随着越来越多企业IPO令PE/VC基金赚得盆满钵满，私募股权投资母基金（PE FOF）也搭上这班顺风车，开始进入集中收获期。

　　21世纪经济报道近期不完全统计，目前国内运营时间超过2-3年、开始进入收获期的私募股权投资母基金约有10多家，包括元禾控股发起的国创母基金，诺亚财富设立的歌斐资产，拥有清华背景的清华紫荆母基金，以及清科集团发起的清科浙江母基金等等。

　　这些PE母基金资产管理规模都超过10亿元，其中歌斐PE母基金达到80亿元规模，参与投资了40多个子基金。

　　21世纪经济报道多方了解到，近期歌斐资产旗下一款专注PE份额转让的母基金运营一年多，已经实现5%的现金回流。而一般来说，PE母基金通常需等到项目投资的第三年起才有现金回流，资金比例约在1%-2%。

　　“这主要是得益于最近两年国内企业IPO节奏加快。”一位PE机构负责人透露，其实国内其他PE母基金的现金回流状况也差不多，以此对应的年化投资回报率基本在15%以上。

　　最近，他甚至听说一家PE母基金成立没多久，其投资的一只子基金已经实现3个项目IPO，2家企业过会，累计回流资金超过投资本金的40%。这只子基金手里还有多个项目正在申报IPO材料。

　　在他看来，这并不足以表明PE母基金的收益率将会跑赢PE基金。事实上，PE母基金的投资价值，在于它能分散风险，提供相对稳健的PE投资高回报。

　　双重收费争议未现

　　在多位PE业内人士看来，PE母基金兴起的初衷，在于很多高净值投资者看中其分散风险的特性—相比以千万资金投资一只PE基金，PE母基金能让投资者用同样的资金投资10多个PE基金，在分散风险同时又能获取稳定的回报。

　　渐渐地，随着PE基金投资策略越来越趋于专业化，有投资者发现PE母基金的另一个优势—分散资金配置。比如，一些投资回报较高的PE基金，往往专注投资环保、TMT、医疗、大消费等少数特定的行业领域，PE母基金就能将投资者的资金同时投资到这些基金，把钱分散在各个不同行业领域，化解经济周期风险又能分享每个PE基金的高回报。

　　然而，摆在PE母基金面前的一大发展瓶颈，就是双重收费问题。

　　按照国际惯例，PE母基金对投资人收取1%管理费与10%超额利润分红，再加之PE母基金在选择PE基金时，又要缴纳2%管理费与20%超额利润分红，等于让出资人总计承担3%管理费与30%超额利润分红的投资成本，不少出资人对此并不满意。

　　每当全球经济出现衰退导致PE投资回报下降时，不少投资者都会要求PE母基金减免管理费并下调利润分红，作为对投资者的利益补偿。

　　“在国内，目前还不大遇到出资人会围绕双重收费与PE斗争。”他说。究其原因，一是PE母基金当前收益相对可观。比如，歌斐母基金此前所投资的达晨盛世基金，已有5家企业上市，4家企业过会（未解禁），还有若干企业正递交IPO材料，据歌斐方面不完全测算，歌斐母基金从达晨盛世基金累计回流的资金总额，已经超过本金的40%，其中不少项目年化回报率超过30%。

　　二是不少PE母基金为了吸引投资者，没打算收取基金管理费，只是提取一定比例的利润分红。而这些PE母基金向投资者给出的年化预期回报率，都在20%-30%。

　　在他看来，PE母基金究竟能取得多高的实际投资回报，一方面得“看天吃饭”，取决于自己挑选的子基金能创造多大收益；一方面则需要主动管理，通过多元化资本运作增添利润。

　　高收益的“另类来源”

　　所谓的多元化资本运作，主要是基于三种投资策略，一是挑选优秀基金团队，二是借助私募股权投资的份额转让并购业务，三是依托母基金优势，对一些优质项目开展跟投与直投。

　　“我们比较看中的，是私募股权投资的份额转让业务。”一位歌斐资产人士说，在欧美市场，这项业务以年化17%的内部投资回报率，位列整个私募股权投资类别的榜首。之所以能取得如此高的业绩，主要原因是PE母基金可以以相对低廉的价格，购买一些已经进入项目退出期的PE基金份额，在短时间内实现相对较高的回报。

　　记者多方了解到，为了提高PE母基金的投资回报率，不少机构还有各自的独门诀窍。

　　比如，不少PE母基金会寻找地方政府引导基金（主要由地方财政出资）作为出资人，并约定地方政府引导基金在项目投资的3年后，按事先约定的收益率实现项目退出，PE机构确保地方财政出资的本金安全；作为回报，这个项目的剩余投资收益则归属基金管理人（GP）与其他出资人（LP）所有，由此变相抬高整个基金的投资回报率。

　　毕竟，相比投资回报，地方政府引导基金更希望这些PE母基金能够吸引到一批专业创投基金落户当地，支持地方经济产业转型升级。

　　另一个比较普遍的做法，是PE母基金会与地方政府协商税收优惠。如果地方政府愿将地方税收部分的70%进行返还奖励，就意味着PE母基金管理人的个人所得税率从5%-35%降至3.88%-27.16%；LP则从20%降至15.52%，间接提高了实际投资回报。

　　“现在这种做法行不通了。”上述PE机构管理人表示，去年底国务院相关部门下发《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》，令各地政府纷纷叫停各项PE税收优惠措施，目前LP只能按20%缴税。