2014 年公司主业利润下降符合行业整体趋势，2015 年黄金销售有望回稳。未来豫园扩建项目及沈阳豫珑城商业广场开业为公司零售餐饮业务增长打开空间，维持买入的投资建议。

　　公司介绍：公司2014 年实现营业收入191.53 亿元，YOY 减少14.96%，盈利10.03 亿元，EPS 为0.698 元，其中武汉中北房产的结算利润3.26亿元，扣除该影响后主业利润下降约28%。4 季度公司实现营收48.8 亿元，YOY 增长44.4%，净利润4.19 亿元，YOY 增长47.5%，增长主要来源于地产结算收入。

　　公司经营：黄金业务：2014 年公司黄金珠宝网点净增105 个至1809 个，受黄金销售行业整体下降影响，该业务年营收175.21 亿元，YOY 下降14.91%。受益金条销售减少及镶嵌类占饰品销售提高，毛利率同比提高1.72 个百分点至6.68%。自2014 年10 月起，国内黄金销售已经开始由负转正，预计公司黄金业务收入在内生和外延共同作用下，全年增速有望恢复至10%左右的水平。景区餐饮业务：营收5.86 亿元，YOY 增长4.87%和，毛利率比上年同期提高0.2 个百分点至66.37%。医药业务：营收4.87亿元，YOY 下降2.84%，毛利率比上年下降0.47 个百分点17.44%。

　　未来看点：豫泰确诚项目：公司计划投资67 亿元建设豫泰确诚商业广场，面积接近原豫园商业区，将承接游客增长所带来的餐饮和消费需求，预计成熟后年贡献利润超过到1 亿元。沈阳豫珑城项目：距离沈阳故宫400米的豫珑城商业广场项目将在2015 下半年开业，为公司首次尝试异地复制，由于旅游行业发展迅速，相关综合体增长相对确定，为公司长期发展打开空间。

　　迪斯尼影响：上海迪斯尼将在2016 年春开业，按照世博会经验，迪斯尼将给豫园2016 和2017 年带来游客增量700 和1000 万人次，园区游客增速将达到20%以上，配合豫泰确诚广场开业，公司盈利能力将明显提升。

　　盈利预测：预计2015 和2016 年公司实现净利润10.37 和12.86 亿元，YoY 增长3.37%和24%，EPS 分别为0.72 和0.89 元，对应动态P/E 为19.8和16 倍，维持买入的投资建议。

　　其他机构评级

　　国泰君安：豫园商城增持评级

　　投资建议：高基数、金价下滑等不利因素逐步出清，未来存在整合黄金供应链可能。2014 年金价大幅下调30%且面临高基数压力，公司营收小幅下滑显示出强劲经营能力。目前经销商普遍处于低位，金价走稳或反弹将增强其拿货意愿，届时将迎来量价齐升有利局面。黄金产业链属重资金行业，目前公司已开始整合采购端，我们判断未来或进一步整合经销商层面。新豫园近期启动，由于投资额巨大我们预计未来可能进行股权投资。考虑到供应链整合大势所趋且受市场认可，我们上调2015 年PE 至28X、上调目标价至22 元，增持。

　　2015 黄金珠宝销售或迎来股价齐升。2014 年豫园营收/净利润分别同比增长-15.0%/2.25%，应该说在高基数及金价大幅下滑背景下经营能力值得肯定；毛利率同比提升两个百分点，一方面投资金条等低毛利率品类销售占比下降，另一方面是公司着手提升镶嵌、珠宝、K 金等自营比例及铺货数量所致。截至2014 年底，公司共拥有黄金珠宝网点1809 个(净增105 个)，随着老庙亚一品牌整合及区域子公司制度延伸，豫园主业销售拐点可能到来。

　　黄金珠宝属重资金行业，供应链整合存较大空间。公司已实行集约化采购平台，通过招标降低经营成本。黄金珠宝行业经营具备季节性且资金需求较高，供应链金融空间巨大，我们预计未来三年或迎来行业供应链金融黄金发展期，公司是否能实现类似“皮城金融”式创新转型值得期待。新豫园项目可能于2016 年启动，我们维持2015-2016年EPS 预测0.79/0.95 元不变，给予2017 年预测1.12 元。

　　催化剂：供应链整合取得进展及复星体外资产注入。

　　风险提示：新项目不能按时竣工；外延扩张影响公司业绩。