| 一边是海水，一边是火焰，某种意义上诠释了A股市场的玄幻之处。 深陷债务泥潭的*ST二重（601268.SH），已经站到了退市边缘。然而，同样带着装备概念的“光环”上市，同样在上市前经历了业绩的连年下滑，兰石重装（603169.SH）却正在新股热浪中乐享“盛宴”。不仅如此，兰石重装1月31日还发布了一条或令投资者觉得“意外”的利好消息：因非经常性损益，公司预计2014年净利润同比将增长720%~820%。不过，有专业人士指出，这种因非经常性损益而来的巨额收益或只是“纸上富贵”，兰石重装如果扣非后“200倍市盈率”的基本面未来长期无法改善，不久的将来在面对低成本、巨大规模、套现意愿强烈的解禁股抛压时，股价“神话”可能破灭。而盲目扩张、大肆举债以致深陷退市危局的*ST二重，或给二级市场参与者提了一个醒。炒作似曾相识自从2014年10月9日上市以来，兰石重装的股价坐上火箭，从IPO发行价1.68元/股，一直涨到12月1日的28.57元，仅用了两个月的时间，股价翻了17倍，堪称去年四季度“最牛股”。股价到达顶点后出现回落，但调整一个月后股价又直奔高位而去。并非高科技，也未处“风口”的兰石重装股价就像“会跳舞的猪”。这样的股价表现也远远超出了市场预期。兰石重装刚上市时，上海证券和东北证券的研究员，给出的合理估值仅仅是1.8元~2.88元。虽然市场人士向《第一财经（微博)日报》记者分析，兰石重装2014年10月初上市后巨大的涨幅与“极低”发行价有一定的关系，但主要还是得益于市场炒家们的“辛勤耕耘”。兰石重装上市仅三个多月时间，却前后发布了8次“股价交易异常波动”公告，最主要的表述就是“本公司及控股股东、实际控制人不存在任何应披露而未披露的影响公司股价异常波动的重大信息，也不存在其他应披露而未披露的重大信息，包括但不限于重大资产重组、发行股份、上市公司收购、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入等重大事项，并承诺至少未来3个月内不会策划上述重大事项”。这样华丽的市场表现是谁在驱动？公开交易数据显示，在2014年11月末到12月初市场对兰石重装炒作的最高潮，国信证券深圳泰然九路营业部席位出现在龙虎榜买入席位前列，其中11月28日这一天国信证券旗下三个营业部席位合计买入兰石重装约2.7亿元的筹码。市场人士对《第一财经日报》分析，由此并不难判断炒作该股的资金性质，主要为游资所为。而在上市之初，*ST二重同样经历了一番市场炒作，但当时主力却是一些公募基金。虽然2010年2月初公司上市之时市场对新股的炒作并不像现在这么火爆，但市场资金也一度将该股市盈率推上近百倍的高位。统计显示，在经历连续三年的业绩下滑后，*ST二重2010年每股收益0.17元，就在2011年2月披露年报之前，公司股价创下16.16元的历史高位。而就在2010年年末，长盛同庆、博时精选等8只公募或是券商理财计划产品出现在了该股前十大流通股股东榜单上。但截至*ST二重2014年4月28日停牌，其股价仅剩2.35元。上市前业绩连年下滑虽然*ST二重已暂停上市，但公司上市时的推介材料仍有据可查。Wind资讯资料显示，公司简介内容包括“公司是中国最大的重大技术装备研制基地之一，是关系国家安全、关系国家经济命脉的基础性、战略性企业……可按国际、国内标准及不同等效规格和用户需求提供冶金成套设备，核电、水电、火电成套铸锻件，重型压力容器……各类重大技术装备制造服务”。而兰石重装的业务范围包括：炼油及煤化工高端压力容器装备、锻压机组装备、换热设备和核电及新能源装备等多个高端装备研发设计制造板块，提供高端装备从研发、设计、制造、安装到售后技术服务的全过程解决方案，是大型高端装备制造企业。比对上述业务介绍，难怪各大券商的行业分析师会把这两家上市公司列在同一细分行业——工业机械，毕竟主营业务如此相似。而它们也同属证监会细分行业分类——CSR专用设备制造业。两家企业的相似性还不仅限于行业属性，还有上市前的业绩表现。*ST二重2010年2月上市前的三个年度，即2007~2009年，公司实现净利润分别为4.11亿元、3.45亿元和3.6亿元，2010年度其盈利继续下滑至2.8亿元，其后便是连续四个年度的亏损，2014年达到亏损78亿元的顶峰。*ST二重巨亏一定程度上揭示了行业的现状，在行业景气度未见转好的背景下，兰石重装难道风景这边独好？兰石重装在2011至2013年三个会计年度，公司实现净利润分别为1.1亿元、0.68亿元和0.5亿元，呈逐年递减态势。截至记者发稿，虽然公司发布了2014年业绩大幅预增的公告，但年报尚未披露，无法得知公司扣非后的经营业绩。走高的资产负债率翻看近来*ST二重的公告，满眼都是债务逾期、业绩亏损以及退市预警的消息。专业人士指出，压垮*ST二重的，是高资本固定化路径下必然走高的负债率：从上市之初（2010年一季度末）72%的资产负债率，一路攀升至2014年三季度的98%。相比之下，兰石重装的负债率虽然还没有达到那么高，但爬升路径清楚可见：从2012年末的72%，一路攀升至上市后的78%（2014年三季度末），仅2014年三季度即有新增负债4.2亿，若不考虑IPO募资的1.3亿股本增资额，则负债率已达81%。《第一财经日报》梳理兰石重装招股说明书，发现公司向新能源领域设备制造扩张的趋势，使得未来的资本支出，还会大大增加。经计算，仅仅是在出城入园产能升级项目中，兰石重装还需要增加2.3亿左右的资本支出才能达到产能升级的效果。根据招股说明书，在“出城入园”项目中，需要由兰石重装自行筹措资金约为8.67亿元，截至2014年6月30日，合计已花费2.8亿元，再加上三季报显示增加的在建工程、长期应付款以及其他应付款，至三季度末，这部分新增设备及其安装费用共支出6.32亿元，所以这部分仍需筹措的资本支出为2.3亿元。另外，IPO募投的两个项目（青岛生产基地能力完善建设项目、超大型容器移动工厂建设项目），需要总投资3.9亿，而IPO募资仅解决了1.3亿，另有2.6亿需要自筹资金建设，再加上新疆哈密实施制造超大型煤化工及新能源领域设备制造项目（一期），以及青岛公司建设专业核电装备项目总投资额约4亿元。业内人士对本报记者称，如果兰石重装不能在经营活动方面解决造血的问题，那么只能通过资本市场直接融资，或者扩大负债规模的间接融资，前者将使本已微薄的权益净利率（以2014年中报年化计算的权益净利率为9.38%）继续被摊薄；后者则可能令公司走上*ST二重的老路——大幅提高负债率。从兰石重装最近一个季度的负债结构来看，短期借款已增加至12亿，而支撑资本支出的融资来源，主要是向大股东反向占款。根据“出城入园”产业升级项目竣工财务决算审核报告，截至2014年11月30日，兰石重装通过往来借款向大股东兰石集团借用资金达3.66亿元。分析人士称，上市公司频频向大股东“伸手”要钱并非正常情况，这显示公司正常的融资渠道如向金融机构借款可能并不顺畅。甩不掉的包袱——折旧根据兰石重装招股说明书，“出城入园”产业升级项目完成后，公司年固定资产折旧预计增加约0.9亿元；同时，公司建设新疆公司项目、青岛公司建设专业核电装备项目总投资额约4亿元，这部分每年将新增折旧约0.37亿元。如是，兰石重装将在短期内年新增折旧达到1.27亿元（未包含因扩大资本支出所需借贷产生的新增财务费用）。而数据显示，公司成立至2014年6月30日累计折旧总额也只有1.9亿元。专业人士向《第一财经日报》记者分析称，高企的折旧额可能成为吞噬利润的“黑洞”。事实上，公司自成立以来，利润总额从未超过新增的1.27亿元。根据上述分析，新增折旧主要来自于新增产能，即生产设备的折旧，它们中大部分将进入生产费用而非管理费用，除非企业营业收入能出现大幅改观，否则新增折旧将大幅拉低现已微薄的毛利率。对于新增的高额折旧费用如何消化，公司曾在招股说明书中数次提及，“‘出城入园’产业升级项目完成后，公司年固定资产折旧及财务费用预计增加约1.2亿元（其中折旧为0.9亿元）……按20%的综合毛利率测算，公司每年需要增加6亿元的销售收入来消化该部分增加费用。”新增6亿元销售收入，真的够吗？上述专业人士以“出城入园”项目为例向记者分析称，按照招股说明书提供的产品生产成本构成表，兰石重装生产的设备，成本中约有82%以上为材料成本，人工成本约为8%，能源成本约为2%，其他成本约占8%。按招股说明书提供的综合毛利率20%计，6亿销售收入对应的总的生产成本约为4.8亿元，其中”其他成本“，约为3800万元，即使“其他成本”全部是折旧费用，也不过只能覆盖3800万元折旧费用，连“出城入园”项目带来的新增固定资产折旧即9000万的一半都不到。翻看*ST二重历年年报，销售收入跟不上折旧增加的速度正是其亏损的重要原因之一。*ST二重年计提折旧额由2010年的3.06亿元，增加至2013年的4.07亿元；但对应的销售收入却从67亿元，下降至49亿元。即便兰石重装销售收入增长无虞，毛利率也未必能够保证。2013年度，兰石重装营业收入同比上涨12.57%，但净利润却同比下降26.54%，2014年该情形亦未见好转，毛利率始终处于下降通道之中。公司解释称，毛利率下降是由于市场竞争激烈而导致产品销售价格下降。行业分析人士在接受记者采访时称，在炼化和煤化工行业产能过剩的大背景下，兰石重装与*ST二重的情况类似，若不能从前端的方案设计和后端的服务寻求附加值的增加，而是迷恋于资产固定化的“装备能力”的升级改造，势必陷入资金链持续紧绷的泥潭。疲弱的造血能力在首次发行股票时，兰石重装始终强调其产能已经满负荷运转，产能释放甚至已经超过100%，市场和客户对公司产品需求增加，公司募资增加新的固定资产投入，是为了在行业高速发展时期扩大现有装备制造的产能。所描绘的是一幅供不应求的市场图景。但财务报表却是另一番景象：应收账款增加速度远高于销售收入增长速度，应收账款周转率下降；市场竞争激烈，产品毛利率进入下降通道，由2012年的28%，下降为2014年前三季度的24%。更堪忧的是兰石重装获取现金的能力。纵观近三年财务报表，兰石重装仅仅在2012年经营性现金净流量获得正数，2013年年末该指标为-1.2亿元，2014年前三季度经营性现金净现量也仍未好转，仍为-1.09亿元。投资活动产生的净现金流更是从2012年的此项金额为-1400万元，扩大到2014年的-2.94亿元，经营活动和投资活动挖下的现金窟窿，只能通过筹资活动来补给。伴随现金流恶化的是应收账款陡增，与*ST二重颇为相似，应收账款占总资产比重不断攀升。至2014年三季度末，兰石重装应收账款总额已达10.5亿元，与2012年末的5.13亿元相比，三年不到便实现翻番。资金运营能力不升反降，应收账款周转率从2012年的1.96倍，下降为2014年的1.3倍（2014年数据以前三季度做年化处理）。上述财务专业人士对《第一财经日报》分析称，应收账款居高不下，是造成*ST二重现金流短缺从而引发资金链危机的重要原因。不一样的解禁洪流比*ST二重更可怕的是，兰石重装在上市前引进入了PE和财务投资者，后者获取股权的成本极低，规模巨大，减持意愿强烈。兰石重装上市前的第二大股东甘肃国投、第三大股东金石投资、第五大股东光大信托（前身为甘肃信托），均在2010年入股公司，其中甘肃国投以1.41亿元、金石投资以1.38亿元（包括2010年11月，以3300万增资兰石重工并注入兰石重装）、甘肃信托以0.28亿元的对价，分别获取相应股份。上市以后，甘肃国投、金石投资、光大信托合计持有公司20.8%的股份，总市值达到27.87亿元，较当初三家合计的介入成本3.07亿增值了8倍有余，可以预见，锁定期一年届满后，解禁的洪流将给公司股价带来巨大影响。股东的解禁意愿，由金石投资的股权质押行为可见一斑。2014年12月23日，金石投资将其持有的5619万股股份，全数质押给其母公司中信证券。作为中信证券旗下从事Pre-IPO的直投公司，金石投资一向以“解禁即解脱”而闻名，2011年昊华能源（601101.SH）股份解禁当日起，金石即迫不及待抛售了所持股份的1/5；2010年，机器人（300024.SZ）解禁时，金石投资也在第一个和第二个交易日连续抛出占机器人总股本1.54%的股份。一位私募人士称，该股上市后连续12个一字板，表现过于疯狂，“如此爆炒至少在中短线积累了大量的泡沫，长时间连续高换手率，表明有大股东或机构逃离，一旦主力彻底抽身，盘面会很难看。”插图/刘飞(第一财经日报)更多精彩内容，请关注腾讯证券(微博)微信公众号：qqzixuangu![*<a]() ST二重巨亏濒临退市 兰石重装“盛宴”恐难再 src=http://img1.gtimg.com/finance/pics/hv1/2/208/1772/115277342.jpg>
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