商品价格上涨有望推动煤炭板块上涨，优选兼具主题个股。我们认为2015 年是煤炭长周期U 型筑底的一年，而近期美元贬值有望刺激商品全面上涨，我们预期煤价在4、5 月也会企稳反弹，中期经济也有望在2015 年底逐步筑底回升；博弈面，煤炭板块在牛市板块轮动中还鲜有表现，在估值剧烈分化的背景下，估值修复需求强烈。我们认为煤炭板块或迎来一波较大幅度上涨，推荐行业内兼具主题个股，如果国企改革的：盘江股份、兖州煤业、国投新集；以及转型互联网+及金融的瑞茂通；此外对价格较敏感的阳泉煤业、潞安环能也值得关注。

　　产量开始收缩，2015 年长周期开始筑底。煤矿建设周期为4 年左右，行业从2011 年见顶以来已经下跌4 年，新产能投放接近尾声。近期披露的大集团产量目标，以及产煤大省产量数据都已经开始同比下降，在新产能投放进入尾声叠加老旧矿开始减产的背景下，我们认为2015 年行业长周期开始筑底。

　　美元下跌刺激商品价格上涨，商品涨价气氛浓厚。 美元近期下跌，带动金、银、铜等商品价格上涨，此外石油及其下游化工品也开始反弹，而且我们判断白糖、橡胶等农产品可能已经进入多年的上涨周期。整体来看商品上涨气氛浓厚，这也会带动市场对煤炭的乐观预期。

　　煤价4、5 月份有望企稳反弹，支撑煤炭板块反弹。动力煤季节性较为明显，4、5 月份是传统旺季，在2014 年尚能持平，而且近期电厂日耗煤持续上升，经济在二季度也会环比改善，我们认为4、5 月份动力煤很可能企稳反弹。焦煤价格受库存周期影响较大，目前焦煤已经经历了3 个月的去库存周期，库存处于极低水平，也不具备再下跌的动力。

　　牛市具备行业轮动特征，博弈面支撑煤炭行业轮动。牛市中行业具有板块轮动的特征，其背后逻辑在于整体估值不断提升。煤炭板块自本轮行情以来涨幅很少超过市场，从绝对及相对估值两个维度都处于极低水平，给轮动留下空间。

　　风险因素：煤价未能反弹；市场整体估值下跌风险。

　　【个股研究】

　　潞安环能：整体业绩稳定，行业内仍维持重点推荐

　　简评

　　煤炭销量小幅增加

　　报告期内公司实现混煤产量1606 万吨，销量1637 万吨；喷吹煤产量1560 万吨，销量1524 万吨；其他洗煤产量156 万吨，销量157 万吨。报告期内公司煤炭产量3814 万吨，同比增加106 万吨，商品煤销量3318 万吨，同比增加225 万吨，商品煤率达到87%，同比增加3.6 个百分点。

　　煤价下跌22%，毛利率降至34.7%

　　报告期内公司煤炭产品综合售价434 元/吨，同比下降123 元/吨，降幅22%，根据公司披露的各煤种收入和销量测算，14 年公司混煤均价357 元/吨，喷吹煤均价542 元/吨，其他洗煤均价196 元/吨。报告期内公司吨煤成本同比下降48 元/吨到284 元/吨，煤炭业务毛利率34.7%，同比下降5.7 个百分点。

　　焦炭小幅亏损

　　报告期内公司焦化产品产量99 万吨，销量99 万吨。焦炭方面，收入14.93 亿元，同比增长35.7%；成本15.18 亿元，同比增长34.9%。焦炭价格成本倒挂，仍然亏损，毛利率-1.7%，亏损相较去年同期有所好转。

　　业绩较稳定，维持买入评级

　　公司今年的主要工作目标：煤炭产量达到4000 万吨，营业收入达到160 亿元。进入15 年以来，煤价在去年年底基础上又跌了20-30 元，且预计跌到最低水平比14 年9 月还低，但公司也通过一系列方式积极降成本，使公司整体盈利水平仍维持在同类企业中较高水平。我们对行业的观点是，当前随着一系列宽松政策实施，经济未来几个月见底的概率很大，市场会进入繁荣期运行特征，煤炭股将迎来主升浪。我们相对看好焦煤股表现，公司在焦煤股中一直是质地优良品种。我们预计公司2014 年EPS0.46 元，维持买入评级，目标价13.5 元。

　　阳泉煤业：被低估的无烟煤龙头

　　概览：背靠全国最大的无烟煤集团，有望成为山西整合平台

　　公司所属阳煤集团是我国最大的无烟煤生产企业。相比其他煤种，无烟煤集中度更高，山西省占全国总产量约29%，而其中阳煤和晋煤集团占比高达64%，公司作为省国资旗下唯一无烟煤上市公司将受益于资源整合预期。

　　现有资产：煤炭3000 万吨，短期增长来自整合煤矿

　　公司核定产能3000 万吨，公司13 年和14 年上半年产量分别为3078 万吨和1566 万吨，由于煤价回落，13 年和14 年前三季度吨煤利润分别下降至为47 元和21 元，未来随着供需面好转有望逐步上升。公司短期产量增长来自整合煤矿，公司拟受让天泰公司49%股权，增资后将控股煤炭产能780万吨，可采储量合计2.94 亿吨(权益产能和可采储量分别为479 万吨和1.76亿吨)。目前多数矿井处于技改期，预计将于15-17 年陆续投产。

　　集团资产：集团煤炭资产规模较大，煤层气资产拟率先注入

　　阳煤集团旗下还包括其他煤炭资产以及化工、电解铝等业务。13 年集团和上市公司产量分别为7144 和3078 万吨，此外集团尚有在建矿及整合煤矿分别约1000 万吨和2800 万吨，资产注入预期强烈。公司近期公告将以上市公司国贸公司100%股权臵换集团部分煤电资产，其中臵出的贸易公司14年前8 月亏损约3500 万元，而臵入的煤层气和煤矿资产净利润约9350 万元。预计拟注入的煤炭和煤层气资产将成为未来新增长点。

　　改革预期 + 低估值优势，重申“买入”评级

　　公司股价自10 年高点至今累计跌幅达到70%，行业几乎最高，随着煤炭行业供需面见底预期的加强，公司资源价值正在显现。而从估值水平来看，公司PB 为1.6 倍，相较于之前周期低点最低1.9 倍的水平，仍显着低估；而PE 方面由于相比同行业绩弹性更高，优势也较为明显。12 月以来公司先后公告增资国阳天泰整合矿持股比例、集团煤层气(及煤矿)资产注入、部分管理层变更，表明公司及所属集团国企改革正在推进。我们12 月12日发出的年度策略报告将阳泉煤业作为年度重点推荐品种，考虑到公司估值优势明显，以及国企改革预期，我们重申对阳泉煤业的“买入”评级。

　　风险提示：行业供需面继续恶化煤价持续下跌，公司业绩大幅回落。