我们近期调研了三全食品，认为盒饭机新业务的运作模式正在探索中不断改进，2015 年铺设速度有望加快，值得关注。

　　评论

　　盒饭机模式在探索中改进。目前在上海投放的盒饭机约有60 台。公司在业务拓展初期适当控制了铺设节奏，同时广泛汲取各方反馈以进行调试改良，改进的方向包括：1)丰富菜品：考虑在原有的中式菜品基础上推出色拉等西式菜品，迎合部分都市白领日益西化的饮食习惯，进一步扩大受众人群。2)推出二代机：主要针对公司机改良，外形更加小巧，简化零部件降低成本(广告屏保留)，每日的内臵盒数可在16-32 盒之间，不仅扩大了受众企业(按1:5 要求80 人以上企业即可设臵公司机)，还可通过灵活调节放臵数量有效避免浪费，且同一楼宇可放臵多台公司机，渗透率提高。3)优化订单管理：未来考虑通过提前一天预订打折的方式提高需求数量的可预见性，精准投放以更好地解决剩饭问题。我们认为公司对盒饭机新业务高度重视且流程正在不断优化，通过实际运作积累的经验使得业务模式较初期更加成熟。

　　壁垒不高，公司具备一定优势。该模式壁垒不高，目前已有竞争对手开始模仿。我们认为公司的优势在于1)具备品牌力，食品安全放心。尤其对于公司机，从安全性考虑较小品牌更容易进驻企业。2)具备成本优势，性价比高。公司利用销售地附近的面点工厂产能进行规模化、机械化生产，可灵活调用部分面点生产通道与闲臵人力，生产成本较竞争对手更具优势，因此产品较竞品性价比更高。

　　2015 年有望加快铺设速度。预计公司15 年将重点加快上海市场的大面积铺设，同时北京团队已开始人员招募，配套生产厂也将逐步建成。我们认为白领午餐市场空间巨大，饮食O2O 也符合一线城市消费习惯，公司在前期多投入时间和资源不断试错改进是必要的，盈利模式一旦确立，复制起来将非常迅速。

　　估值建议

　　依据公司14 年盒饭机推进情况，小幅调整公司2014/2015 收入-0.7%/-1.5%至44.15/53.28 亿元，调整归母净利润-1.5%/-2.6%至0.93/1.40 亿元。依据公司2014 年平均P/S，给予公司2015年1.8 倍PS，对应目标价24.0 元不变，维持推荐评级。

　　风险

　　盒饭机新业务目前尚未大面积铺开，项目的成功与否存在较大不确定性，收入贡献度及盈亏平衡点仍有待跟踪。

　　其他机构评级

　　中信建投：三全食品增持评级

　　媒体报道，老陈总夫妇出资1000 万设立“陈泽民-贾岭达奖学金”，以支持河南教育事业，成为近年来河南高校设立的最大奖学金项目。12 月底老陈总以18.3 元价格减持公司200 万股，我们推测可能减持的资金用于设立奖学金项目。这也在一定程度上打消了我们对高管低价减持的疑惑。

　　简评

　　旺季新品不多 14 年在高端领域地位加强

　　14 年底三全动作不多(补充几个汤圆口味，龙凤上新包装)，这主要是因为创新已集中在2-3 季度推出，除了冷链宅配、鲜食项目，产品方面的大动作主要是全面升级状元系列、推出私厨云吞，这也表明私厨的定位是一个米面子品牌而不是局限于水饺。厂家销售政策无大变化。

　　行业格局上，14 年三全、思念对湾仔的高端地位冲击很大，三全在高端领域已不输湾仔。以往湾仔金黄包装为代表的高端水饺格局被改变，以私厨为代表的白色包装渐成主流。湾仔14 年在水饺上的创新不多，在汤圆上有推出水晶汤圆系列。

　　鲜食项目布局将很快加速

　　上海近一个月网点数目没有变化，盒饭机在一批铺货后需要磨合和调试，预计硬件改良后，二代机春节前后铺设会加速。

　　盈利预测：我们预计全年业绩将符合公司此前的预测区间，预测14-16 年EPS 为0.23、0.5、0.71 元，维持增持，目标价24 元。(中信建投)