曾经最担心的地方债务违约风险，在超预期的置换方案中，将大概率平稳着陆。而资本项目可兑换风险恐怕要走到前面了。

　　一

　　在此前的系列宏观观察中，笔者曾将地方债务违约风险列为2015年的头号灰天鹅。但“两会”期间财政部宣布推行1万亿债务置换方案，而近日在博鳌亚洲论坛上，财政部部长楼继伟表示，可能有第二个1万亿元置换债券，极大地超出了市场预期。

　　按照2013年末的全国债务审计结果，2015年将有1.9万亿元地方政府负有偿还责任的债务到期。此外，到期的地方政府负有担保责任和一定救助责任的债务分别为3198亿元和5995亿元。

　　压力大是自然的，财政部的1万亿元地方政府债券置换方案可谓及时雨，这样地方可以把一部分即将到期的高成本债务转换成低成本的地方政府债，缓解支出压力。

　　但即便如此，仍有近万亿的债务即将到期需偿还。之前笔者在《卖地能击落地方债灰天鹅吗？》中，从地方财政收入中的土地相关收入占比65%的事实、2014年土地出让金的趋势以及房价走势分析，认为依靠土地出让并不能有效化解潜在的地方债务危机。

　　看来，财政部想得更周全，1万亿之外还可能有1万亿。楼继伟透露，财政部正在跟全国人大进行沟通，将会根据地方此次发债情况，可能准备进一步的替换。

　　楼继伟还表示，中国的总体债务规模可控，包括国债和地方债，2014年底负债率低于40%（审计署数据显示，2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%），并且地方政府不至于破产。

　　如此说来，潜在的地方债务违约风险爆发的概率变得很低了，但风险又是会转移的。正如博鳌论坛上，有人担心更多轮的地方债务置换有可能造成短期流动性短缺。

　　瞧，难题抛给了央行。“央行是否准备在二级市场上通过质押再贷款的方式为经济体注入流动性？”对于这个问题，周小川的答复是，“这个事情比较新，还要再研究一下”。

　　二

　　市场的头号灰天鹅标签恐怕要贴在资本项目可兑换风险上了。

　　周小川3月22日在中国发展高层论坛以及3月29日在博鳌亚洲论坛上都表示，今年作为“十二五”规划的最后一年，希望对中国外汇方面的法规做一次比较彻底的清理，将努力实现人民币资本项目可兑换。

　　2015年政府工作报告中提出，稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币国际使用。而周小川近期的两番表态，意味着资本项目可兑换的时间表已经明确，进程应该会加快。

　　资本项目可兑换并非市场所想象的铁门紧锁，中国从1996年实现经常项目可兑换以后就一直在不断地改进外汇市场的管理规则。根据此前外管局的表态，推进资本项目可兑换有两个主要方面：一是简政放权，减少对交易的干预，减少审批；二是将过去无法放开的项目逐步开放，根据最新统计，40项资本项目交易中已经有34项达到了部分可兑换及以上水平，占比为85%。

　　无论是出于倒逼金融制度改革的考虑，还是人民币国际化的需要，这些年来关于资本项目可兑换会不会形成洪水猛兽，一直是业界争议的焦点。如中国社会科学院学部委员余永定“两会”期间表示，中国当前投机与套利的资本外流现象非常严重；应谨慎渐进推动资本项下的人民币可兑换，防止投机套利和资本外流。

　　3月中旬，外管局下发通知，要求各银行自查并上报1万美元以上个人外币现钞存取数据情况。其实2014年10月起，外管局就要求各家金融机构逐日报送个人外币现钞存取数据。近期下方核查通知，应该是发现部分银行个人外币单笔提钞1万美元以上笔数和金额占比较高，与外管部门备案情况不一致。

　　这种现象的背后存在深层次的经济因素，一是大规模提现可能和洗钱或跟地下经济有关，二是2014年11月起人民币贬值加剧导致的资本外逃。2014年四季度资本和金融项目逆差5595亿元，而全年该数据为5939亿元，且去年四季度该数据超过全球金融危机时的2008年四季度，创出1998年有纪录以来的新高。

　　资本项目可兑换时间表既定，风险几许，尚难确定。

　　也许从近期人民币汇率的走势看，央行应该具备对资本项目可兑换风险的掌控权；也许2015年以来如火如荼的A股牛市，又将吸引大量的资本流入呢？不过，谁又能说得准呢？粗暴而简单的风格切换适用于一切金融市场。