公司公布 14 年年报，报告期间实现营业收入 39.9 亿元(同比增长 18.5%)，净利润 5.5 亿元(同比增长 22.6%)， EPS0.69 元，每股经营性净现金流 0.78 元，符合我们的预期。

　　毛利率和期间费用率基本平稳

　　14 年公司综合毛利率同比上升 0.7 个百分点至 33.6%，主要是受益于收入占比近80%的农药中间体业务，在持续优化下毛利率同比上升 1.54 个百分点至 42.8%；期间费用率同比上升 0.3 个百分点至 16.8%，主要是报告期内利息收入减少导致财务费用率上升 0.4 个百分点至 1.1%。

　　向国际精细化学品巨头迈进的步伐正在加快

　　在“专注，前瞻，联盟”的发展战略下，公司 15 年的发展思路主要是：(1 )进一步提高专业化和国际化水平，通过引入国际化专家顾问打造国际化的专业运营和管理团队；(2)组建事业部，打造农药化学品、医药化学品和精细与功能化学品三个在各自细分领域都处于领先地位的专业化公司；(3)寻求海外并购机会，实现跨越式发展。参考国际化学品巨头，我们认为事业部制是公司发展壮大后的必然选择，既有利于管理层将更多的精力集中在全局的战略制定，也可使各事业部实现更为自主和灵活的经营，公司向国际精细化学品巨头迈进的步伐正在加快。

　　医药化学品有望快速成长，精细与功能化学品空间广阔

　　14 年美国 FDA 新批 41 个药物中，预期有 9 个在未来五年将成为重磅炸弹药物，加上近几年主要医药公司的在研管线产品价值得到了约 46%的大幅增长，预示着今后几年内医药及医药研发生产定制市场都可能迎来较好的发展空间；公司新聘曾任勃林格殷格翰 COO 的 Andreas Winterfeldt 领导医药事业部，在专业化和国际化的管理团队带领下，医药化学品事业部有望迎来快速成长阶段， 15 年台州联化将加快推进格雷类和抗丙肝类药物中间体项目的进度。此外，精细与功能化学品事业部将以聚合物催化剂、引发剂、含酚类聚合物以及涂料防腐剂为主要发展方向，这些产品的总市场空间到 2020年约 700 亿美元，发展空间十分广阔。

　　维持“买入”评级：

　　公司的 ROE 随着大量在建项目于 15 年的陆续投产而出现回升，以及医药化学品业务的快速成长预期，将使市场重新认识公司的成长性，好公司股价估值具有向上修复空间是我们一直以来推荐公司的逻辑，此次公司明确 15 年的经营计划，有利于市场进一步看清公司的成长性，继续看好公司股价估值的向上空间。预计公司 15-17 年 EPS 分别为0.96 元， 1.28 元和 1.63 元的盈利预测，维持“买入”评级。

　　风险提示： 江苏联化和盐城联化投产进度低于预期的风险

　　其他机构评级

　　中金公司：联化科技推荐评级

　　公司2014 年实现营业收入39.90 亿元，YoY+18.5%，归属母公司净利润5.51 亿元，YoY+22.6%，合EPS 0.66 元(按最新股本摊薄)，符合预期。拟每10 股派1.2 元(含税).

　　公司不断拓展市场， 毛利率较高的工业业务收入同比增长17.45%。台州杜桥项目平稳运行，我们预计14 年贡献收入增量约2 亿元，净利润2000 万元左右；盐城项目4Q14 期间因环保审批流程原因未能如期投产，影响全年业绩超预期表现。

　　发展趋势

　　医药中间体定制新业务提升估值。台州基地3 个项目2 月正式投产，二期仍有两个品种在建，3Q15 符合GMP 标准的原料药车间建成。江口基地预计年内投放1 个新品种。合计产值约5 亿元。

　　农药中间体业务支撑业绩稳定增长，未来3 年复合增速25%左右。盐城一期项目近日正式投产，6 个品种全部满产营收预计可达15 亿元左右。二期项目6~7 个品种已开工建设预计16~17 年陆续投产。全部建成将再造一个联化。

　　自有精细化学中间体贡献业绩超预期。德州基地一期+二期项目全部满产后产值预计分别为5 亿元和10 亿元，一期主要产品是光气衍生品等，二期产品预计为聚合物催化剂、引发剂和涂料防腐剂，预计年内可开工建设。全球市场合计近700 亿美元。

　　提高国际化程度，推动事业部建设，外延并购实现跨越式发展。从全球范围内引进各类专业和管理人才，如前制药巨头BI 高级副总裁Andreas Winterfeldt 先生担任医药事业部负责人，落实医药业务策略，拓展新市场。围绕三大业务模块的子战略，将在全球范围内寻找并购机会。通过外延式并购实现公司跨越式发展。

　　盈利预测调整

　　维持15 年EPS 预测0.84 元，给予16 年EPS 预测1.09 元(均按股权激励行权后股本摊薄).

　　估值与建议

　　目前股价对应15/16 年P/E 分别为26 倍/20 倍。看好公司医药业务发展以及外延并购的战略。上调目标价25%至26.88 元，对应15 年32 倍P/E。维持“推荐”评级。

　　风险

　　项目投放进度不及预期。