周度策略思考:利率结构性差异与估值修复2014年下半年尤其是11月份降息之后,市场蓝筹指数与创业板指数的跷跷板效应非常明显。市场主流解释是监管层对融资杠杆的限制导致市场新增资金停滞,只剩存量资金在市场上博弈的结果。11月份暴动的金融、地产、建筑与一路一带四大板块在监管政策对融资约束下走势低迷,而创业板与中小板指数在2015年一月份走出波澜壮阔的行情,很好的诠释了市场上述解释的合理性。但我们认为,市场关注的所谓新增资金只不过是资金在不同资产间配置的过程,是用现象解释现象,而不是本轮蓝筹标的超预期上涨行情的本质,我们认为引起市场尤其是蓝筹指数大幅的估值修复核心的因素是资金成本的结构性变化。

从资金成本指标来看,市场引述的资金利率来解释市场运行逻辑的大概有6种,其中包括10年期国债收益率、银行贷款加权利率、票据贴现利率、温州民间借贷利率、理财收益率以及银行间拆借利率。由于上述利率对接的市场标的资产不一样,在解释利率资金成本变化影响市场表现的时候也存在显著的差异性。一般来说,温州拆借利率与银行贷款加权利率反应实体经济债务刚性与需求刚性,是资金成本中刚性最强的,也是反应最迟钝的,票据贴现是结合商业信用的流动性需求,其刚性略低于温州拆借与银行贷款加权。国债流动性较好,利率走势受到银行以及其他投资机构可配置资产与其可替代支配性,一般可以看做无风险收益率的贴现中枢。

对资本市场最重要的可观察的资金利率成本是理财收益率与银行间拆借利率。理财产品作为股票市场不多的可替代流动性资产配置品种,其收益率的高低对资金在理财与股市间的流动起着决定性的作用,而银行间流动性作为基础流动性其收益率长期走低可以影响票据拆借利率等实体经济利率中枢水平。2013年到2014年年初,理财产品收益率一路上行,上证50同期估值一路下杀。2014年1月到2014年12月份,理财产品收益率震荡走低,而上证50同期估值不断修复,并在2014年11月份降息之后借助杠杆的力量走势让市场大跌眼镜。随后,2014年12月份之后理财收益率震荡回升,蓝筹估值修复行情戛然而止。尽管2月5日央行降准50个BP,在理财收益率继续震荡回升背景下,蓝筹板块依旧未改变低迷的市场走势。从2012年开始,创业板指数走势与理财产品收益率走势的同向性非常明显。显然,理财收益率作为市场估值资金成本具有典型实际意义。

货币政策改变市场跷跷板方向引起市场跷跷板效应最关键的因素可能就是货币政策,尤其是价格性货币政策工具。在目前实体经济需求疲软、债务刚性需求较强的背景下,控制表外需求的货币政策使得在利率政策有效性明显增加,降息将明显推动利率中枢的下降,从两个方面推动理财收益率重新回归到下行趋势,引导资金在资产间的再配置行为,驱动市场跷跷板效应方向。1月份宏观经济运行状况显示,尽管中长期信贷数量略有扩张,但社会融资总量数据仍处于PMI新增订单、房地产新开工等实体经济领先数据未见有改善迹象。从库存周期来看,一季度实体经济面临主动去库存周期,需求与价格下滑最快。一季度是全年经济保增长压力最大的时候。同时,居民消费价格与工业产品价格的持续走低为货币价格工具打开空间,货币政策进一步宽松可期。

蓝筹估值修复趋势不变,货币政策是控制跷跷板效应的开关蓝筹估值修复趋势不变,节奏与幅度受制于货币政策。只要货币政策未见底,蓝筹的估值修复过程不会结束,这个过程可能维持到二季度中期。随后有两个变数,一是货币政策超预期宽松,实体经济迎来利润与价格的周期性回升,市场将迎来盈利驱动下的蓝筹估值修复第二波;二是货币政策低于市场预期,实体经济增速维持低位震荡,蓝筹估值修复可能告一段落。其中机会最大的可能是房地产板块,在一线与三四线销售出现结构性差异背景下,房地产行业投资机会类似蝶式期权,实体经济与货币政策的正负两个方向地产板块都受益。

周期品可能迎来投资良机,配置机会在二季度。欧洲央行从3月起每个月购买600亿欧元,持续到2016年9月,若欧元区通胀回升接近2%则会停止购债。乐观估计总规模将达到1.08万亿欧元。欧元区宽松对美元指数的影响可能持续到一季度末或者二季度中期,这一定程度上降低了欧元区流动性宽松对全球经济提振的资源品预期上。而这种流动性向好与定价货币负面影响的跷跷板可能会在一季度末出现明显的反转迹象。大宗商品从去年四季度开始的价格调整,叠加中国库存周期调整与政策的放松,尤其是中游加工制造业产能的合意水平,一季度之后,周期品可能迎来投资良机。

主题投资与创业板暂时是舞池的主角。在货币政策改变市场跷跷板效应之前,创业板、中小板以及主题性投资暂时是舞池的主角。建议投资者关注政府政策中放开垄断诸如教育、体育、健康医疗以及旅游等新兴行业板块的投资机会,关注半导体行业等政策扶持板块的投资机会。关注国企改革、文化、生态文明以及国防等板块的两会主题性投资机会。