绝大部分三四线城市和城镇的房地产市场面临很大的问题，主要表现在需求疲弱(人均拥有住宅较为饱和、人口净流出、附近农村在城市置业或外地工作回乡置业的稀少)、价格普降(很多地区的房价回归到10 年左右的水平)、住房潜在供应大且供应体系不规范(市场上小产权房、集资房、自建房占比较大，商品房同质化严重)等等。总体上这些区域流动性差，房价上涨几乎没可能，但房价下跌空间也比较有限。

　　二线城市出现了明显的分化，部分二线城市与三四线类似，部分城市虽然价格下跌，但流动性依旧较好，投资空间较大。而部分城市虽然价格坚挺，但是新增供应非常有限，投资机会更多体现在存量市场。

　　(二)总体上供过于求的市场特征进一步明确，但重点城市超预期的可能依然较大

　　大部分城市，包括杭州在内的准一线城市，房价都是处于下行通道中的，核心的原因在于 10-12年很多城市的地方政府趁市场好的时候卖了过多的地块，市场的库存和潜在供应很大。在经历了 13-14年市场的亢奋和回归之后，这种供过于求的现象形成了普遍的共识，另外投资投机性购房需求比例明显下降，个别楼盘房价的上涨也难以形传导效应。14-15 年春节楼市的见闻印证了地产周期的到来，也使得大部分城市供过于求的特征进一步明确。

　　但是这里需要明确重点城市和全国 660多个城市本质的区别，重点城市的购买力和需求依然存在，且差异化产品的发展空间较大。在政策刺激下存在溢价的可能性，使得重点城市的销量表现很可能超预期。这与全国供过于求的现状是可以完全兼容的。我们预计，今年重点城市的销量会好于去年。

　　(三)行业性机会缺失下的增量市场空间

　　我们认为，目前传统的房地产开发的增量市场空间仅存在少部分城市，具体如下。

　　对广大的中西部(人口基数小、呈现净流出特征)的三四线城市和县城来说，湖北仙桃可以当做一个典型：2008年之前商品房浪潮是由真实的住房需求推动，房价呈现小幅、理性的上涨。09年到 11年信贷放水投资投机需求入市，房价涨到高点，11年地方政府趁高价大批卖地，使得潜在供应量急剧扩大，供需关系发生逆转。这些城市的刚性购房需求持续减少、购买力也相对较弱、产品同质化严重，14-15年房价跌回到 10年前后(政府大量卖地之前)的水平，但由于绝对水平很低，之后房价向下的空间也不大，这类城市增量的房地产市场空间很小。

　　对部分房价水平较高需求较好但潜在供应很大的二线城市(人口基数大、呈现净流入特征)来说，浙江杭州可以看做一个典型，由于刚性需求较多，楼盘降价会带来销量，另一方面由于房价绝对水平高，税盾的存在使得开发商价格控制的空间较大，这样即便房价下跌部分具有土地成本优势的开发商依然存在盈利空间，所以这一类城市依然是有一定的增量市场空间，但是溢价空间几乎没有。

　　对一线城市和部分房价水平合理供应较小的二线城市(人口基数很大、呈现净流入特征)来说，福建厦门可以看做一个典型，土地出让节奏控制相对合理，新增供应不大，购房需求分布连续，购买力十分强劲，产品类型多样化，房价难以下跌，往未来看土地供应偏少导致房地产增量市场空间有限，但溢价空间较大。

　　3、投资建议

　　2014以来，房地产市场分化的发展趋势和结构性特征逐渐得到共识。从目前来看，行业性的发展机会缺失。从开发商角度而言，房地产市场的增量空间主要表现在一线城市和部分二线城市，但这些城市的土地成本实际上在上涨，而终端产品的溢价空间却不确定，所以企业内功(比如降低融资成本的能力、优质存量资源、差异化产品的开发能力)显得格外重要，只有具备这些资源和能力的公司才能实现逆周期的成长和扩张。沿着这样的思路，我们推荐招商地产(资金成本优势显着、优质存量资源、改善型产品占比高，三月及二季度销售很可能超预期)、万科 A(安全边际最高、品牌溢价明显、短期股票分红很可能超预期)、泰禾集团(公司销售弹性很大，可售资源丰富，具备差异化产品的开发能力) .

(责任编辑：DF078)