世联行(002285)年报点评：步入快速发展期

　　世联行(002285)

　　事件：公司发布2014 年报，2014 年公司实现营业收入33.08 亿元，同比增长29.07%；归属于母公司股东的净利润3.94 亿元，同比增长23.9%；基本每股收益0.52 元/股。

　　点评：

　　代理业务发展势头良好。2014 年公司实现已结算代理销售额2593.83 亿元，同比增长16.98%；实现代理收入21.66 亿元，同比增长16.28%。代理收费平均费率0.84%，和2013 年持平。2014 年公司新增签约代理项目面积14720 万平米，同比增长72.66%。公司目前累计已实现但未结算的代理销售额约2312 亿元，将在未来的3 至9 个月为公司带来约16.9 亿元的代理费收入。新增签约面积的大幅增长为未来代理业务收入的增长提供了坚实保障。

　　顾问策划业务小幅回落。2014 年公司顾问策划业务实现收入4.67 亿元，同比下降1.38%。公司顾问业务年度执行合约数1120 个，较上年增加78 个，单个合约的平均收入同比下降8.3%。公司认为，2014 年为了确保代理销售规模的增长，重点加强了现楼代理业务的拓展，而现楼代理业务营销策划服务的需求较弱，因此影响了顾问业务总体增长水平。

　　资产服务、金融服务业务实现快速增长。2014 年公司资产和金融服务业务分别实现业务收入3.07 亿元、2.69 亿元，同比分别增长132.3%、285.71%。公司资产服务业务快速扩张，2014 年实际在管的全委托项目60 个，是2012 年的6 倍。公司金融服务业务的增长主要来源于家圆云贷。2014 年，家圆云贷放贷金额19.7 亿元，实现收入2.45 亿元，占金融服务业务收入的90.83%。

　　盈利预测和投资评级：我们认为房地产中介服务业发展空间巨大，公司具备较强的品牌优势和规模优势，具备较强的创新能力。移动互联战略以及产业链的深度覆盖，将助推公司快速发展，看好公司的长期投资价值。我们预计公司2015 年至2017 年归属母公司净利润分别为5.64 亿元（上调0.9%）、7.11 亿元（下调6.3%）和8.99 亿元，按照最新股本计算，预计公司2015 年至2017 年每股收益分别为0.74 元、0.93 元和1.18 元，对应2015 年3 月24 日收盘价（36 元）的市盈率分别为49 倍、39 倍、31 倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：房地产市场销售增速不达预期

　　农业银行(601288)业绩低于预期

　　农业银行公告14 年归属于股东净利润同比增长7.9%至1795 亿人民币，低于我们预期。这主要是因为拨备费用较高及手续费收入较低。4 季度净利润延续下滑趋势，同比下滑4.6%。手续费收入增速放缓、农村业务利润贡献减少令人失望，但良好的净息差依然凸显了该行凭借存款客户结构在资金成本方面的竞争优势。不良贷款余额高于预期并仍有上升的压力。考虑到整体市场走强，我们上调了该股目标价，但是对H 股重申持有评级。考虑到绝对股息收益具有吸引力，我们维持对A 股谨慎买入评级。

　　支撑评级的要点

　　4 季度净息差从3 季度的2.74%上升至2.84%，主要由于资产收益率提高。我们曾提过，农业银行农村存款成本较低有助于降低其资金成本，4 季度资金成本率从3 季度的 1.99%降至1.97%。展望未来，我们认为农村地区较低的资金成本（1.77%，农行整体为1.85%）将为农业银行净息差的下滑提供缓冲。

　　不良贷款余额环比增长20%。制造和零售业务的不良贷款增长最快。我们注意到，截至2014 年底房地产开发贷不良贷款率也有所上升，达到0.96%，而14 年上半年底仅为0.41%。管理层预计未来不良贷款率将维持在2-3%的合理范围内。我们预测不良贷款形成率在15-17 年继续维持高位信贷成本进一步上升将拖累净利润增长。

　　2014 年农村业务税前利润下滑0.6%，主要是因为拨备成本较高及手续费收入较低。农村地区存款成本比全行整体存款成本低8 个基点，相比2013年的6 个基点进一步扩大。但是手续费收入出现负增长，4 季度农村地区不良贷款率从3 季度的1.67%上升至1.82%。展望未来，由于手续费收入降低和拨备费用上升，农村业务的经营收入将可能进一步下滑。

　　由于咨询收入和结算收入下滑，手续费收入同比下滑3.7%。展望未来，考虑到该行在理财业务和基金销售方面竞争实力较弱，我们预计手续费收入增速将下滑。

　　派息率从2013 年的34.6%降至33%，每股派息绝对值从0.177 人民币提高至0.182 人民币。

　　评级面临的主要风险

　　1）农村经济急速下滑；2）农村金融市场竞争加剧；及3）三、四线城市房地产价格大幅下跌。

　　估值

　　农业银行的H 股和A 股股价分别对应0.90 倍和1.1 倍2015 年预期市净率，与其他大型银行相当。由于绝对价格较低及股息率具有吸引力，A 股表现可能相对同业较好。同时，考虑到一些创新业务的竞争力不强及资产质量风险上升，我们认为H 股上涨空间有限。对农业银行重申持有评级。

　　苏交科(300284)业绩高增长，外延式发展取得新突破

　　事件：苏交科3 月23 日晚间发布2014 年报业绩公告，2014 年实现营业收入为21.63 亿元，较2013 年增长32.88%；归属于母公司所有者的净利润为2.53 亿元，较2013 年增长36.1%；基本每股收益为0.52 元，较2013 年增长33.81%。

　　点评：

　　2014 年公司收入增长明显。2014 年公司实现营业收入增长32.88%，其中公司工程咨询业务稳定增长，2014 年较上年同期增长35.6%；公司工程承包业务增长较快，较上年同期增长84.61%；除此之外，公司近年来积极实施外延式发展，此项举措也为增厚公司业绩起到一定作用。

　　公司盈利能力稳步提升。2014 年公司毛利率达33.26%，较上年增长4.26 个百分点，主要由于公司人力以及原材料成本控制能力增强，从分行业来看，公司工程咨询业务毛利率达39.46%，增幅较快；工程承包业务毛利率12.1%，也较去年同期有一定增幅。但公司销售费用、管理费用同比增长分别为41.41%、39.88%，主要由于公司业务规模的扩大。公司净利润率达12.45%，较上年同期增长0.65 个百分点。总体来说，公司在业务量增长的背景下，盈利能力稳步提升。

　　外延式发展取得新突破。2014 年公司进一步加快并购步伐，陆续开展了对厦门市政工程设计院有限公司、江苏淮安交通勘察设计研究院有限公司、北京中铁瑞威基础工程有限公司的战略并购，其在所在区域内品牌知名度高、技术能力强的传统设计院，他们的加入进一步加强了公司在行业内的领先地位以及完善区域布局，而对中铁瑞威的并购加快了公司在铁路市场的业务开拓，提高了铁路系统的客户开发能力。

　　布局环保产业，形成未来业务增长点。2015 年初完成了对英诺伟霆（北京）环保技术有限公司的战略并购。交通部依托公司建设的江苏省交通环境监测站，CMA 认证项已增加到91 项，公司第三方监测的能力及范围进一步得到提升。今后公司将围绕形成以环境评价、咨询、第三方监测、工程设计为上游业务，以污水处理等作为主要下游方向，能够初步形成上下游联动、互为支撑依托的体系化运作能力，初步形成环境产业链布局。

　　积极拓展海外业务。随着中国政府提出“一带一路”、“中巴和孟中印缅经济走廊”等一系列战略构想，开拓国际基础设施市场面临新的发展机遇。2014 年公司进一步加大海外业务的开拓力度，通过提供金融、技术服务等综合方式首次承接了斯里兰卡科伦坡保障房项目建设，而公司同期开展的斯里兰卡城市污水处理设计项目也进展顺利。2014 年公司配合央企在欧洲、南亚、非洲等地实施“走出去”的战略规划，承担了部分项目的可行性研究、技术咨询等业务。在新的一年里，公司将积极把握国家PPP 政策与“一带一路”战略带来的新机遇，在业务方向上要围绕智慧城市、智能交通等业务积极探索力争有所突破。

　　进一步实施人才激励措施。报告期内，公司启动员工持股计划。该计划的参与对象不仅包括了公司的中高层管理人员、也包括了部分优秀的项目经理和优秀员工，形成了核心员工与全体股东的利益共享和风险共担机制，提高了员工的凝聚力和公司竞争力。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.66、0.84 元和1.06 元，考虑到交通工程咨询具有较高的技术含量及公司未来良好的成长性，维持对公司的“买入”投资评级。

　　股价催化剂：1、固定资产投资快速增长；2、公司业绩快速增长；3、外延式扩张步伐加快。

　　风险因素：应收账款不能及时收回；宏观经济下滑，固定资产投资增速下降；并购对象业绩不达预期等。

　　华数传媒(000156)互联网基因提升，千亿市值平台启航

　　华数传媒（000156）

　　阿里入股带来的帮助远不止是65 亿资金，更是嫁接互联网基因后的用户数和用户价值重估。公司于2014 年进行非公开发行，引入阿里系65 亿元资金，发力用户价值的深入挖掘：15.15 亿元建设媒资内容中心，稀缺内容是提升用户粘性的核心；11.1 亿用于“华数TV”互联网电视的全国拓展，牌照结合终端进行跨区域拓展；39 亿补充流动资金，用途之一明确提出收购其他网络资产。在获得布局内容资金和背靠数字娱乐资源丰富的阿里之后，互联网电视的拓展和未来收购网络资产都有助于让华数的用户基数获得提升。

　　控股股东注入承诺渐行渐近，区域扩张也更具底气。2012 年华数集团作出5 年内注入的承诺，而今还剩两年时间。根据浙江省委宣传部时间要求，2015 年6 月后，全省全面实施一体化运行。千万有线用户有望让华数跻身有线网络公司的龙头梯队。阿里入股后公司具备更强的平台积淀（云计算、大数据），异地有线网络的扩展也更具底气。此前公司对新疆广电入股、甘肃西北联盟已成立。

　　“产业链完善+跨区域经营”构建家庭娱乐平台。产业链完善主要集中精力于上游内容资源，公司于5 月8%入股唐人影视，8 月认购万好万家非公开发行股票，之后成立华数传媒资本管理有限公司，11月公司成立文化传媒的投资合伙企业和华数元启，旨在投资、并购与“新媒体、新网络”等领域相关的内容产业。地域扩张方面主要集中在西部地区，贵州广电、新疆广电、甘肃广电公司皆有投资，以推进“新网络和新媒体”战略布局。

　　投资建议：市盈率法无法有效测算集团公司承诺注入和嫁接互联网基因下的公司价值，我们参考行业可比公司平均4249 元的单用户价值。保守按照人均4000 元、华数未来拥有2500 万用户计算，公司目标市值1000 亿元。首次给予买入-A 的投资评级，考虑阿里入股2.87 亿的股本增厚，6 个月目标价69.74 元，有40.6%的涨幅空间。

　　风险提示：异地扩张进度低于预期；互联网电视拓展不达预期；

　　洛阳钼业(603993)期待并购新动向

　　洛阳钼业(603993)

　　投资要点

　　公司发布2014年年报：报告期内公司实现营业收入66.62亿元，同比增长20.34%；实现营业利润21.38亿元同比增长111.6%；实现归属于母公司所有者的净利润16.67亿元，同比增长48.18%，基本每股收益0.36元，符合市场预期。

　　北帕克铜矿成为业绩增长引擎：公司2014年收购的北帕克铜矿（NPM）在报告期内生产铜金属量5.47万吨，计价金5.84万盎司，计价银53.6万盎司，实现营业利润10.58亿元，成为公司业绩增长的最重要引擎。NPM的开采条件好，报告期内吨原矿的综合成本只有162.6元；公司入主后在在成本管理方面成效显着（2014年现金成本同比下降21%），预计未来成本还有继续下降的空间。

　　期待钨行业出现回升：公司开采中的三道庄钼矿伴生钨，公司目前具有三条白钨生产线，矿石处理能力3万吨/日（其中与厦门钨业合资的语录矿业1.5万吨/日）。由于三道庄钼矿伴生钨的品位越向下越高，预计未来公司的钨产量会继续逐年提高。钨价在经历了2014年的不景气以后，已经从年底的7.7万元/吨逐步上涨至目前的8.4万元/吨，目前钨生产企业仍然没有增产动力，下游企业库存普遍偏低，进入投资旺季后，下游需求可能会带动钨价上涨，从而提升公司盈利。

　　期待新的收购：截止2014年底司可用资金储备达134.65亿元，其中货币资金93.26亿元。按照公司过去的动作，我们认为公司15年进行收购的可能性极高。而目前金属价格处于低位，矿山资产估价较低，公司逆势扩张可能买到物美价廉的资产。

　　业绩预测：在公司进行新的收购前，我们测算公司2016-17的EPS分别为0.41元和0.48元，对应24日收盘价13.45元，动态P/E分别为33倍和30倍。我们推测公司15年进行资产收购的可能性较大，公司未来盈利可能出现超预期增长，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：目前钼行业仍处于景气低谷，下游需求还看不到恢复的痕迹，公司上房沟和东隔壁钼矿的开发周期可能延长；美元年内加息的可能性较大，金银和铜价可能会因此下跌，影响公司利润。