我们近期调研了春秋航空，与管理层就生产保障、利润增长、未来战略等进行了交流，我们认为公司未来运力投放保障充分、利润率提升看点丰富、战略清晰，重申推荐，维持目标价95 元不变。

　　运力投放保障到位。早前年份因飞机引进审批限制，发展较为缓慢，但2018 年机队规模100 架的规划已获局方批准，未来每年运力复合增速约20%，且飞机基本安排到位，订单中还有未交付飞机24 架，将于未来3 年分批交付。机长人数增长依然通过内部培养和国际招聘解决；重点投放的日本市场仅东京受管制，其余城市均无航班量限制，国内城市未来会重点投放深圳。

　　未来利润率提升看点丰富。1）维修等配套资源随机队规模扩张享受规模效应；2）通过独立核算、严格控制人机比，继续压缩单位成本；3）人均附加收入及其占总收入比重逐年提升，未来深挖旅客出行各个节点的需求，通过自营或第三方合作的模式，增加附加收入来源；4）高利润率的国际航班占比提升拉高利润率；5）公司约70%的旅客往来上海，迪士尼开园利于提升票价和客座率。

　　未来战略是成为东北亚低成本龙头公司。基于东北亚的低成本渗透率低，大陆居民以旅游为目的的年出行频次高于欧美澳，公司选择深挖东北亚市场；目前已经开通日本、韩国、泰国等国际航线，成立了日本子公司，并在大阪、济州各投放1 架过夜飞机。

　　目前国际占比约20%，未来将提升至30%。

　　预售时间优化、销售政策不变、春节销售火爆。公司把预售期从60 天拉长到90 天，为后续的收益管理留足空间；销售政策依然以维持高客座率为目标，锁定95%；春节整体销售火爆，尤其是国际航线需求高增长，公司因此提高国际线的投放，使得总收益水平明显高于去年同期。

　　建议

　　当前股价对应2015 年和2016 年的P/E 分别是24.9x 和17.1x，高于行业均值。考虑公司目标客户跨越周期高速增长，国际线和附加收入提升利润率，上海迪士尼长期利好，未来还可能有支持政策出台，补贴下降基本被市场知晓和理解，对油价和汇率波动的敏感性极低，中短期无下行风险，重申推荐评级，维持目标价95 元人民币不变，对应35x 2015P/E.

　　风险

　　经济增长不如预期，油价大幅上升，人民币贬值，地方政府补贴取消。

　　百视通发布一系列公告：a） 以自有资金三亿元参与歌华有线(加入自选股,参加模拟炒股)定向增发，定增价格为14.95 元/股，低于停牌价（18.33 元/股），价格相对公允；双方签署全面战略合作协议，将推进版权、渠道、平台和用户方面合作。b） 进一步增资风行网，以6462 万美元（约4 亿元人民币）购买风行网28.72%股权，收购完成后持股比例增至82.76%。c） 以8496 万元入股广电系统软件集成商索贝数码11.8%股权。

　　评论

　　三亿参与歌华定增，合作推动DVB+OTT 业务全国拓展。歌华有线作为有线网络运营商龙头，用户及渠道优势明显（歌华有线电视用户数超550 万、其中高清用户数420 万，且已完成北京市双向网改），公司有望通过DVB+OTT 合作进一步拓展互联网电视业务；歌华主要业务集中在北京地区，将与百视通形成地域互补；歌华在电视院线、互联网电视、手机电视、游戏等业务积累优质版权平台，与公司版权采购存在潜在协同，双方合作有利于降低版权成本。

　　进一步增资风行网增强控制力，助力夯实互联网视频渠道资源。此次增持后公司持有风行网82.76%股权，风行网董事长将由百视通任命，进一步增强公司对其控制权和主导权；未来公司将加大力度提高风行网产品和服务竞争力，继续夯实网络视频和移动视频渠道资源。

　　入股索贝数码，强化版权发行和交易平台。索贝数码为国内广电规模最大的软件开发及系统软件集成供应商，具备渠道和客户资源优势，此次入股有助于公司未来开展版权发行和视频版权交易平台业务。

　　对外投资有望带来丰厚财务回报。包括：a） 公司此次参与歌华有线定增的增发价（14.95 元/股）相对于停牌价（18.33 元/股）有18.4%的折价，且复牌后有股价提升的可能。b） 索贝数码正在谋划IPO，且在行业中占据龙头地位，该项投资未来可能带来较好投资回报。维持推荐评级。

　　增发加码互联网，上调目标价至28.5 元。公司前瞻布局互联网项目，重点打造猪管网、智农商城、农信网生态体系，增发募资将继续完善农业互联网与金融生态圈建设，以智农网及智农通（移动终端应用程序）为核心，以智农云服务（农业管理与大数据平台）、智农商城网（涉农产品(加入自选股,参加模拟炒股)交易平台）、农信网（农业金融平台）为内容，实现从饲料、种子采购，到生产管理、产品销售、金融服务的全链条综合服务。不考虑增发影响，预计14-16 年EPS 为0.48/0.69/0.95 元（根据业绩快报，下调14 年盈利预测0.05 元）；考虑增发影响，预计14-16 年EPS0.44/0.67/0.91 元。参考饲料行业平均估值以及互联网业务估值溢价，给予16 年30 倍PE，上调目标价至28.5 元。维持“增持”评级。

　　增发概况：公司拟非公开发行15,636 万股，发行价格14.07 元/股，募集资金总额22 亿元，锁定期为3 年，发行对象包括董事长邵根伙、中信证券(加入自选股,参加模拟炒股)、北信瑞丰基金、中新融拓、国华人寿、黄培钊先生（芭田股份(加入自选股,参加模拟炒股)董事长）、现代种业发展基金、温氏投资、西藏投资、平安资管。募集资金用于农业互联网与金融生态圈建设项目、偿还借款及补充流动资金。公司新入股东背景丰富，包括芭田股份、温氏集团等优秀农业企业以及国华、平安等险资背景，业务合作前景值得期待。

　　农业互联网与金融生态圈项目建设期预计为3 年，采用“边建设边运营”的方式，总投资95,783 万元，其中硬件及软件投资19,399 万元，研发投入14,293 万元，运营费（含线上线下推广费用、区域服务中心建设）62,092 万元。

　　风险提示：互联网项目进展、原材料价格波动、质量风险等

　　随着“互联网+”被提升至国家战略、并载入2015 政府工作报告，全产业的互联网化正式踏步开来，而企业是产业的基本元素，只有前者实现了互联网模式下的产品创新、商业模式变革、管理升级，后者的全面互联网化才得以达成。我们认为，用友亲历企业信息化路径27 年，是A 股最懂企业需求痛点的公司，并全面具备客户、牌照、资金、风控等闭环要素，最有可能成为中国千万量级企业互联网生态圈的缔造者。用友面临着千载难逢的时代机遇已无需论证，公司最早提出企业互联网概念，并以“开放为本、融合为纲”的思路全力推行：

　　1、开放，用友搭建UAP、CSP 开放云平台以多方借力，其合作伙伴从过去的分签、分销、咨询、集成等渠道商，扩容至银行、保险、互联网公司、电信运营商、第三方ISV 等，正张罗着一场多元业态总动员的盛会；

　　2、融合，“软件+互联网服务+互联网金融”并驾齐驱，软件将是互联网服务的“端”，互联网服务成为金融服务的客户和数据入口，三驾马车高度融合、平滑跳转。其中，高端软件国产化、及与互联网平台打通后的端化，将为软件注入全新动力；互联网服务以SMAC 元素的产品服务于存量200 万线下客户、及每月数万递增的线上客户，是客户量及数据的绝佳入口；互联网金融作为最重要的变现手段，友金所P2P+第三方支付+U保理/信贷/理财等多渠道兑现企业客户的金融价值。

　　“产品型企业→平台型企业→生态型企业”是用友转型路径，5-10 年后最有望成为深耕企业互联网市场的万亿巨头。而眼下2015 年，我们将其市值测算分割为三块：1、软件，用友业绩保底为20%，考虑到互联网业务仍处投入期，按25%的软件增速、30 倍估值测算，对应市值237 亿；2、互联网服务，参考salesforce500 万付费客户、市值430 亿美元，单客户市值约5 万元，2015 年用友可囤积80 万线上客户，对应市值400 亿；3、互联网金融，我们按照15%的客户融资比例，单客户50 万额度，参考友金所约4%净利率，给予30 倍估值，则对应市值80 万*15%*50 万*4%*30=720 亿，即2015 年总市值理论上可达千亿，后续客户价值的估算可按2016 年200 万、2019 年1000 万依此类推。近期股价回调即是买入良机，继续强烈建议在用友价值重估前战略性布局！