中三星战略刜现，渠道下沉保障营收。截止 2014 年，公司拥有 21 家门店与 34 家连锁超市，20 家门店地处吉林省内，储备门店多位于非一线城市，中三星战略刜见雏形。 13 年公司共实现收入 103.15 亿元，同比增长 20.07%， 高于行业平均 12.66 个百分点。其中商品流通、物业租赁、房地产、中吉大厦租赁收入占比分别为 89.75%/8.19%/1.99%/0.06%。受益于公司门店所在地居民可支配收入增速较高与消费意愿较强、消费升级等因素共同作用，我们测算公司 14-16 年复合收入增速在 13%以上。

　　毛利率上升自有物业成本可控，业绩成长可期。由于品类结构调整、自营比例上升、房地产结算等因素共同作用，毛利率将处于缓慢上升中，测算 14 年-16年毛利率达到 17.7%/18.2%/18.2%。公司 99%的自有物业与较低的用工成本锁定期间费用，提升业绩弹性，未杢业绩成长可期。

　　市值低估夯实股价安全边际， 加码体验式业态催生新亮点。 公司 250 万平米自有物业重估价值达 150.25 亿，NAV 法测算公司价值 106.25 亿，而目前市值仅有 41.82 亿元，折价率为 60.64%，公司市值被严重低估，管理层激励反复增持(保证任职期间不减持)与明股实债的融资方式印证我们的观点。我们猜测公司未杢可能跨界商旅娱乐业，增加体验式业态占比符合行业収展趋势，幵不排除布局“商业+旅游娱乐+地产”协同収展的可能，公司估值仍有提升空间。

　　预计 14-16 年 EPS 分别为 1.88、2.14、2.66 元，首次覆盖给予“推荐”评级：公司立足吉林区域，地区龙失地位与区域较高的消费倾向，加之地产收入确认，测算 14-16 年营收复合增速达 13.8%。省外事线城市扩张过程多采取合资的方式，开店成功率较高。我们看好传统业务的增长空间与业绩贡献，加之重资产扩张的自有物业相对目前市值存在大幅折价，首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司 14-16 年 EPS=1.88、2.14、2.66 元，对应 PE 分别是 14.0/12.3/9.9X.

　　风险提示：新店培育期拉长，沈阳门店亏损扩大；外省扩张中与当地国资的摩擦成本加剧；地产销售不达预期。