招商银行：2015年中资银行整体估值有望提升
　　类别：公司研究 机构：元大证券股份有限公司
　　重申买入评级：我们将目标价上调至人民币18.9 元，系因我们将长期市净率倍数由1.35 倍上调至1.58 倍，详见下文所述。本中心市净率估值系基于隐含净资产收益率增长分析模型。目前招行对应2015 年预期市净率1.1 倍，而同业均值为1.0 倍，预计2014-16 年招行每股收益年复合增长率为10.4%。
　　2015 年税后利润增速或有回升：税后利润增速低于预期(同比增长8.1%)，主要因2014 年公司贷款损失拨备增加2.1 倍。2014 年招行净手续费和佣金收入稳健增长53.2%，推动拨备前营业收入/ 营业利润显著增加(分别同比增长25.1%/33.6%，而同业均值为分别同比增长24.0%/19.3%)，表明公司盈利能力依然强劲。2014 年招行净息差/净利差分别同比下降30/32 个基点至2.52%/2.33%，主要因客户存款和同业拆借成本上升(分别同比增加22/52 个基点至2.10%/4.44%).
　　前景乐观：3 月4 日银监会批准招行通过其子公司永隆銀行与中国联通(762 HK；买入)合作成立消费金融公司。我们预计公司将更加注重互联网+金融，应能提高非利息营收。由于中央政府近期批准了地方政府债券置换地方融资平台债务，加之此前全面降准降息等举措，无风险利率下降。因此，我们认为招行的净息差和净利差将止跌企稳，因为1)更多企业的借贷利率降低；2)我们预计招行贷款将相应增多，利息收入和贷款规模将扩大。“一带一路”或将加快人民币国际化步伐，有望提升中资银行整体估值水平。



　　腾邦国际14年报简评：强者恒强，互联网乘数效应暴发
　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司
　　净利润增长45.46%，金融业务占比33%。报告期内，公司实现营业收入4.74 亿，同比增长29.9%，其中，机票商旅服务3.6 亿元(+7.34%)、腾付通1843 万元(+104.9%)、融易行8294 万元(+565.08%)、P2P221万元；实现归属于上市公司母公司的净利润1.29 亿，同比增长45.46%，其中，腾付通830 万元、融易行3484 万元、P2P34 万元，金融业务净利润占比33.7%；实现每股收益0.53 元/股；10 派0.6 元(含税)转增12 股。
　　加速行业生态圈布局并完成了战略升级。报告期内，公司相继收购了杭州泛美航空国际旅行社有限公司及重庆新干线国际旅行社有限公司，自此基本实现了腾邦系的全国布局，建立起了广泛的产品获取及线下服务落地网络，完成了商旅生态圈的核心布局。与此同时，公司收购了业内知名的机票交易平台成都八千翼网络科技有限公司，完成了从传统的批发供销模式向平台交易模式的跨越。而公司对欣欣旅游网的并购，更是公司迈向大旅游产业的关键战略性举措，除了给公司带来更强的研发能力及渠道能力之外，更把公司从一个千亿级的市场推向万亿级的市场，并使公司就此获得稳固的互联网基因。公司战略升级为“旅游×互联网×金融”。2015 年，公司将致力于促进各业态、各地区形成合力，并发挥互联网金融乘数效应，为平台提供完整供应链解决方案，构筑以金融为依托的产业生态圈。公司参股成立再保险公司，使得公司在金融领域获得更多牌照。我们预计公司2015-2017 年的EPS 为0.75、1.01、1.3 元/股，对应的PE 为72、54、42 倍，维持买入评级。



　　齐峰新材：业绩符合预期，未来看点在成本下行和壁纸原纸
　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司
　　2014年公司实现营业收入25.38亿元，同比增长20.39%；归属于母公司净利润2.73亿元，折合每股收益0.65元，同比增长44.44%，符合我们的预期。公司计划以未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。我们维持2015-2016年每股收益预测0.86和1.02元，给予2017年盈利预测为1.21元，维持目标价21.50元，对应2015年25倍市盈率，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　报告期内，公司营收同比增长20.39%，产能释放驱动收入稳步增长。行业处在供需平衡状态，公司产能消化良好。2013年公司产能22.5万吨，14年增加产能5万吨，幅度为22%，收入与产能增速相符。预计2015年公司全年产能增长4万吨左右，集中在年中释放，行业内除夏王7万吨生产线(预计今年放出3.5万吨)的投放外，再无其他厂商有大产能投放，预计行业供需仍将平衡，行业规模将保持15%左右的增速。
　　原材料价格下降致使毛利率增长3.21%，期间费用率基本稳定。公司2014年毛利率提升3.21%至24.37%，主要因为原材料价格下降。销售费用率为3.35%，管理费用率为5.88%，与2013年差异不大。财务费用率为1.50%，比去年增加0.75%，主因是可转债计提费用以及汇兑损失增加。
　　未来看点在成本下行和壁纸原纸。当前，钛白粉和木浆价格均处在底部。
　　公司的木浆是从海外采购，价格相对稳定。2015年钛白粉价格或触底反弹，但由于今年钛白粉年初价格比2014年年初低，且由于钛白粉生产行业70%左右的开工率仍不算高，预计价格即使反弹，速度也不快，我们认为今年钛白粉平均采购价格低于去年是大概率事件，毛利率提升可期。装饰原纸行业增速稳定，公司超预期的可能性在于壁纸原纸业务的发展和外延并购。
　　评级面临的主要风险
　　产能投放速度不达预期，下游需求放缓。
　　估值
　　装饰原纸行业增速稳定，公司未来的看点在于壁纸原纸业务的发展速度和成本调控。我们维持2015-2016年每股收益预测0.86和1.02元，给予2017年盈利预测为1.21



　　劲嘉股份：烟标龙头企业，向综合包装和电子烟转型
　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司
　　公司已自上而下完成战略规划和管理激励。公司集结强力合作伙伴，电子烟业务值得看好。向综合包装企业转型，成长空间打开。我们对其首次评级为买入，目标价格27.75元。
　　支撑评级的要点
　　烟标业务受益于行业整合，业绩有保障。下游卷烟行业增速稳定(3%以下)，结构向中高档集中，带动了烟标行业也向高端化集中。公司是烟标行业龙头企业之一，将受益于此。公司通过调整产品结构和兼并收购，2009-2013净利润CAGR 为17.77%，伴随江苏、重庆等子公司剩余股份收购和业绩增长，以及产业链一体化，公司未来两年净利润增速超20%是大概率事件。
　　自上而下完成战略规划和管理激励。去年，公司二股东全部撤出，公司订立转型方向。产品转型范畴内向精品包装和电子包装转型，产业转型范畴内向电子烟转型。2014年5月20日，公司高管自筹资金参与股权激励计划，2014、2015、2016年净利润目标分别是较2013年增长20%、40%和60%。股东层面意见一致，高管业绩动力强，公司将受益于管理红利。
　　集结强力团队，电子烟业务值得看好。公司与合元科技合资成立子公司开发电子烟产品，研发和渠道上与中烟公司合作，并与和而泰合作开发健康管理数据平台。公司电子烟国外业务通过OEM 模式做代工，随着美国市场政策风险缓解和去库存结束，公司国外业务将踏上高速发展列车。国内方面，公司的智能烟具并不是卷烟的替代品，不触动卷烟厂的利益，此外，智能烟具并非烟草产品，可避免部分政策限制。2015年4月9日，公司将在国内首次推出电子烟具。
　　向综合包装企业转型，成长空间打开。公司向精品包装和电子包装转型，新业务的起步为公司打开发展空间。公司发展大包装的优势在于：1)公司收入规模大，纸品采购议价能力强。2)印刷技术，尤其是防伪技术强，有利于公司拓展高附加值的精品包装和电子包装。
　　评级面临的主要风险
　　政策风险。
　　估值
　　公司主业有稳定的业绩增长预期，未来成长空间随着转型方向确定而被打开，电子烟具前景值得看好。我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.91、1.11和1.37元，基于2015年25



　　光迅科技公司年报简评：4G建设助力业绩转暖回升
　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司
　　投资要点：
　　公司发布2014年年报，营业收入达24.33亿元，同比增长14.08%，归属于上市公司的净利润为1.44亿元，同比下降11.86%，扣非后净利润为1.28亿元，同比增长36.32%。
　　报告摘要：
　　主营业务保持稳定增长。报告期内，公司抓住数据市场增长机会和运营商加大4G基站投资力度的机会，推动公司主营业务收入保持较快增长。随着4G基站侧光纤和其他新产品占比上升，公司毛利率略有回升。公司加强费用控制，销售费用略有下降，管理费用保持稳定，公司的扣非后净利润大幅增长36.3%。但2014年收到的政府补助金额明显减少，公司的归母利润有所下降。但我们认为，随着运营商在4G投资的加大和IDC等新市场的开拓，公司仍会保持稳定增长。
　　短期受益4G投资，中期看IDC和宽带中国。2014年运营商进入4G集中投入期，2015年移动会继续完善4G基站，联通和电信受竞争因素推动也将加大4G基站投入，这将拉动基站侧光纤的需求。我国IDC在存量和增量市场空间巨大，光纤对铜缆的替代将成为重要需求源。宽带中国的推进也将为公司打开新的增长空间。公司非定向募集6.3亿，重点投向光芯片，目前公司各类芯片年产量突破四千万，国内首屈一指。随着中高端光芯片的突破，公司展开国产替代是大概率事件。
　　布局硅光电子，打开长期想象空间。硅光电子可用在数据传输等多个领域，具有很高的国家安全价值。目前英特尔、IBM等国外巨头纷纷入场。公司早就在硅光集成产品进行布局，并取得一定成果，并且有迹象显示公司可能通过外延加速硅光器件研发，公司未来有望在我国硅光领域率先突破，为公司长远发展再添一动力。
　　维持“增持”评级。预测2015-2017年营业收入为30.63/37.62/44.20亿元，净利润为2.27/2.99/3.62亿元，EPS为1.08/1.42/1.72元。



　　宏发股份：工业4.0试点，传感器新秀
　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司
　　“工业4.0”由德国政府在2013年4月的汉诺威工业博览会上正式推出，由此以智能制造为主导的第四次工业革命逐步展开。
　　在2015年政府工作报告中，李克强总理提出“中国制造2025”的概念。目前工信部与工程院正在制定中国制造2025年规划，即将上报国务院，中国制造业未来10年设计顶层规划和路线图呼之欲出，工业化和智能化融合发展成为必然的趋势。
　　“工业4.0”、“中国制造2025”将对我国制造业的生产模式产生深远的影响。哪些电力设备公司涉及了该领域？业务进展如何？系列报告将对此进行深入解答。
　　主要看点。
　　公司为全球排名第三的继电器企业，市场占有率约为11%左右。凭借优良的性价比，全球产能向公司集中，预计公司市场率将进一步提升至20%，未来几年继电器业务稳定增长20%-30%。
　　同时，2015年公司募投项目投产，新能源汽车用高压继电器等新产品产能释放；传感器产品研发成功，正式推向市场。新能源汽车、工业4.0将为公司长期发展提供新的引擎，同时，为公司股价提供催化作用。
　　二、继电器业务。
　　1、市场需求：公司市占率有望再提升一倍。
　　全球继电器市场年均增长10-20%。据中国电子元件行业信息中心预测，在未来几年内，中国继电器市场的销售收入将从2011年的163亿增长到2016年的202亿，年均复合增长率为4.43%。
　　90年代公司抓住全球通用继电器(主要是家电产品)需求快速增长的机会，实现了自身业务的快速增长。随着规模扩大，公司自动化水平不断提升，成本优势愈发明显，近些年国外继电器龙头公司(如欧姆龙等)开始退出部分继电器市场，转而寻找公司代工，公司全球份额将逐步提升。 2、电力继电器：海外需求爆发，仍能维持稳定增长。
　　2009-2011年公司电力继电器产品增长每年翻倍，主要原因在于国内智能电表市场大规模启动。目前，国内智能电表招标已经进入平稳期，预计国内需求增速放缓。
　　目前全球存量电表共17亿只，据美国调查公司IDC介绍，估计2016年智能电表的全球年供货量将从2011年的2540万台增至1.402亿台。2015年海外智能电表改造需求开始旺盛，公司有希望获取订单的区域包括：
　　(1)法国：已经招标500万只，预计电力继电器需求3亿元，2015年5月开始交货，24个月内交货完成。
　　(2)日本：2015年伊始，日本最大的电力公司-东京电力公司宣布将在2020年东京奥运会前在其提供服务的地区部署安装2700万只民用智能电表，预计继电器总需16亿元左右，年均2.7亿元。
　　(3)韩国：拟在2016年完成为国内半数家庭节能安装智能电表，预计总需求4000万只，对应电力继电器产品需求20亿元左右。(4)英国：计划2012年至2022年之间更换5300万只智能表，预计电力继电器总需求30亿元，年均3亿元。 公司智能电表继电器全球领先，在部分国家(比如韩国)，公司是行业标准起草者。预计未来几年公司电力继电器产品销售收入增长15%-20%，其中海外增长超过20%。 3、通用继电器及其他继电器产品。
　　公司通用继电器产品主要面对家电企业需求，考虑到家电产品增速趋稳，预计未来几年通用继电器行业需求维持在10%左右。目前，家电行业对继电器产品标准提升，小继电器企业相继被挤出，预计公司市占率仍有再提升可能。
　　公司通讯用继电器产品主要面对安防企业，由于产品技术难度较高，目前松下占据大部分市场需求。预计未来公司该产品复合增长率可达30%以上。
　　工业控制用继电器是继电器行业需求量最大的行业之一，预计占继电器总体需求的11%左右，全球市场需求近40亿元。产品主要为定制产品，客户分散、批量小，但毛利率较高。2012年之前公司精力主要集中于通用型继电器产品，无暇顾及定制化产品；2013年开始施耐德、ABB、欧姆龙陆续开始与公司洽谈代工，我们预计公司工控继电器产品收入将快速增长。
　　三、新能源汽车继电器。
　　(1)汽车通用继电器：市占率稳定提升。
　　2014年，国内汽车产量2389.5万辆，以200元/辆计算，国内汽车行业对于通用继电器产品需求50亿元左右。我们预计2014年公司汽车通用继电器销售收入5亿元左右，市占率20%左右，主要的竞争对手包括泰克、德国海拉、固封等。
　　汽车升级改造为公司产品销售提供契机。例如，通用的A车型原来采用泰克继电器产品，正常情况下不会轻易更换供应商；但若A车型升级或更换为B车型，一般可以选择新的供应商。
　　我们预计，随着汽车升级改造及更多新车型推出，公司汽车通用继电器产品市占率有望提高到30%左右，销售收入达到10亿元以上。(2)高压直流继电器：国内最好的高压直流继电器企业 2014年国内新能源汽车销量8万台，以1500元/套计算，国内新能源汽车用高压直流继电器市场需求1.2亿元。根据新能源汽车发展规划，预计2015年新能源汽车销量20万台，新能源汽车用高压直流继电器市场需求3亿元左右。 预计2014年公司在高压直流继电器领域的市场占有率25%-30%，竞争对手依然是泰科、松下等。目前，国内低速电动车主要使用高压直流继电器产品，其中泰科市占率50%、公司与松下各占20%。
　　为满足低速电动车需求，公司开发了低压直流继电器产品，技术上可以完全满足需求，但售价只是高压直流继电器产品的一半。目前，泰科、松下均没有低压直流继电器产品，我们预计公司低压直流继电器产品将在低速电动车领域获取较大的市场份额。
　　高速电动车方面，公司目前主要客户为北汽、江淮、东风等，预计2015年将进入福特、苏州金龙、安凯等公司。同时，公司已经通过奥迪、奔驰认证，预计2015年可小批量供货；宝马认证结束，根据宝马车型推广计划，预计2016年供货。我们预计，2015年高速电动车企业会大规模推广插电式电动汽车，预计高速电动车的销量将远远好于2014年。
　　保守假设公司高压直流继电器市占率30%左右，预计2015年公司新能源汽车用高压/低压直流继电器产品销售收入可达到1亿元左右。
　　四、工业4.0:传感器新秀+智能化工厂试点，工业4.0催生新的利润增长点。
　　1、传感器：产品研发成功，2015年推向市场。
　　(1)市场需求：行业需求年均千亿元，高端产品基本依赖进口。
　　根据工信部数据，未来几年全球传感器市场将保持20%以上的增长速度，2015年市场规模将突破1500亿美元。2013年中国传感器市场需求646亿元，同比增长26%，预计未来5年复合增长率30%以上。2013年我国传感器四大应用领域分别为工业、汽车电子产品、通信电子产品、消费电子产品专用设备，其中工业和汽车电子产品占市场份额42%左右，增长最快的是汽车电子和通信电子应用市场。 目前，我国中低档产品基本可以满足市场需求，满足率60%-70%；但高端传感器严重依赖进口，其中传感器芯片进口比例高达90%。 (2)氧传感器：2015年产品正式推向市场。
　　公司传感器产品是氧传感器，主要应用在汽车电子行业，为高端传感器产品。氧传感器主要安装在汽车发动机、排气管的始末端，如果尾气氧含量超标将会有电信号，发动机调整喷油，直到调整到预定工作状态。
　　氧传感器主要生产商主要为四大家，包括电装、博世、NTK、德尔福等，主要为整车厂配套；国内还有一些企业，如华工科技、航天机电等，已经研发出汽车用传感器，主要做售后市场。
　　功能陶瓷新品是氧传感器关键部件，公司的功能陶瓷芯片已经在实验室运用半年多，正在试制车间制作。我们预计公司将从两方面打开市场需求：(1)功能陶瓷芯片先通过汽车后端市场打开知名度，打造生产工艺及制造体系；(2)氧传感器申请国产车客户的认证。
　　陶瓷芯片单价30元/片左右，预计2015年公司传感器产品销售收入可达1000万元以上；参考华工科技，如公司认证顺利的话，预计2-3年后公司销售规模可达2-3亿。
　　(3)发展战略：将传感器作为公司新的发展方向。
　　传感器是物联网重要的零部件产品，面临上千亿元的需求，传感器将是公司未来发展的重要方向。公司控股股东有格投资的光纤传感器产品已经在卖。我们判断，如果该业务发展较好，不排除未来注入上市公司的可能。
　　2、国内工业4.0智能化工厂试点之一。
　　工业4.0就是要实现生产线无人值守。简单说，工业4.0的主要产品是：自动化生产线+SAP系统+EMS系统。公司的SAP系统国内最好，EMS系统正在研发；自动化设备全球一流，已实现年销售收入2000万元左右；传感器产品已经研发成功。
　　公司正在汽车继电器部门试点工业4.0，如果试点成功，公司将是国内率先实现工业4.0的企业之一。同时，工业4.0产品有望成为公司新的利润增长点。五、业绩预测。 预计公司2014-2016年净利润分别同比增长42.94%、30.38%、29.53%，每股收益分别达到0.88元、1.15元、1.49元。考虑到新能源汽车业务、传感器业务、工业4.0产品可以适当提升估值水平，给予公司2015年20-25倍估值，公司合理估值区间为23.00-28.75元，维持“买入”的投资评级。
　　六、风险因素。
　　新能源汽车发展低于预期的风险，公司传感器业务发展低于预期的风险，继电器行业市场竞争加剧公司毛利率下降的风险。



　　江粉磁材：瘦身提效，供应链金融增效
　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司
　　事件：
　　公司转让子公司股权：拟将持有的北京东方磁源新材料有限公司60%股权以857.67万元的对价转让给北京瑞德菲尔科技发展有限公司。
　　1. 东方磁源基本情况：成立时间是2005年1月26日，注册资本2500万元，经营范围为稀土永磁材料和其他磁性材料。
　　剥离亏损资产提升运作效率。公司于2011年8月通过增资扩股方式获得东方磁源60%股权，公司通过投资东方磁源进入烧结钕铁硼行业，为公司拓展稀土永磁电机材料提供契机。但鉴于东方磁源近年来连续亏损且亏损金额较大，且预计未来业绩无法实现公司经营目标，经公司管理层审慎研究并与东方磁源其他股东协商一致后，决定转让股权。
　　2。子公司服务业并表增厚营业收入。2014年，公司实现营业收入206029万元，同比增加46.62%。其中，永磁铁氧体营收66715万元，软磁铁氧体营收21504万元，传统主业营收变化不大；贸易及物流服务实现营收55564万元，直接增厚公司营业收入。与此同时，公司营业利润同比下降300.8%，主要原因在于：1)新增子公司及营业收入增长导致营运资金需求增加，新增银行借款导致财务费用上升；2)稀土永磁产能利用不足，导致利润下降；3)部分子公司处于在建期、投产初期或业务整合期，产能利用率低。
　　3。扩建项目接近尾声，产能利用率将有效提升。公司上市前永磁体氧体产能30000吨/年，软磁体氧体产能9000吨/年，上市募集的资金大部分用于永磁体氧体产能扩建项目，项目达产后，公司将新增永磁体氧体产能23000吨/年，极大提高公司规模优势和产品竞争力。目前主要项目投资建设接近尾声，不久将来产能利用率将得到有效提升。
　　4. 跨界重组，进军触摸屏行业。2014年12月29日，公司对外发布重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购帝晶光电100%股权，并募集配套资金。交易标的作价15.5亿，股份支付交易作价的70%，现金支付30%。交易支付股份拟发行约8778万股，价格12.36元/股；定向增发拟募集配套资金38750万元，占本次交易总额的25%，发行底价11.59元/股，发行3343万股。交易完成后，公司控制人不发生实际变更。帝晶光电主营液晶显示模组和触摸屏业务，2013年营收171102万元、净利6926万元，2014年前三季度营收154288万元、净利7666万元，业务发展迅速，盈利能力较强且持续增长。重组完成后，公司将新增平板显示主业，有利于增强公司抗风险及盈利能力。
　　5. 增资扩股，迈出搭建供应链金融体系关键一步。公司在2014年10月公告显示，拟通过中岸控股对中岸投资旗下的四家子公司“中岸船舶”、“中岸物流”、“中岸报关”及“江海外经”进行增资扩股，增资金额分别为520.41万元、1438.32万元、323.52万元及7076.20万元。增资完成后，中岸控股将分别持有四家子公司51%股权，中岸投资持有49%的股权。
　　四家子公司主营进出口货物以及智能物流相关服务。此次增资，公司旨在迈出融合进出口贸易、智能物流及供应链金融等业务的关键一步；未来几年，公司将以此为基础打造地区性供应链金融服务平台。根据公告显示，中岸控股拟增资的四家子公司承诺，2015年、2016年实现每年净利润不少于人民币2955.91万元。
　　6。盈利预测及评级。公司扩建项目接近尾声，产能利用率将有效提升；此次跨界重组标的业务发展迅速，盈利能力较强且持续增长，有望明显改善盈利；增资扩股，智能物流及供应链金融领域前景广阔。根据公司拟收购的标的资质及对价来看，收购定增成功可能性较大，假设定增顺利，按照定增后的主业来看，我们预计公司2015-17年EPS分别为0.23、0.42、0.52。由于2015年只能体现半年的利润(定增预计在年中做完，之后体现半年的利润)，2016年才体现正常的利润水平。以2016年EPS40倍估值，价格16.8元，调升评级买入。
　　7. 不确定性分析。磁性材料需求疲软，跨界重组整合不及预期，服务业协同效应有限。



　　伊利股份：竞争优势爆发，低估蓝筹待抢
　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司
　　近期乳业调研反馈伊利比春节前更好，产品亮点纷呈，渠道网络和执行力优势凸显，15年业绩确定性进一步提高。当下增量资金行情，低估值消费蓝筹将是待抢筹码。我们预计3个月内目标价36.2元，催化剂在年报季报，强烈推荐买入。
　　调研反馈：产品亮点纷呈，春节后比节前更乐观。我们草根调研发现，伊利销售团队在节前还有所担心需求不济竞争过激致任务难以达成，节后发现情况普遍好于原有预期。就产品而言：高端产品金典不但没有受到所谓进口奶冲击，还扛住了竞争对手的促销冲击，保持了30%以上增长；新品安慕希20条线已全部开满，供不应求，今年销售20亿以上已成定势；乳酸菌饮料继续保持翻倍增长，酸奶业务2年内有望与奶粉规模等量齐观；奶粉业务在卖场保持稳定，但新开拓的母婴店和电商渠道成为增长点，增长的主要是高端新品。全季度看，我们预计液奶增长17%左右，较主要竞争对手增速要高一倍，奶粉业务预计10%左右增长，在国产奶粉全面低迷中已是一枝独秀。
　　渠道优势持续扩大，执行力更胜一筹。我们发现伊利在下线渠道的网络布局目前已经明显优于竞争对手，在县级单位的经销商更细分化，成长动力更足。公司06年推进织网计划以来连续8年未有间断，目前在县乡已经拥有全面领先的网络优势，样板乡镇和样板店效果显著。加上多年的团队稳定，政策稳定，以及去年基层员工加薪，高层推出持股计划，团队干劲更足，执行力更强。尽管竞争对手自去年12月以来持续加大降价促销，伊利通过全产品线应对，不但价格体系稳定，而且销售份额继续扩大，竞争优势爆发。
　　业绩可测，股价安全边际凸显。行业未来格局改善后盈利率将继续提高，业绩确定性强。目前PE仅16倍，在全球消费龙头中都极为难得，且目前股价离去年高管巨资增持和员工持股计划买入价仅高10%多。经过1年多的股价波动，我们了解目前持股机构都是长线看好，不会轻易卖出。
　　再次强调伊利竞争力不断强化，茅台五粮液过去10年的地位变迁将在乳业重演，3个月内目标价36.2元，强烈推荐。公司现更倾向提高收入增速，我们微幅调整2014-2016年EPS至1.46元，1.81元，2.11元，增速不低于估值已近30倍的海天味业。
　　风险提示：食品安全风险，原奶价格大幅波动。