“慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示

　　美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自80年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后，将货币政策调整为维持金融系统的稳定，开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段，分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利，宽松期成就了估值修复的大行情。在短周期下行期，金融股领涨，是估值修复行情阶段的主要矛盾。大宗价格低位企稳回升叠加了经济短周期的企稳回升，资源股成功接力金融股，成为推动市场继续估值推动的主力板块。

　　80年代日本股市走势——慢牛后的金融大泡沫

　　与美国不同的是，日本这一阶段的牛市是建立在70到80年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的，广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言，短周期的下行期同样是宽松的主要阶段，金融股的估值扩张带动了市场的上涨，经济企稳后，市场的主要领涨板块同样切换至资源板块。

　　历史经验中探索中国牛市的下一阶段

　　就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国80年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。

　　资源或是2015年最大的投资机会

　　中国短周期在二季度的企稳反弹、美国经济向上弹性的下降使美元出现的阶段性调整会触发大宗商品的反弹，是支撑资源股反弹的重要条件。库存周期量价齐跌后的末尾，库存少利润好的中游将大举增加库存，从而库存周期反弹一触即发。2015年拥抱资源有着重要意义。

　　历史经验中探索中国牛市的下一阶段

　　从经济周期的运行看拥抱资源

　　世界经济周期运行

　　从OECD产出缺口代表的全球经济短周期运行来看，复苏始于2012年年底，2014年4至8月为第一次调整，但并没有改变趋势，9月来是企稳回暖，跟据上行时间长度规律，判断全球库存周期上行时间将持续到2015年年中。从产出缺口及PMI判断，美国的短周期仍运行在向上阶段，但自2014年10月开始，PMI指数回落，美国加速扩张势头有所减缓，但并未改变美国短周期扩张趋势，但加速向上的动力有所衰竭。如果按照两年的上行时间推算，美国本轮短周期顶部将出现在2015年2-3季度，当然美国短周期的顶部仍然是建立在地产周期和投资周期向上的基础之上的。

　　欧洲本轮短周期复苏自2012年12月开始，2014年3月以来，短周期出现调整，但9月开始再次发弹，当前欧洲经济仍运行在第二库存周期的上升阶段。欧盟28国消费者信心指数、Sentex投资者信心指数、工业生产指数环比、工业生产产出缺口均出现显著反弹，表明了本轮欧洲反弹是比较确定的。按库存周期规律，欧洲短周期将于2015年年中附近见顶。日本的制造业PMI仍维持2014年5月以来的反弹趋势，投资信心指数也触底反弹，产出缺口也反弹于2012年12月，经历2014年3-8月短期调整后，9月开始再次反弹，日本本轮库存周期仍未结束，按照其短周期运行规律，将于2015年年中附近见顶。

    中国经济周期运行

　　对于中国而言，宏观预警指数对于工业生产有较大的领先性，其已经在整个四季度维持在73.3的绝对低位，为2000年以来新低，随时可能反弹。930以来，四季度房地产市场已经出现了阶段性改善，地产回暖趋势将在未来逐渐清晰。从12月份的工业增加值和产出缺口来看，已经出现了企稳迹象。而1月份的PMI数据显示，目前仍处于库存周期下行的量价齐跌最后阶段，依然是宽松期，2月5日的降准再次明确已经打开的降息降准通道仍运行在固有的逻辑之上。那么对于库存周期接下来的运行如何判断？

　　首先，本轮中国经济库存周期调整的开始，实际上是在2013年四季度，中国经济进入一个库存累加的过程，这实际上是被动补库存，即需求不断萎缩，库存不断增加的过程。在这个过程中，库存体现出结构性的向上游累加，而中游不断减少的特点。此为库存周期调整的第一阶段。 在经历了三个季度的库存累计之后，从2014年的8月份开始，库存累计同比开始回落，而在此之前，2014年7月PPI开始加速下行，目前可以确认的是2014年8月份之后，中国经济开始出现了量价齐跌，而这个过程与全球大宗商品价格是互相推动的，所以，截止到2015年1月份，量价齐跌已经持续了6个月，如果从库存周期2013年11月开始调整起算，已经下跌了15个月。

　　在经历了这些调整之后，我们看到中游的利润已经开始恢复了，这代表什么，这就是说铁矿石的价格跌得比螺纹钢多，从而使得这种利润的恢复是由上游调整过快，中下游需求稳定所带来的。如此推演下去，中国经济会有两个可能，一个可能是上游止跌，那么这将带来库存周期的大幅反弹；另一个可能是中下游需求继续萎缩，那么中国经济陷入深幅衰退。目前来看，降准是对于实体经济支持的进一步发力，在强投资拉动和货币宽松下，第二种可能性不大。

　　当前的状态是，库存压力已经挤压到了最上游，大宗价格量价齐跌，而此时的中游在利润转好的情况下，却不敢增加库存，造成整个产业链的库存都集中于上游。但是近期已经出现了明显的大宗商品反弹的迹象，如果叠加了经济企稳的预期，上游价格的反弹可能进一步得到支撑，因此库存少而利润好的中游会大举增加库存以对冲踏空风险，从而库存周期反弹会一触即发，这将是一个迅猛的中级反弹。从这个意义上讲，除了关注金融和地产之外，布局资源品有着重要的意义。

　　结论： 2015为什么必须拥抱资源

　　2009年上证指数达到3478点后，就蓝筹股而言，准确地说，截至2014年三季度之前一直走在估值不断收缩的“慢熊”之中，虽然股市随着经济短周期不断地做着牛熊转换，但是估值中枢的不断下跌是制约股指的重要因素。原因何在？是流动性盛宴推动投资模式的无效，让利率中枢体系上移，让对于经济增长可持续的担忧上升，让股市的风险溢价中枢抬升。“改革叠加流动性宽松”的预期让2014年四季度迎来了估值修复牛市的第一波，让“慢熊”后的A股出现了快速上涨。那么“慢熊”后的估值修复，历史是否有迹可寻？金融股引领指数估值修复后，市场接下来何去何从？

　　无效的政策和经济增长模式，是70年代美国股市“慢熊”的根本原因。保罗沃尔克的强势紧缩政策和里根经济学践行的约束政府支出与供给侧改革是对于过往总需求管理的重新认识。政策和方向的转变重塑了美国经济和美元的信心。随着周期的运行，重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定，全球范围的大宗商品回落是必要条件。无风险利率也迎来了系统性的拐点，并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段，股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情，是布局金融股的绝佳时点。全球原油和大宗商品的反弹与美国短周期的反弹重合，反弹之际估值尚处于合理位置，反弹后走出了资源股主要的估值修复行情。

　　日本相应80年代的牛市则建立在工业化成功转型的慢牛之上，走向了高估值水平下的“泡沫化”，广场协议导致的“日元升值叠加宽货币”是这种模式的主要原因。相应短周期的库存周期下行期同样是无风险利率下行的主要阶段，“炒宽松”下的金融股同样是市场估值修复下的主要矛盾。在原油和大宗商品价格企稳后，仍然处于库存周期下行期的主要阶段。大宗商品价格的企稳回升并没有影响到短周期下行期过程中的货币宽松，因此金融股仍然是市场的领涨板块。在短周期企稳后，与美国类似，资源股接替金融股成为牛市下一阶段引领市场上涨的板块。即对于金融股估值修复的行情后，资源股的爆发有其规律性和必然性。

　　虽然对于中国而言，在国际比较中，由于资本市场的发达程度、工业化所处的阶段以及大周期所处的位置差异等等因素与历史样本存在差异，因此演进的结果可能会存在差异。但是，就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国82年后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。

　　对于日本而言，“省能源化”的产业结构的决定了大宗商品的企稳反弹与其短周期的企稳反弹并没有必然的联系，就中国而言，虽然转型在不断的进行，但是现有的工业体系结构还是决定了一次像样的经济反弹可能正好对应着大宗商品像样的反弹。从世界周期运行的规律来看，欧日可能会出现阶段性的短周期向上，而美国短周期的阶段性向下则可能让强势的美元趋势出现阶段性高点，从而在金融因素的角度支持低位大宗商品的回升。而根据库存周期的运行规律，中国经济的复苏也可能发生在二季度。因此资源股或接棒资源股。

　　当然，风险也显而易见：如果经济持续通缩，那么宽松接续，金融股的逻辑依然运行，但是边际效益递减。如果大宗价格像样的企稳回升却不对应中国经济的企稳，房地产价格同时超预期反弹，那么宽松的逻辑将被滞涨的逻辑打破。只有宽松后的企稳，以及企稳后结构的改善以及盈利的改善（美国模式），才能支撑股市走的更远，这就是拥抱资源股的最主要逻辑。