公司于 4 月8 日发布2014 年报：报告期内，公司实现营业收入207.23 亿元，同比下滑20.81%；归属于母公司股东的净利润为7.92 亿元，折合EPS 为0.33 元，同比下降15.38%，净资产收益率6.12%，同比下降1.16 个百分点；综合毛利率为17.2%，较去年同期增加0.87 个百分点。公司一、二、三季度EPS 分别为0.05 元、0.10 元、0.03 元和0.15 元。四季度受益于行业限产提价，公司煤炭销售均价环比三季度有较大提高，因此业绩贡献较大。

　　无烟煤销售较好，公司业绩下滑幅度小于同行。2014 年公司原煤产量为3105 万吨，同比增加0.88%；煤炭销售5481 万吨，同比减少4.71%；煤炭销售均价346.81 元/吨，同比下滑18.56%。营业成本控制有效，同比下滑22%。我们认为，受煤价下跌影响，公司2014 年度业绩虽然下滑，但优于业内同类公司，主要原因是无烟煤销售相对较好。目前行业限产仍在继续并将常态化，较差的在需求端——需求正处于寻底阶段，积极的财政政策和相对宽松的货币政策将在二季度成为主基调。房地产的相关救市政策陆续发布，政策放松有望加速房地产市场的回暖，从而带动上下游产业链需求增速反弹。按照政策滞后期3~6 个月测算，煤价将于二季度末、三季度初触底反弹，届时公司利润将出现显着回升。

　　本部矿井产量稳定，集团资产注入是产能大幅增长的关键，行业不景气或为信达问题解决创造良好的环境。目前公司本部核定产能为3000 万吨，其中一矿、二矿、新景矿等6 大矿井产能基本稳定。公司回购天泰49%股权后，权益产能增加500 万吨，但更多产能释放尚需时日。依靠在产矿井扩产和整合矿复产的内生增长，未来空间已不大。集团煤炭产量大约是上市公司的2 倍，因此集团资产注入是未来公司产能大幅增长的关键。但受制于信达股权债转股退出方案的分歧，问题的解决需要时间。我们判断煤炭行业将未来一段时间内处于景气周期的底部，如天泰投资的战略投资者已选择退出，这为信达问题的解决创造了良好的环境。另外，从公司最近的动作看，资产注入分阶段实施可能会成为较为可能的路径，我们预计公司在山西国企改革的道路上已走在了前面。

　　投资策略：从公司近期回购天泰投资49%的股权，以及用国贸公司置换扬德煤层气看，未来矿区整合与产能释放将提速。我们认为公司国企改革的步伐走在了煤炭上市公司的前列，未来煤炭相关资产的注入可能采用类似于天泰的做法，“先易后难、分阶段、有重点”的实施，这样也减小了改革的阻力。另外，煤炭行业在相当长的时间内处于景气周期的底部，战略投资者撤出的步伐将加快，信达问题的解决迎来曙光。我们预计公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为10.19 亿元和11.99 亿元，对应EPS 分别为0.42 元和0.50元。短期建议关注节后开工环比提升，需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会，长期建议关注公司信达问题解决的持续扩张机会，维持公司“买入”评级，目标价12.10~13.62 元。