近期财政部已下达地方存量债务1万亿元债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，但存量地方政府债务的完整处置路径仍不清晰，债务置换难以覆盖地方政府全部存量债务。总体看，债务置换对信用市场影响有限，其中短期内城投板块仍有望获得良好的持有回报，但不能排除期间因甄别结果披露和局部领域再融资问题引发的阶段性估值风险。

　　⊙中金公司

　　存量地方政府债务处置路径尚待清晰

　　1万亿地方债券置换，具体有哪些债务将被置换？是否全部存量债务都以地方政府债券置换的形式处置？

　　实际上，在43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）和351号文（《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》）公布之后，市场对于能够确认为地方政府债务的债券信用资质将有大幅提升是有共识的。“将有1万亿企业信用债务变为政府信用债务”，并不意味着投资者认为的城投债都能变成利率债。3万亿和1万亿确实是新提出的数字，不过仔细看看2013年的地方政府债务审计结果，这也未必是一个非常超预期的金额。因为根据上次的审计结果，截至2013年6月末的三类地方政府债务简单加总是17.9万亿，其中第一类政府负有偿还责任的债务是10.9万亿。在17.9万债务亿中，将于2015年到期的三类债务总和是2.8万亿，其中第一类是1.9万亿。也就是说，3万亿的置换额度刚刚能够满足2013年审计结果显示的2015年三类地方政府债务到期量的处置。不属于地方政府债范围的，或者是属于该范围但将于以后年度到期的债务暂时未能覆盖。需要注意的是，2014年底地方政府债务金额几乎可以肯定要超过2013年审计结果，2015年的到期量可能要大于上述的2.8万亿和1.9万亿规模。

　　另外，在目前的文件中，所有关于存量债务的处置内容都只明确涉及第一类债务，对于第二类和第三类债务则并不清晰。我们倾向于认为上述3万亿和1万亿的置换，都只是针对第一类债务的，但由于2014年底的地方政府债务甄别结果尚未公布，是否只针对今年年内的到期，目前尚不清楚。从这个角度看，存量地方政府债务的完整处置路径仍不清晰，尤其是具体到每一笔债务，是否属于可能被置换的范围尚未可知。

　　债务置换难以覆盖地方政府全部存量债务

　　地方政府债券恐难以承载全部地方政府债务的滚动，未来还会有更细节的过渡期安排措施出台，但一切具体安排须以地方政府债务甄别结果落定为前提，而且过渡期融资必将建立在能够清晰监控债务额度的基础上。

　　按照财政部新闻发言人3月8日的发言，可以确定将有1万亿存量地方政府债务以新发地方政府债券的形式置换。虽然该置换并不增加地方政府债务余额，但对于地方政府债券而言，确是实实在在的净增量。尽管按照2015年预算报告，一般地方政府债的净增量为5000亿，专项地方政府债的净增量为1000亿，但专项地方政府债可能还不限于弥补上面提到的政府性基金收支差额，还有一个功能是置换存量地方政府债务。

　　结合财政部确认的1万亿用于置换存量债务的地方政府债券额度，加上之前2015年预算报告中公布的6000亿新增地方政府债券，2015年的地方政府债券净增量至少应是1.6万亿，其中6000亿会体现为地方政府债务余额的净增加，1万亿不影响地方债务余额。

　　考虑到利率债往年每年的净增量规模也就只有2万亿左右的量级，新增1.6万亿以上的净增量已经是一个相当大的供给冲击。如上分析，1万亿可能连覆盖2015年到期的第一类债务都不够。那么，完全依靠新发地方政府债券来完成全部存量债务的偿还并不现实，很有可能还需要其他方式来过渡和承接。

　　债务置换对城投债的三大影响

　　债务置换对于城投债可能通过三个方面产生影响：一是债券兑付风险、二是供给量变化、三是无风险利率（利率债收益率）变化。

　　第一，在债券兑付风险方面，债务置换对于降低地方政府债务系统性风险是有利的，但这是43号文和351号文后已经可以确认的利好，近期的新闻除了1万亿的置换额度外，并未提供新的信息。

　　当然财政部能够明确1万亿的额度，至少说明已经在考虑2015年将要到来的地方政府债务到期高峰的再融资问题，而且地方政府债券的发行量也比前期更加清晰，因此我们仍然维持城投债系统性风险很低，而且第一单城投债违约将发生于产业债违约之后的判断不变。

　　但考虑到之前的城投债定价已经隐含了很强的政府兜底预期，考虑到地方政府债务甄别结果未确定，全部债务的化解路径仍不清晰，对于城投个券不确定性的担忧并未因此而解除。特别是对于今年以来新发的、明确不属于地方政府债务的债券，虽然不一定会违约，但信用资质上应该与纳入地方政府债务的债券有所区别，并在估值上加以反映。

　　第二，在供给量变化方面，考虑到43号文公布后，城投债发行量已经有明显下降，置换政策未必会导致城投债发行量的进一步降低。

　　地方政府债务新政，将导致城投债供给乃至整个信用债供给的阶段性下降。这一变化在去年四季度已经开始逐步显现，今年以来更是表现得非常突出，1-2月各类城投债合计发行量只有500亿，而2014年全年城投债发行量接近1.2万亿（城投债分类为中金固收口径）。这种收缩，主要与监管机构审批时要求较严，对所有涉及存量地方政府债务的企业提高信息披露和增信要求有关，也与城投债替代的品种不成熟，项目收益类债券没能及时跟上有关。

　　实际上，考虑到这种严苛的审批要求可能已经对一些企业的正常融资形成障碍，监管机构已经开始在不违反43号文（即承诺不新增地方政府债务）的前提下，适当放松一些审批要求。因此，从环比的角度来看，后续城投类债券发行量进一步降低的可能性不大，反而应该会逐步开始恢复。当然，在控制地方政府债务余额的大框架下，任何城投类产品的创新，融资效率都不及原有的城投债，再加上今年开始进入城投债到期高峰，因此单纯从信用债供给来看，总量超过去年的难度仍比较大。

　　第三，用地方政府债券替代包括城投债在内的存量地方政府债务，本质上是将债券市场供给结构从信用债向利率债进行重新分类，减少理财资金的配置标的，而增加银行资金的承接压力。

　　在不考虑央行为此进行额外放松操作的前提下，这种替换对于利率债将形成很大的供给压力。城投债完全不发显然不现实，即使按照1-2月的发行低谷估算，全年发行2000-3000亿也不是非常困难，也就是说，置换本身恐怕并不会带来整个债券市场供给量的下降。考虑到置换对利率债可能产生的负面影响，再加上城投债个券的风险性质将伴随甄别结果的披露而重估，未来收益率能否进一步下行以及下行的幅度，主要取决于未来央行配套方案的放松力度，以及理财类资金的欠配程度是否会进一步增加。

　　总体而言，我们认为，在地方政府债务甄别结果落定、过渡期安排出台之前，1万亿额度的批复对信用债市场的实际影响很小。短期内，市场主要还是以欠配效应占主导，但下半年供给压力会逐渐抬头，能否顺利消化，还要进一步看货币政策的后续配套措施。全年看，城投板块整体仍有望获得良好的持有回报，但期间由于甄别结果披露和局部领域再融资问题引发的阶段性估值风险仍不能排除。而且，长期看城投板块的萎缩不可避免，明确不属于地方政府债务的城投债的风险处置也会越来越市场化。因此，我们建议加强对产业债和项目收益类债券相对价值的挖掘。

　　（执笔：姬江帆、许艳）来源上海证券报)