事件：国药一致4 月10 日晚公告全资子公司国控广州与南方医科大学第五附属医院进行医疗合作项目，国控广州拟为南方医科大第五附属医院提供供应链延伸服务(包括信息化改造、药房自动化等)，项目合作期5 年，累计投资约1.1 亿元。

　　点评：

　　南方医科大第5 医院是有着1500 张床位的二甲医院。南方医科大学第五附属医院位于广东从化，是2013 年9 月由南方医科大学江都医院和从化中心医院合并而成的大型医院，编制床位1500 张，实际开放1200 张，年门诊量110 万人次，年收入6 亿元，该医院目标是在3 年建为三甲医院。

　　供应链管理是公司分销业务向服务型企业转型的重要途径。公司在2014 年新增VMI(Vendor Managed Inventory)库存项目76 家，签约智能供应链项目8 个，本次与南方医科大第5 医院签约市公司对供应链向下游延伸的一次重大突破，为公司成为服务型医药分销企业创造了条件。

　　公司 DTC 业务发展良好，并为未来B2C 和O2O 业务做好准备。国药一致分销事业部2014 年实现营业收入222.95 亿元，同比增长14.32%，净利润3.54 亿，同比增长17.83%，两广DTC(Direct To Consumer，，与DTP 药房同义)药店已经达到11 家；医药电子商务稳步推进，商业销售业务电子化，完成B2B 网站升级，已经为未来B2C 和O2O 业务开展做好准备。

　　公司未来1 年的催化因素明显，目前估值仍处于低估状态，强烈建议积极配置。国药一致未来面临极大机遇：1、混合所有制改革试点；2、面临与国药威奇达的同业竞争问题将在未来1 年解决；3、医药流通行业变革有可能给公司带来重大机遇。

　　继续看好公司价值提升，建议积极配置。前期报告我们给公司2015-2017 年EPS 预测分别为2.20 元、2.69 元、3.26 元。目前2015 年动态PE35.7 倍，仍低于板块平均估值。公司未来预期明确，新业务提升估值，可比公司2016 年平均PE 为38 倍，我们按2016 年40 倍PE 给国药一致估值，目标价107.6 元，建议积极配置。

　　主要不确定因素。国企改革推进时间、同业竞争解决，外延并购均有不确定性。

　　更多机构评级

　　中金公司：国药一致买入评级

　　我们重申对国药一致的推荐：1)公司商业业务深耕、模式创新；2)工业二次转型，坪山基地投产有望6 月前投产；3)催化剂明确，一是同业竞争问题带来充分的资产整合机会，二是国企改革细则上半年落地可期。现可比公司2015 年P/E 中值约45 倍，公司估值(31 倍)存在明显折让。随着商业新业务的推进估值有望提振，同时考虑较为明确的资产整合和国企改革预期，我们上调目标价至93 元(原目标价68 元，上调幅度37%)，对应15 年41 倍估值，同时上调至“确信买入”评级。

　　理由

　　资产整合带来充分的向上弹性。公司与集团威奇达的同业竞争问题有待解决，存在资产整合预期。国药控股对国药一致的持股比例高达51%，国药控股和复星医药对这一平台非常重视。基于国药控股在集团处于重要地位、以及国药一致在国控体内处于重要地位，且国药集团、国药控股层面均拥有较为优质的资产，我们有足够理由认为国药一致将在资产重组进程中充分受益，资产的整合和提效将为公司发展打开空间。同时公司现金充沛(2014 年底货币资金近9 亿)，此前预期的外延并购有望重启。

　　商业深耕两广，国药控股之“标杆”。国药一致是两广地区商业龙头，已经实现两广地区二甲以上医院的全覆盖，在广东、广西的纯销业务份额分别超过18%和24%；DTP 药房11 家；智慧供应链项目、器械、疫苗业务增速较快；B2B 平台已有客户400 余家，在网络下沉的基础上计划开展B2C、O2O 业务。我们认为，受益于新一轮招标、资金的补充、业务结构优化和商业模式创新，公司在两广地区的份额每年将继续提升1 个百分点，实现高于行业3~5 个百分点的增长。

　　国企改革有望落地。公司已被列入国药集团混改首批试点，同时也是央企改革的首批试点企业，我们期待此次改革在顶层设计上有所突破，方案有望涉及经营者长效激励机制的引入等等，期待细则的落地。

　　盈利预测与估值

　　不考虑资产整合、外延并购的增量，我们维持2015/2016 年EPS预期为2.27/2.80 元，同比增长为26%/23%，对应P/E 为31x/26x.

　　风险

　　资产整合、国企改革进度低于预期。