2014年债市牛气冲天，虽然留给2015年债市的想像力空间并没有那么大，但新年伊始，债市仍迎来了开门红，市场也迎来了久违的央行全面降准。伴随经济、通胀下行及就业压力增加，货币政策放松力度会更大、更及时。今年债市仍将是收获的一年，利率水平有望回到过去几年的低位，但需要控制节奏，我们更看好上半年尤其是一季度的债市行情。信用风险的增加，也使得投资者要更加注重甄别个券风险。虽然转债估值偏高，但如果政策持续放松，股市和转债也会有阶段性的机会。鉴于美元走强和大宗商品价格下跌的综合影响，2015年注定是波动性显著上升的一年，对于投资者而言，即使能看对方向，但在操作层面都需要更加小心谨慎，富贵稳中求。

　　⊙中金公司

　　猜想一：在美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅事件频发，金融市场波动性显著增加，富贵稳中求，国债等避险资产可能从中受益。

　　2015年伊始，全球黑天鹅事件频发，金融市场波动性显著增加。先是1月中上旬国际油价延续去年跌势，导致其他大宗商品如铜也跟跌，引发市场轰动。欧元区通缩风险上升以及对希腊选举的不确定性，导致欧元连续破位下行，创近十年来新低。欧元的波动引发了欧洲其他国家相应调整货币政策来进行应对，瑞士央行突然放弃瑞郎汇率下限，导致瑞郎短期超大幅度升值，令市场猝不及防。紧接着，欧央行推出规模超市场预期的量化宽松措施，欧元区主要国家公债收益率跌至历史低位。与此同时，美元指数以火箭般速度在短短不到1个月的时间内从90的位置上升到95。目前希腊的可能引发的风险仍在延续。基于股票、债券、外汇以及商品波动率指数拟合的全球波动性指数显示，2014年7月以来，全球波动率中枢明显上移对应全球避险情绪的升温，体现在黄金价格的暴涨及全球国债收益率的急跌等多方面。为应对经济下滑和通缩风险，各国央行加入宽松阵营。

　　全球经济和金融波动性上升，目前已经成为市场的共识。作为十大猜想，我们依然愿意把它排到第一。2015年金融投资的第一要义是：富贵稳中求，而不是富贵险中求。

　　关于经济和市场波动性上升，其内生原因是多方面的。第一个冲击要素来自强美元。目前来看，随着美国就业环境改善，美国年中开始加息的概率逐步上升，美元中期还会走强，后续对其他国家仍将带来较多的负面影响。第二个冲击来自大宗商品价格的大幅下跌。从去年下半年以来，各类型大宗商品价格的持续大幅下跌，在历史上也较为罕见。大宗商品价格涨跌原本很正常，由供需关系主导。但众多大宗商品价格一起暴跌，目前可能对于很多依赖于大宗商品出口的国家造成致命的打击。强美元与弱大宗这一对杀手组合，未来必将引起更多的冲击与影响。

　　我国的经济和金融风险也在增加，金融市场的杠杆持续提升，导致金融市场的波动性提升。从经济来看，房地产和城投平台是两大潜在风险源。金融市场上，一个新出现的特征是金融杠杆的明显提升。去年以来，流入股市的大部分资金都是通过券商的“两融”渠道和伞形信托配置等加杠杆的方式进入。除股市外，期货市场的成交也越来越活跃。伴随银行理财的发展壮大，银行理财资金也在寻找各种投资出路，除了给股市加杠杆配置以外，给期货交易等金融市场进行配置，也是新的增长点。金融市场的交易资金越来越多的依赖于杠杆的提升，使得金融市场面临着较大的不稳定性。因此，与海外市场一样，2015年国内金融市场的波动性也会显著上升。全球的国债收益率已经降至历史低位，中国利率债收益率仍处于历史中等或者中上水平，风险资产的波动性可能使得无风险资产享有一定溢价，收益率还会进一步走低。

　　猜想二：2015年上半年通胀超预期低迷，下半年在基数效应下同比回升，上半年更有利于债市

　　对2015年通胀的判断是，2015年平均通胀水平会低于2014年，但目前通胀的实际表现比我们预期的还弱，接近我们此前估计的较弱通胀的情景，上半年通胀有超预期低迷的风险，目前来看，2015年全年CPI的平均水平很可能继续走低，但形态上呈现“前低后高”是个大概率事件。

　　生猪补栏制约猪肉价格涨幅，食品通胀上涨空间有限。去年9月以来，猪肉价格持续下跌，生猪养殖处于微利或亏损状态。随着生猪养殖持续亏损，部分养殖户继续退出，生猪存栏量持续创新低。相对中期而言，生猪补栏量有所回落但仍在相对高位，这预示未来生猪供给缺口尚不支持猪肉价格大幅上涨。与此同时，经济和居民收入增速下滑导致消费需求减弱，农产品价格持续疲软，非肉禽食品价格有进一步下行压力。

　　大宗商品价格下跌、经济下行和消费放缓开始，逐步影响到核心通胀，拉低核心通胀水平。大宗商品价格下跌，尤其是石油下跌，快速拉低中国整体的CPI水平，但剔除能源和食品，中国的核心通胀也在一路下滑。

　　2015年上半年通胀或超预期低迷，货币放松压力加大，上半年比下半年更有利于债市。通胀的下行，使得市场和货币当局对通缩风险的关注程度提升。从核心通胀的角度来看，2015年1月份核心CPI降至1.2%，比去年一季度平均的1.8%明显滑落，后续还会继续下滑，这意味着货币政策还需适时适度调整。尽管春节因素影响结束后CPI同比可能有所回升，但总体仍将处在较低水平，预计5月通胀可能会再探低点，货币政策可能在一季度和二季度继续放松。目前短期货币市场利率仍偏高，央行可能还需要进一步引导利率下行，上半年基本面和政策面对债市较为有利。从下半年来看，随着政策放松力度加大，全球大宗商品在低位企稳后，供需关系的调整可能推动其价格逐步有所回升，加上去年下半年的低基数，中国的名义通胀和核心通胀可能逐步回升，货币政策放松力度也可能随之减弱，债券收益率有可能阶段性回升。

　　猜想三：房地产大小年效应弱于以往，单数年份房地产投资仍继续下滑，融资需求减弱有利于债券收益率下行。

　　2015年，房地产销量的回升可能较弱，房地产投资增速可能延续去年下滑的态势，某些月份可能会继续出现投资负增长。

　　考虑政策放松和可投资资金增加，2015年商品房销售或有所回升，但幅度较弱。从政策放松预期和可投资资金角度看，2015年商品房销售总体或有所好转。在“稳增长”政策的背景下，房地产政策或继续放松。此外，从资金看，居民可投资资金增加支撑销售改善。假设今年按揭贷款规模与去年基本持平，居民可投资资金将有所反弹，今年商品房销售或有所好转。不过，房地产销量的改善幅度可能比较弱。

　　由于库存压力高企，房屋新开工反弹空间有限，房地产投资增速继续回落。由于房地产投资弱势，叠加基建投资融资需求被束缚，实体有效融资需求可能继续萎缩，上半年债券收益率仍有下行空间。如果下半年商品房销售在政策刺激下回暖、住宅投资企稳，下半年债券收益率可能有所回升。

　　猜想四：就业情况恶化可能推动货币、财政、产业政策刺激思路转变，刺激力度或将提升。

　　2015年就业情况比2014年可能较为不乐观，结构性失业会有所增加，可能会促使政府下决心提高货币、财政和产业政策的刺激力度来稳定经济增长，尤其是货币政策的滞后式倒逼型放松可能会有所转变，转向更为主动作为的超前式放松。

　　随着经济持续下行和投资增速下滑，城镇净增就业或继续回落，城镇就业压力加大。除了制造业结构转型可能导致结构性失业增加以外，房地产市场依然弱势，基建投资增长空间有限，一旦放缓，部分农民工可能面临就业压力。此外，由于国际大宗商品价格暴跌，去年下半年作为工业原材料源头的采掘业投资增速已跌落负值，2015年可能不少采矿企业会继续关停产能，导致这些上游采掘行业也会面临较大的工人失业风险。总体来看，城镇净增就业仍有较大下行压力。就业稳定是经济稳定和政治稳定的首要条件，在就业形势转向恶化的情况下，政府对待政策刺激的思路可能也会发生相应的变化。货币、财政、产业政策的刺激力度都会有所上升。货币政策的放松力度也会提升，从侧重定向结构调整工具转向更多使用全局性的总量调控工具。

　　猜想五：利率市场化进入尾声，对存款的争夺仍激烈，但存款成本可能在政策引导下逐步回落。

　　梳理我国利率市场化进程，在“先贷款后存款、先大额后小额、先长期后短期”的原则下，现阶段已涵盖债券及货币市场利率的市场化、存贷款利率市场化等。我们认为，2015年，我国利率市场化改革仍将延续，体现在同业存单发行规模及频率或将加快、存款保险制度的具体实施、针对居民与企业的大额存单或推出、存款利率浮动上限进一步放开等：一是同业存单有望发行规模扩大、频率加快；二是存款保险制度有望落实；三是针对居民、企业的大额可转让存单有望推出；四是存款利率浮动上限或进一步放开。

　　尽管2015年利率市场化改革会得到进一步推动，但随着过去几年的快速发展，我国利率市场化逐步进入尾声状态。目前央行已经将非银同业存款纳入存款口径，一旦针对居民和企业的大额存单推出，大额存单的定价也必将向同业存款和存单靠拢，同业和针对居民和企业的存款定价趋于一致，实际上也是将普通的存款定价直接市场化。

　　这也意味着表内存款和表外理财工具的竞争进入白热化阶段。目前，我国货基总规模已突破两万亿，理财规模超15万亿，但2015年随着利率市场化的推进，以及银监会加强对理财的规范、证监会加强对货币基金的规范，理财和货币基金的增长速度都会有所放缓，银行存款分流作用降低，但银行对存款的争夺和吸收压力仍比较大。

　　总体而言，在整体经济和通胀下滑压力增加，以及就业逐步恶化的情况下，预计货币政策最终还会加大放松力度，包括引导银行存款和货币市场资金利率下降来带动整体利率水平的下行。因此，在经济下行和货币政策放松的环境下，存款的成本最终也会被引导下来。

　　猜想六：利率债供给上升，债市可能再度迎来三季度魔咒。

　　2014年利率债净增量仍延续了以往三季度是高峰的特征，三季度利率债的净增量占全年的三分之一。由于去年5月和6月份经济数据在央行定向降准和财政支出发力后有所反弹，央行在7和8月份降低了流动性的净投放规模，7月和8月份资金面较5月和6月份有所收紧，回购利率重新回升。在供给增加而资金面收紧的情况下，去年7月至8月份债市也出现了一波幅度较大的收益率回升调整。但由于2014年8月份工业增加值超预期下滑，7月份社会融资增量重新萎缩，经济下滑风险增加，央行从9月份开始投放巨量MLF来提振经济和改善流动性，对大型国有银行投放了5000亿MLF，投放规模相当于一次全面降准。受此推动，债券收益率从9月中下旬开始大幅下行，打破了三季度魔咒的规律。

　　从今年来看，打破三季度魔咒的概率可能没有去年那么高。从投资布局来看，交易型投资者应该更多把握2015年上半年尤其是一季度的机会，配置型机构如果更看重绝对收益率，可以将更多的配置比例放到二季度后，可能收益率在三季度后会有所回升。

　　猜想七：境外投资者参与境内债券市场的热情和规模明显提高，境内外债市的联动性上升。

　　从2014年开始，境内债券投资者就能明显感受到境外投资者对中国债券市场影响的提升。比如，2014年上半年境外机构持续买入短期利率债。当时境内整体利率比较高，即使考虑存在一定的汇率风险，境内债券利率水平对境外机构仍具有很高的吸引力，甚至很多QFII和RQFII投资者在获得投资额度后，直接进入债市买入短期利率债，几天之内就完成了建仓动作。除了短期利率债以外，不少境外投资者如一些保险类的QFII和RQFII投资者对中长期债券也颇感兴趣。这些境外机构的加入使得境内债券投资者更多元化，市场流动性也相应增强。

　　相比于QFII，RQFII的发展潜力更为巨大。在推动人民币国际化的进程当中，在鼓励境外机构持有人民币的同时，中国也一直在推动人民币的回流机制，即让这些境外的人民币有可以投资和使用的地方。RQFII很好地解决了这个问题。此外，银行间市场三类境外机构（包括海外央行、海外人民币结算行和托管行）也逐步进入境内银行间市场。除了这些常规的对外开放渠道外，沪港通机制也打开了境外机构进入境内投资的大门。

　　全球经济增长放缓、美元走强和大宗商品价格下跌导致全球通缩风险上升，避险情绪推动和欧央行的巨量QE操作，使得全球债券收益率逐步逼近历史新低，不少国家甚至已经创下历史新低。虽然去年中国国内债券收益率也有较大幅度下降，但目前绝对收益率仍处于历史中等甚至中上水平，导致我国国债与国外国债利差仍处于历史高点。随着国内经济的放缓及通胀下行压力的增加，市场普遍预计央行将逐步放松货币政策，继续引导名义利率和实际利率的下降。从绝对收益率和息差角度看，中国债券对境外机构仍有较大吸引力。

　　总体来看，境外机构投资境内市场的热情还是比较高，申请QFII、RQFII也比较积极。因此今年监管机构对境外机构的申请审批也会提速。境外机构对境内债券市场的影响力以及参与比例会持续上升，境内外市场的联动性也会增强。

　　猜想八：净资产40%限制有望取消，债市创新品种涌现。

　　新证券法预计将于2015年审议通过。2014年12月5日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿），该办法是对现行《公司债券发行试点办法》的修订。新办法中未提及净资产40%的要求，仅在十六条规定“公开发行公司债券，应当符合《证券法》、《公司法》的相关规定。”考虑到净资产40%限制对于发行人的具体情况差异考虑不足，一直以来该条款饱受争议，在未来新的《证券法》中，很有可能看到债券净资产40%限制的取消。

　　该限制的取消预计不会对总债券供给量有太大影响，但品种结构可能会有所变化。众所周知，自2009年信用债市场大扩容后，净资产40%就成了很多企业发行债券的瓶颈，为了绕开此限制，PPN、SCP、ABS等不受该条款约束的产品逐步发展壮大。不过,这些产品相比类似的普通公募品种，多少都存在成本偏高或评级、期限限制较严格等问题。净资产40%限制放开后，信用债供给总量未必有明显增加，但产品结构上可能会有一定变化。可转债作为准股权融资产品，一旦取消净资产40%的限制，将作为股权融资替代品而出现，未来这部分供给有望得到释放。

　　另外，伴随新预算法和43号文的实施，地方政府融资形式将出现显著变化，信用债市场近年来以城投债为主的格局也将随之改变。根据我们的统计，2014年非城投类信用债不到2.2万亿的净增量中，城投债净增量超过1万亿，即占比近半。我们预计2015年可能逐步破题和扩容的债券品种包括但不限于：资产证券化、项目收益类债券、PPP项目相关债券、房地产债、各类私募债券、偏股型债券等。另外，随着违约风险的增多，CDS等各类衍生产品也可能进一步发展。

　　猜想九:理财扩张降速，配置倾向两极化。

　　2014年信用利差持续压缩至历史低位，最主要的原因就是各类理财的大发展，其背后的原因是理财收益率和存款利率之间存在“水位差”使得银行存款不断向理财搬家。

　　2014年债券收益率大幅下降和非标标的减少，使得理财提高收益的难度加大，相对于即将市场化的表内存款收益率吸引力在下降。同时，也开始面临股市分流资金和净值转型的压力。在股市分流和净值型转型的压力下，2015年理财规模增速明显放缓恐怕难以避免，甚至可能还会出现阶段性净流出的情况。

　　在以上因素的影响下，理财的配置结构可能会呈现两级化特征。一方面，在城投债作为高收益低风险品种缺位的条件下，为了尽量提高理财产品吸引力，理财资金可能会继续寻找收益较高、安全性相对较强的品种。比如，通过两融收益权和伞形信托形式分享股市收益，或更多参与券商次级债、可赎回永续债、ABS等创新品种。同时，理财新规大幅放松，私行类理财可能扩张比较明显。另一方面，理财在规模增速放缓和净值化转型过程中，将会更加注重流动性管理。在过去几年脱媒化过程中，资金大量从表内存款流向表外理财，银行理财普遍没真正面临过资金净流出的情况。因此在资产配置上，也是以利润导向为主，对流动性考虑得较少，资产负债期限错配非常严重。但展望2015年，由于净值型产品必须定期打开，加上股市分流资金已经迫在眉睫，理财对于流动性管理的要求必然提升，可能会在一定程度上以降低票息为代价，增加对流动性相对较好，绝对收益率又不是太低的中高等级信用债的配置。

　　猜想十：转债投资有交易性机会，但操作难度明显增加。

　　投资者对转债的热情与二级市场可选择空间形成了鲜明反差。转债品种在2014年尤其是下半年获取了惊人的回报，转债基金更是占据所有基金业绩排行榜前列，背后的原因包括转债的杠杆能力、股市变牛市、发行人促转股意愿发挥作用、估值在转债稀缺性的推动下高企等。投资者对转债市场的热情极为高涨，对于通过转债来博取超额回报的期待仍很高。

　　但是，高估值已经透支了中期配置价值，终点已经看得到且难超预期。转债市场中期回报有可能低于市场预期，配置价值正在淡化。估值驱动将近尾声，接下来关键因素再次回到正股驱动。由于过高的估值已经透支了股价进一步上涨的预期，当正股上涨时，转债溢价率将受到挤压，转债上涨的弹性受到削弱。

　　“食之无味，弃之可惜”，交易性机会不完全放弃，中期看货币政策的累计和溢出效应，而“信用债+正股”替代策略开始起效。在转债估值方面，存量仍处于最快速萎缩阶段，供求失衡明显，估值主动压缩的空间有限，甚至可能继续小幅抬升，但空间有限。二季度末及以后，投资者需要关注供给大幅增加的风险，届时估值面临较大压力。在机会成本方面，虽然纯债市场回报级别难比去年，但机会相对确定。决定转债市场走势的关键因素仍在于股市，短期从“快钱”到“慢钱”主导和风格重回存量博弈的判断不变。个股行情活跃相对确定，但转债市场可选择余地大减，不及“信用债+正股”替代策略。从中期来看，区间震荡走势的真正突破还需要货币政策的累计和溢出效应。不难看出，转债品种仍有交易性机会可以把握，但操作难度明显增加。

　　（执笔：陈健恒、姬江帆、张继强、范阳阳、唐薇）来源上海证券报)