2014年底公司董事会换届，二股东永辉超市(持股15.01%)和三股东新光控股(持股6.23%)均入驻董事会，同时公司管理层陆续有些变化，我们预计治理结构将进一步优化。我们认为这些变化将改变公司原有的国企体制，进而驱动盈利改善。相应地，我们上调公司目标价至9.90元(原为6.30元)，对应29倍2015年PE，考虑到上行空间有限，维持中性评级。

　　投资观点

　　1、联合采购带来议价能力提升。公司与永辉超市签署了战略合作协议，实行联合采购后，在快消品市场的采购金额将超过250亿元，整体进入中国大卖场快消品采购规模的前三名，我们认为这将有助于提高议价能力和毛利率。

　　2、人工费用控制值得期待。公司毛利率从2009年的18.15%上升至2013年的20%，但净利率从2.11%下降至1.04%。其中人工费用率从2009年的5.28%上升至8.04%是导致净利率下降的主要原因。随着公司治理结构优化，我们认为国企体制束缚下的人工效率低下将得到改善，管理层也表示2015年开始将优化人员结构，削减人工成本。

　　估值

　　我们调整公司2015-2016年EPS至0.34/0.39元(之前为0.30/0.40元)，以反映百货利润率的压力和公司治理改善带来的人力成本节省。我们还引入了2017年EPS0.44元，复合增长14%。我们将公司估值方法由PEG(1X)变更为EV/GCIvs.CROCI/WACC(1.5X)，对应12个月目标价9.90元，隐含29倍2015年P/E和7%的上行空间，维持公司中性评级。

　　主要风险

　　同店销售增速高于/低于预期；费用控制好于/低于预期。