国泰君安最新研究报告认为，这是经济的冬天,股市的春天。常见的错误认识是把对经济的看法简单COPY 到对市场的看法,而忽视了市场自身的运行规律。

　　干杯改革,重仓未来

　　近年几种政策组合及效果:1)2009:不改革+放水=短期泡沫、长期崩掉;2)2010-2013:不改革+紧货币=试图倒逼出清但财务软约束引发无风险利率攀升致逆结构调整;3)2014-:改革打破财务软约束堵住资金黑洞推动出清+中性偏松货币政策降低融资成本=破旧立新、放活市场。经过漫长的试错,以及形势倒逼,我们可能终于走上了正确道路。拥抱未来,一波三折,改革牛。

　　2015 年推动注册制改革是证监会头等大事，重要性可比2005年股权分置改革。

　　推动转型创新、降低融资成本和降杠杆关键要发展直接融资，发展直接融资关键要推注册制，这在公共政策部门有高度共识。注册制只能在牛市当中推出，因此 2014 年以来公共政策部门高度呵护这轮牛市以推动注册制、国企改革、资产证券化、利率市场化等。

　　但是，过去这段时间的加杠杆急涨行情显然不符合监管层的最佳剧本。最佳剧本是什么？是在牛市的半山腰推出注册制。注册制最快要到 2015 年下半年才能推出，按照过去的股市上涨速度，如果在股市高点推出注册制推出可能会成为重大利空，导致改革效果大打折扣，监管层工作被动。因此，近期监管层出手洒洒水降降温，发出了“牛儿你慢些走，等等注册制改革和实体经济”的心声。

　　2015 年下半年注册制推出以后，怎么能证明注册制是成功的呢？只有一个标志，那就是，注册制推出来后，股市涨！只有这样才能说明这个改革方案是市场广泛接受的。就好比，怎么证明 2005 年的股权分臵改革是广泛接受的、成功的？只有一个办法，就是推出后市场涨出一轮牛市。

　　为了保障“注册制推出、股市上涨”这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前，监管层有意把市场的节奏降下来，让牛市慢下来。慢牛相安无事，快牛监管加强。从快牛到慢牛是双赢，暴涨暴跌是双输；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制改革方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案，而不是无限供给的方案，缓解市场的过度担忧。

　　因此，对监管层和市场而言，2015 年股市的最佳剧本是：欲扬先抑。

　　 2015Q1 大类资产配置

　　我们的看法是，中期视角，此轮“改革牛”有三波（参见此前报告：《2015 年的十大猜想和三大风险》2014 年 12 月 4 日、《这轮大牛市的逻辑是什么？向何处去？》2014 年 12 月 5 日、《大分岔-从快牛到慢牛》2014 年 12 月 24 日、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济》2015 年 1 月 17 日》 ）：

　　第一波，从 2014 年 7 月-12 月，是快牛阶段，驱动力来自改革提速降低无风险利率下降，提升风险偏好，政策宽松，过度悲观的预期和估值修复，居民大类资产配臵变化，增量资金从影子银行和房市流入股市；

　　第二波，2015 年初，快牛进入慢牛阶段，节奏放慢，波动加大。改革提速被市专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分场确认，红利释放尚需时日；增速换挡的底部区间逐步探明，经济失速尾部风险消失，去产能去杠杆仍在进行；估值修复进入合理区间，中枢上移尚待利率

　　下降、风险偏好提升和盈利改善的进一步驱动；监管层从呵护牛市到期待慢牛，监管两融和委托贷款，投资者有去杠杆意愿，增量资金流入减少；国际市场黑天鹅乱舞，美联储中期加息，大宗商品暴跌，欧洲 QE，新兴经济债务危机担忧，扰动国际市场并传导至国内。

　　第三波，15 年下半年以后，牛市可能进入第三波，可能有一波大行情。监管层释放利好以推出注册制，IPO 供给增加担忧被前期消化和缓解；经济探底，物价摆脱通缩，企业迎来盈利曙光；国企改革、十三五规划等重磅政策落地；政策宽松，利率进一步下降，风险偏好进一步提升，估值中枢上移。

　　综合判断，我们对 2015 年大类资产配臵的看法是：一季度经济基本面偏弱使得大盘蓝筹估值修复暂缓，监管层收紧两融存量博弈环境下市场重新追捧小票，但考虑到部分成长股过高的估值和注册制带来的同质标的增加，需留一半清醒，寻找能够真正赢得未来的公司。一季度在流动性宽松、物价通缩、风险偏好略有下降、 增量资金入市放缓的背景下，可能是配臵固收类产品的好时机，股市慢牛权益类关注国企改革、京津冀、一路一带、长江经济带、十三五规划主题。2015年行情和板块的分水岭在注册制推出前后，欲扬先抑。