希腊债务谈判终于在本周五迎来转机，欧元集团决定延长希腊救助项目四个月。希腊需在明日递交改革和预算方面的具体方案。

　　但若希腊明日提交的经济改革方案遭到欧元集团否决，金融市场将再度接受“希腊退欧”风险的考验。

　　为以防万一，不妨看看高盛是如何对冲希腊风险的：

　　策略：通过做多美元/中东欧国家(CEE)货币来对冲希腊风险

　　欧债危机期间，在新兴市场货币中，美元/CEE货币是涨势最为强劲的。这反映的是欧元的走弱，以及欧元/CEE货币的走强。更具体来说，因货币政策决策者为对抗“低通涨”(lowflation)而拥抱弱势本币，匈牙利福林(HUF)和波兰兹罗提(PLN)对美元可能会贬值；若希腊风险引发系统性风险，它们会加速贬值。鉴于欧元/CEE货币在最近几周走强，进场价也比较有吸引力。

　　为何是新兴市场(EM)和CEE？

　　我们的基本看法是，希腊最终能和欧元集团达成新的协议。但出现意外的风险仍然存在，因为希腊存款大规模流出和收支差额扩大使其中期处境比较危险。即便达成延长援助项目的协议，希腊的需求和项目实际要求间的差距也会很大。

　　若延长希腊援助项目的协议能很快达成，更加广泛的资产市场(包括EM)应不会太受影响。但是我们仍然收到许多关于EM投资者可以如何对冲希腊风险的问题，若希腊结局变得更加糟糕——要么被切断资金来源，或者更糟糕的退出欧元区。这两种结果很可能会增加系统性风险，导致新兴市场资产承压。

　　三周前，我们描绘了欧债危机时的情形：平均而言，因避险资产需求上升，G3收益率下行，EM国债与之的息差扩大，EM货币对美元贬值，EM股市承压。

　　图一和图二展示了在欧债危机期间，当希腊引发系统性风险的担忧时，新兴市场资产价格和违约风险变化。

　　现在G3和EM债券收益率水平都比当时低很多，做多新兴市场固定收益资产就更有待商榷了。

　　寻找最佳对冲标的

　　在这份新兴市场周报中，我们会根据欧债危机时的表现，进一步挖掘各EM货币、CDS和股票资产中能更好对冲希腊风险上升的资产标的。

　　从EM 货币开始，图三和图四展示了EM货币对美元和欧元在两轮欧债危机最巅峰时刻的走势：2010年4月中旬－6月初，2012年3月中旬-6月初。

　　图三显示，在这些规避风险的时期，EM货币对美元全线贬值，尤以CEE-4货币(PLN 、HUF 、捷克克朗CZK和罗马尼亚列伊RON)以及国内高收益率的俄罗斯卢布(RUB)和南非兰特(ZAR)为最。

　　图四则显示，除CEE-4外，大部分EM货币同期都对欧元升值了。鉴于欧元区当时承压，这本不足为期。然而，值得注意的是，在欧元贬值的同时，CEE-4对欧元也贬值了。CEE与欧元区不仅在地缘政治上毗邻，贸易和金融也紧密联系，这些都意味着它们的货币会受欧元区危机冲击。

　　再来看看EM信用违约互换(CDS)。如图五所示，我们在EM CDS上发现了(与EM 货币，图三)类似的形态。平均而言，两次危机期间，匈牙利5年期CDS最大上升了170个bp，紧随其后同样显著上升的是波兰和俄罗斯的各约100个bp，接下来是其它的高息国家。

　　EM股市方面，如图六所示，俄罗斯遭受打击最为沉重，股市大跌近25%。此外，CEE股票市场也比其它EM下跌更多。

　　通过比较上述各新兴市场的货币、违约风险和股票市场在危机期间的变化与它们对发达国家市场(DM)基准指数的历史变化(敏感度)可以发现，相较于股市，违约风险的变化更多地承受了特殊压力(idiosyncratic pressure，如担忧希腊风险)的影响。

　　如图7和图8 所示，尽管EM股指更直接反映了对标普500指数的历史变化，而EM CDS的变化更多地源自特殊因素。换言之，像匈牙利、波兰和俄罗斯这样出现比较大波动的市场成为更加准确地对冲欧元区风险的标的，而且不那么需要依赖市场本身。

　　综合上述各类资产表现，匈牙利是遭受打击最大的国家，其余CEE国家和俄罗斯同期也经历了类似强度的负面影响。