针对《办法》的质疑声，也反映出当下行业更多关心业务发展、而较少关注其法律合规性的现实。

　　“现在搞众筹的人，大多数都在想着怎么找项目，怎么发项目，没有哪家有心情去考虑法律制度上的符合，当时发现办法订那么高门槛，所以都急了。”前述众筹平台负责人表示，“但这也是没办法的，行业发展先于立法，平台想的是靠着足够的流量和活跃度，能活下来就是王道，合规方面需要等正式办法落地后再进行调对。”

　　不过一旦股权众筹式的公开发行被修法后的《证券法》所纳入，有关股权众筹的监管框架也有望得到进一步明晰。