报告摘要：

　　公司2014年实现营业收入9.46亿元，同比微降0.08%，毛利率略微下降至19.5%。归属上市公司股东的净利润2755.48万元，同比增长12.09%，对应EPS0.08元。公司2015年每股收益主要经营目标为营业收入11.5亿元，利润总额3800万元，同比增长21.56%和37.91%。

　　主营收入分产品来看，彩色感光材料仍然占到总收入90%以上，实现营业收入8.65亿元，同比下降1.63%，毛利率18.03%，同比下降0.94%。

　　主营业务尚无起色。公司传统业务包括彩色感光材料及新材料和照相化学材料同比基本保持平稳，我们认为公司传统业务尚未出现大的改善。

　　增发项目进军锂电池隔膜。公司计划定增6亿元，投入新建锂电池隔膜和扩建太阳能电池背板项目。作为国内彩色胶卷和相纸行业的龙头企业，公司积累了大量相关成膜、涂布和微粒分散的核心技术，而这些成熟的技术支持将帮助公司在高端锂电池隔膜国产化的道路越走越快。

　　隔膜项目前景可期。公司定增项目包括4000万平米湿法制隔膜以及1500万平米隔膜涂覆。公司目前中试产品已经顺利获得下游大型锂电池生产企业的认证，反馈积极。我们认为，未来新能源汽车的发展会带动锂电池隔膜需求的快速增加，而公司湿法涂布隔膜有望很好满足动力电池对各方面性能严苛的要求。而定位中高端的战略将保证公司隔膜在国内同类产品中脱颖而出，从而为公司发展插上新的翅膀。

　　盈利预测和评级。正我们预计公司15-17年EPS为0.09,0.18和0.27元，维持增持评级。

　　深化转型，地产业务逐步收缩

　　公司转型决心明确，逐步收缩地产新增投资，去化存量资源、加快资金回笼力度为主，为贯彻实施“一体两翼”发展战略提供资金支持。当前地产总可售货值80 亿元，2015 年预估签约销售规模为30 亿元。

　　能源业务有序推进，未来发力可期

　　公司在天然气终端市场以及产业链的中下游进行了积极有序的布局，通过整合资源，在非管输天然气市场网络建设上不断取得突破。天然气终端市场方面有洛克能源等；天然气加气站方面，江东LNG 加注站已投入运营，合作入股安徽加气站项目，增资收购湖州吴兴宏业CNG 母站项目资产。

　　进军体育产业恰逢其时，分享万亿元规模盛宴

　　公司首次明确提出进军体育产业，组织群众性体育活动、和组织/承办/传播国际国内的体育赛事，推动国内非职业赛事的发展。确定在澳门寻找投资机会并设立专营机构，浙江省内逐步开展体育赛事组织以及传播工作，尽快搭建境内外和全国性的互动平台。假设我国5 亿城市人口未来潜在年均体育消费金额300 美元，体育行业整体潜在市场规模将接近每年万亿元。

　　预计公司15、16 年EPS 分别为0.04 元、0.10 元，给予“买入”评级

　　公司2015 年的经营计划提出“一体两翼”战略，即地产业务提供资金支持（一体）、能源板块业务以及文化体育产业为核心（两翼）的长期发展战略。我们已看到公司过去一年中在能源业务板块的积极作为，2016 年或将开始盈利。新进军文化体育板块，行业空间近万亿元，且有渊源和基础（董事长高继胜先生本科专业为体育组织管理与工商管理），前景广阔。

　　风险提示

　　地产销售回款受区域市场波动影响。新业务发展不及预期。

　　我们近期参加了公司股东大会交流，就公司未来的药店扩张、电商平台建设运营等方面与公司管理层进行了交流，我们认为公司未来药店布局将明显加快，电商平台稳步推进，公司值得长线看好。纪要整理详见正文。

　　药店加快布局：公司借鉴美国连锁药店龙头CVS、Walgreen 的成功经验，未来将通过精细化开店和并购两条主线加快线下药店布局，2015 年计划新开门店1000 家，届时公司线下药店将达到3623 家，规模优势更加明显，公司长期愿景是希望门店数破万。

　　电商稳步推进：公司电商平台稳步推进，通过电商技术改造线下门店，为其提供更多销售机会，第一期电商平台将在今年7 月份推出，目前线下药店会员接近700 万，时机成熟可及时转移到线上。未来线下门店网点铺设到位后可借助O2O 盘活所有门店并通过电商平台提供健康管理服务。

　　维持审慎推荐。公司是地区医药零售龙头，在加快线下门店扩张的同时积极布局医药O2O，线上线下一体化建设将给公司带来较大的想象空间。预测15-17 年净利增长26%、22%和21%，EPS1.43、1.75 和2.12 元，维持审慎推荐。

　　风险提示：药品降价风险，扩张中管理风险和成本风险。

　　张家界发布 2014 年度报告： 2014 年实现营业收入 4.84 亿元，同比下降 3.26%；实现归属母公司净利润 6,051 万元， 同比增加 15.91%； 实现扣非后净利润 6,249万元，同比增长 21.94%；实现每股收益 0.19 元，业绩低于预期。其中单 4 季度实现营业收入 1.35 亿元， 同比下降 0.06%， 实现归属母公司净利润-439 万元，体现为亏损状态（13 年 4 季度盈利 575 万元）；实现单季度每股收益-0.01 元（13 年 4 季度为 0.02 元）。我们将目标价格上调至 10.60 元

　　支撑评级的要点

　　整体客流低预期， 旅行社业务营收同比大幅下滑： 2014 年共实现营收 4.84亿元，同比呈现下滑状态，降幅 3.26%，其中单 4 季度营收 1.345 亿元，同比基本持平（ 2013 年 4 季度 1.346 亿元）。营收下滑主要受到旅行社业务影响， 2014 年旅行社业务共实现营收 1.9475 亿元，同比下降 28%。剔除旅行社业务后，公司 2014 年全年营收增长 25%，主要受到杨家界索道2014 年 4 月开始试营业产生营收 2,263 万元以及宝峰湖客流客单价双重增长（ 2014 年客流 56.2 万人， +17.4%；客单价 89.4 元，同比增加 5.6 元）驱动。除去宝峰湖外，公司其他主要景区客流在 2013 年低基数下反弹力度低于预期（如图表 1 所示），导致公司整体营收低预期。

　　杨家界索道接待客流低于预期， 2014 年净亏损 683.42 万元： 2014 年 4 月开始营业的杨家界索道全年共接待游客 33.93 万人次， 客单价 66.7 元/人，全年共实现营收 2,263 万元，净亏损 683.42 万元（主要是受折旧摊销以及新增开办费用所致）；其中单 4 季度接待游客 12.26 万人次，实现营收838 万元，客单价 68.3 元/人。预计 2015 年杨家界索道客单价与客流均存提升空间，开始贡献利润增量。

　　四季度淡季营收增长乏力，费用高企导致业绩显着低预期： 2014 年全年实现归属母公司净利润 6,051 万元，同比增加 15.91%；实现每股收益 0.19元。淡季背景下，公司单 4 季度营收 1.345 亿元，同比基本持平（ 2013年 4 季度 1.346 亿元），增长乏力。单 4 季度费用率大幅上升：销售费用率 6.73%，同比增加 2.34 个百分点；管理费用率 12.72%，同比增加 1.82个百分点。单 4 季度体现为亏损 439 万元（ 2013 年同期盈利 575 万元）。2014 全年费用率基本稳定：销售费用率 5.04%，同比增加 0.46 个百分点；管理费用率 9.79%，同比增加 0.64 个百分点；财务费用率 1.54%，同比增加 0.19 个百分点；净利率 12.50%，同比增加 2.07 个百分点。

　　评级面临的主要风险：

　　旅游行业系统性风险。

　　估值：

　　公司 14 年业绩整体表现低预期，主要受旗下景区和环保车整体客流反弹乏力以及张国际大酒店改造所致（张国际酒店 14 年亏损 1,082 万， 13 年亏损 478 万）。后续看点将集中在交通改善带来的客流改善效应，张家界荷花机场扩建项目将在 15 年正式投入使用、杨家界索道以及潜在国企改革预期（公司实际控制人从开发区管委会变更为市国资委，为后续改革预留空间）。 15-17 年每股收益预测为 0.24、 0.32、 0.41 元，维持谨慎买入评级，基于 44 倍 15 年市盈率将目标价由 8.70 元上调至 10.60 元

　　公司上下游一体化产业链打通，竞争优势逐步显现。长海股份上市前主要业务为短切毡、湿法薄毡等玻纤制品，上市后通过不断研发推广新产品，扩充玻纤制品种类；和自建玻纤池窑、收购天马瑞盛（树脂）、天马集团（化工产品和玻纤复合材料等）的方式打通上下游产业链。公司具有较强的成本优势和抵御单一产品波动的能力，盈利能力持续好于行业水平，竞争优势逐步显现。2007 年以来收入、净利润的复合增长率分别为32%和50%，2011 年上市后复合增长率也均超过30%。公司的执行力尤其在新产品不断推广、以及天马集团股权收购遇阻后通过现金收购上得到了验证。

　　如何看待公司产品多、难以跟踪的问题？我们认为长期来看，不必纠结于新品推出的难以预测性，因公司目前的创新是一种追赶式的创新，加上公司优秀的执行力，并不担心市场的问题。作为新材料行业，玻纤产业每年全球维持一个3-5%左右的增长，国内玻纤纱及制品每年维持一个15%的增长。根据统计局的数据，2014 年玻纤及制品1508 亿元，下游玻纤增强塑料制品制造收入862 亿元。去年公司收入11 亿元，在全产业链中上升空间巨大。

　　今年的增长点来自新老产品共同推进，以及天马集团的协同效应和业绩改善。1、玻纤行业景气处于上升周期，短切毡产品仍可维持较快增长。2、电子薄毡已经开始放量3、保温棉关注家电能耗政策的变化，或有爆发。4、预计4月天马集团并表，成本、优势产品扩张上改善空间大。

　　玻纤复合材料龙头雏形显现，给予“强烈推荐-A”投资评级，目标价35 元。国内玻纤行业大企业多集中在上游池窑领域，下游非常分散，如长海一般执着的执行一体化战略的少之又少。我们预测公司2015-2017 年EPS 为1.16、1.57、1.90 元，基于新材料的特性及产业链延伸预期，给予2015 年30 倍PE的目标估值，给予目标价35 元。风险提示：新产品不达预期。

　　全年可比净利润同比增长23.3%，符合预期

　　老凤祥发布2014 年业绩快报，全年营业收入328.4 亿元，同比微降0.45%；归属净利润9.4 亿元或EPS=1.8 元，同比增长5.62%，剔除去年拆迁补偿款，可比业绩增长23.3%。其中，4Q14 单季营收60.9 亿元，同比增长5.39%；归属净利润2.1 亿元，净利润率3.52%，符合预期。

　　逆势拉开差距，王者风范尽显

　　与去年低迷的行业环境和同业公司的表现相比（2014 年全国黄金消费量下降25%，其中黄金首饰用金下降6.9%；豫园商城收入下降15%，明牌珠宝下降20%，萃华珠宝下降10%，周大福内地4Q14 下降6%），老凤祥表现可谓强劲，市占率大幅提升，未来龙头公司行业集中度提升将是确定性趋势。14 年收入基本持平，而可比利润大增的原因，我们在此前的季报点评及经销商草根调研中均已详解，主要来自三方面：1）黄金品类给经销商的批发加价率同比平均提升3 元/g；2）黄金品类中也有结构之分，工艺精美、设计感强的产品占比快速提升（加工费远高于一般产品）；3）其他如钻石、翡翠等非黄金品类增速保持在 30%左右，品类结构有所优化。

　　中长期业绩弹性打开，打造国际化珠宝品牌

　　展望2015 年，我们认为一季度将是全年低点，在13-14 年金价下行周期中抢夺的市场份额，为其在金价上涨周期的高弹性打下良好基础。从中长期来看，我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌，看好公司借助资本市场力量，实现品类结构和经营模式转型，打造国际化珠宝品牌。给予公司15-16 年EPS预测为2.22、2.85 元，维持“买入”评级，目标价45 元，对应15 年20XPE.

　　风险提示：金饰终端需求放缓；非黄金品类转型不达预期。

　　订单意义重大，公司有望挑战 MOTO 市场霸主地位。 荷兰公共安全项目是公司有史以来中标金额最大合同，项目建设将覆盖荷兰全境，为消防、公安等部门提供通信与网服务。 Part1 主要为与网建设部分， Part2 等为其他配套建设。 公司最大竞标对手为全球行业霸主 MOTO，由于该项目老系统由 MOTO承建， 其拥有现网份额优势，因此公司此次中标标志着自身在与网技术+市场能力方面拥有了不 MOTO 分庨抗礼的实力，真正切入主流市场。 这也从侧面印证公司 2014 年大规模研发费用和营销费用投入有效推劢公司产生质的飞跃。我们认为在 MOTO 竞争力逐步弱化背景下，公司将加速成为全球与网新龙头。

　　欧洲市场有望再获丰收。 从需求端分析，本次荷兰项目主要源于系统升级换代需求， 而欧洲大部分国家与网系统建设时间基本同步，因此该项目的启劢预示着整个欧洲正在进入与网升级换代期，由此给与网设备公司带来巨大的市场机遇。 与网市场极为注重项目经验，我们讣为此次荷兰项目将成为公司占领欧洲主流市场的通行证，具备深远意义。 未来公司海外订单有望呈现大幅飞跃。

　　项目中标价格好于预期。 此次中标价格相对合理，略好于公司此前预期，没有出现恶性价格戓，说明海外与网市场竞争相对温和，客户更看重厂商实力，对于价格相对丌是很敏感。项目利润率能够维持在海外市场的较高平均水平。该项目将对公司未来两年业绩将形成有力支撑。

　　盈利预测与评级。 我们预测公司 2014-2016 年 eps 为 0.07 元， 0.3 元，0.46 元，对应估值为 152X、 35X、 23X. 全球与网行业近 800 亿（人民币）市场规模，行业龙头 moto 近 900 亿（人民币）市值，我们讣为公司作为潜在的全球行业龙头未来潜力巨大，估值有望得到持续提升。 提升评级至“强烈推荐”。

　　风险提示： 海外市场拓展进度不达预期。

　　1、 电商“猫诚”股权收购战略意义深远

　　公司公告， 本次交易拟用部分超募资金4,400.00万元取得上海猫诚40.00%的股权，即对上海猫诚的估值为 1.10亿元。上海猫诚及上海亨誉2014年度经审计的不含税销售收入合计为 7,476.03万元，据此计算市销率约为 1.47倍。原股东汤圣平和王森洪承诺上海猫诚2015年至2017年的业绩如下： （1）2015年猫诚经审计的销售收入不低于1.4亿元人民币，净利润不低于-700万元； （2）2016年猫诚经审计的销售收入不低于2.7亿元，净利润不低于-500万元； （3）2017年猫诚经审计的销售收入不低于5亿元，净利润不低于500万元。

　　我们认为猫诚短期的营收贡献并不重要，重要是其长期发展的战略意义：

　　1.1 电商业务是符合社会潮流的未来发展方向

　　电子商务改变人们的工作和生活方式，在各行各业的应用领域愈发广泛。目前，网络购物已成为一种常态，网购用户数量和网购交易规模都在快速增长。而未来，随着90后及之后的年轻人成为社会消费主流群体，以及物流进一步发达覆盖到乡镇农村，尤其是移动互联网+的普及，网络购物比例将越来越高。

　　1.2、垂直类电商是发展中品类分化下的必然趋势

　　“分化是商业发展的原动力”，随着未来网购数量与日俱增， 单个综合型电商企业将无法包揽所有业务， 品类分化下的垂直电商是社会发展的必然趋势。短期看综合型电商诸如天猫、京东等，尚占主流。但垂直类电商，诸如1 号店以生活日用品为主，当当网以销售书为主，苏宁易购以家用电器为主，都发展更为快速，因为在细分品类的种类数量和规模成本上更有优势。

　　1.3、从事休闲食品的垂直类电商平台容易成功

　　在电商业务中，食品类渗透率相对比较低，这主要是一方面食品类附加值低，物流成本高，网购并不显得很经济，尤其是食品类作为大众快消品，消费频率高，线下渠道布局多，线下购买也相对方便。另一方面食品类多为家庭消费，而大部分人白天上班，配送时间不匹配。但在食品的细分子行业中，休闲食品却一枝独秀，电商渗透率很高，这主要是与休闲食品附加值高，消费时间不具刚性，可直接配送到办公室等便利条件存在。因此，休闲食品电商平台的成功就相对比较容易。 目前， 三只松鼠、百草味等都是通过线上交易平台打造品牌，其中三只松鼠仅线上年销售额就过 10 亿。“好想你”线上平台销售也取得快速增长。

　　海欣本次收购股权标的“上海猫诚公司”系一家主营休闲食品的电子商务公司，主要通过自有 B2C 网站（www.morefood.com）和天猫、京东、 1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事休闲食品 B2C 电子商务贸易，未来发展前景不可小觑。

　　1.4、电商“猫诚”股权收购符合公司战略发展方向

　　近两年来，海欣积极从战略顶层上规划大消费品、大健康的产业蓝图，坚持内生性增长与外延式扩张相结合的策略方针，主动运用互联网思维促进传统业务的转型和升级。因此，猫诚并购是公司践行外延式扩张战略的重要一步，符合公司战略规划下的长远利益。

　　（1）海欣收购“猫诚”股权有望在产品和渠道上实现互补。 上海猫诚是一家主营休闲食品的电子商务公司，拥有丰富 B2C 电子商务经营管理经验。 海欣股权收购完成后，一方面使海欣未来可直接获得标的公司的营利收益，另一方面有助于公司快速拓展电子商务销售渠道，对增进家庭消费鱼肉制品也有极大帮助。

　　（2） 有利于公司休闲即食产品的开发和推广。 公司基于更高更长远的发展战略思考，未来将加大向休闲食品业务拓展。公司通过系列常温休闲即食产品的引入和推出，这不仅增加了品类和延伸了渠道，培育了新的增长点，而且休闲食品有利于在消费者心中建立良好的海欣品牌印象，有望带来更好的品牌溢价。

　　2、总经理聘任加快公司实现跨越式发展

　　公司新聘任总经理滕用严先生， 原为公司董事和全国营销总监，在公司工作多年，具有丰富的市场营销经验。目前公司除了传统速冻鱼肉制品（火锅料）业务，还增加了常温休闲即食产品业务和休闲食品电商业务，从单一制造业向制造业和现代电商渠道业务多元化发展。新任总经理到位后，公司董事长滕用雄先生将有更多精力从事战略规划和资本运作层面的工作，有望加快公司实现跨越式发展。

　　3、 盈利预测与投资建议

　　我们预测海欣食品 201 4/1 5/1 6 年 EPS 分别为 0.1 3/0.39/0.63 元， 基于互联网常态下电商业务的良好发展前景，维持公司“买入”评级。

　　4、 风险提示

　　电商业务发展不如预期， 新品拓展不如预期。

　　节约税收和劳动力成本。

　　根据欧洲法律媒体 Mlex 近期报道，泛太平洋伙伴协议（TPP）12 个谈判方日前就纺织品贸易谈判取得进展，预期最终协议将取消 TPP 成员间纺织品贸易关税。TPP 纺织品贸易的达成将使越南的服装产业受益巨大，免税优惠措施将令越南获得 12%至 32%的减税待遇。此外，越南的劳动力成本已经比中国便宜，鲁泰在越南的产能扩建将降低生产成本，提升利润。

　　越南建厂使得面料产能扩张 10.3%，但短期业绩影响有限。越南工厂是在柬埔寨投资 2000 万美元兴建 600 万件衬衫加工厂及缅甸 1000 万美元兴建 300 万件衬衫加工厂后，鲁泰在东南亚地区的又一投资项目。将更好地发挥鲁泰色织行业的技术和品牌优势，整合国内外资源，提升国际化生产规模。我们预计此越南项目将于 2016 年中期投产（当年贡献产能约 1000 万米色织面料），但对公司 2015 年业绩没有影响。

　　2014 业绩预测：2014 年业绩有所承压，主要因原材料价格下跌，收入放缓。但由于公司产品附加值较高，订单量仍有保障。我们预计 2014 年收入和净利润同比均微幅下降。

　　估值建议

　　下调 2014/15/16 年盈利预测 14.1%/13.9%/13.2%，分别至 9.88 亿元/11.18 亿元/12.24 亿元。

　　维持推荐。年初以来棉价有所企稳，原材料价格下行对业绩带来的压力将逐步消除。中长期看，鲁泰是行业隐形冠军，未来业绩增长稳定且维持较高的股息收益率。目前 2015 年 A/B 股 10.2/7.3倍市盈率显着低于可比公司。 维持 A/B 股目标价 16.29 元/13.84港币，分别对应 14 倍和 9.5 倍（B 股因流动性有一定折价） 2015年市盈率。建议海外及 QFII 等偏好长期稳健型投资者关注。

　　风险

　　原材料价格波动风险。

　　维持目标价28元，对应2015年PE22 倍，因公司低佣金率和高经纪业务占比，估值水平低于行业平均（传统业务估值折价）。公司2014年收入和净利润为120.6/44.9 亿元，同比增63%/102%，ROE 突破11% ， 对应EPS0.80 元， 业绩符合预期。预测2015-17 年EPS1.27/1.58/1.87 元，比上次对2015-16 年预测调整6%/-3%。

　　佣金率已触底，经纪业务弹性大。（1）公司在行业率先通过万三开户等方式扩大零售业务份额，2014 年股基交易份额约8%（2013 年约6%），已处行业第一。公司2014 下半年参股政通公司，与网易合作获得互联网入口，新获沪港通/柜台交易/期权做市等资格，这均加快经纪业务转型。（2）公司全年佣金率平均约0.04%，已率先触底。

　　若2015 年交易量超之前预期（目前估值对应15 年日均交易量5000亿元）和佣金率企稳，公司经纪业务收入弹性将大幅高于行业平均。

　　杠杆提升迅猛，H 股再融资补充资本。（1）2014 年公司通过发债融资近600 亿元（其中160 亿元为次级债），年底杠杆率已达5.1 倍，已接近行业监管上限（6 倍），股权融资迫切。（2）公司谋求15 年完成H 股首发。假定两融份额达到8%（现为6%），在行业规模1.5 万亿元假设下，预计尚有近600 亿元资金缺口，H 股募资可满足需求。

　　增资构建资管平台。公司出资5 亿元增资私募股权投资子公司（华泰紫金），独设资管子公司，增资南方基金股权至45%。预计未来外延扩张和争取其它金融牌照概率大，公司将实现综合金控业务运作。

　　核心风险：H 股融资计划低于预期，大盘交易萎缩。