近期，保险资金连续举牌上市公司。转型期，中国金融市场处于流动性充裕和高收益资产稀缺的窘境。本报告将针对引发“钱多、资产荒”问题的根源进行深度分析，并重新梳理金融部门、企业部门以及住户部门大类资产配置的逻辑链条。
报告摘要：
重新审视转型期中国经济的宏观背景和微观结构：
1、宏观背景：以工业、投资为代表的主要经济指标的中枢下移，意味着进入工业化后期此前通过投资、劳动力、资源、环境等要素的低成本的大量投入来驱动经济增长的模式已经走到尽头。未来中国宏观经济的主旋律都将是“从工业大国向工业强国和服务业大国的产业结构转型、升级”。
2、微观结构：一方面，流动性的供给端，为完成未来每年6.5%左右的经济增速，同时保证在税费方面继续降低企业成本，M2的同比增速仍然必须保持在12%甚至更高的水平之上。另一方面，流动性的需求端，转型期存量资产利用率的提升将使得增量资产需求出现下降，同时资本投入回报率的下降以及反腐、政绩考核目标的调整降低了企业和地方政府的投资意愿，从而实体经济投资对流动性的吸收能力难以出现明显上升，甚至可能减弱。充沛的流动性供给叠加实体经济对于资金的吸收能力趋势性下行，意味着虚拟经济（金融系统）将维持充裕的流动性环境。
3、预期收益率与实体经济回报率的裂口导致了“资产荒”：所谓的“资产荒”并不是没有资产可以配置，而是能够满足投资者预期收益率的资产越来越少。中短期内，这种预期收益率与实体经济回报率之间的偏差可能都无法立刻得到修正，银行的理财销售和保险的销售人员可能很难说服一个对于实体经济回报率敏感度非常低的普通投资者来购买收益率在4%以下的产品。
金融部门的大类资产配置：具有目标收益率要求的机构将加配权益资产
以保险资金为例，一方面，继续增加银行存款和债券的配置规模很难满足总体5%-6%的收益目标；另一方面，非标类资产的收益率虽然可以维持在目标收益附近，但在非标资产供给快速收缩的情况下，很难再增加配置。因此，我们判断，未来保险资金最有可能增加权益类资产（高分红低波动的蓝筹和持续盈利的成长）的配置。目前保险资金运用中，权益类占比14%，若比例增加至16%-20%，则可能带来2500~7700亿规模的新增权益配置。
企业部门的大类资产配置：“意愿”和“能力”两个核心因素叠加
阶段一：在经济触底或企稳之前，预计企业投资实体经济的回报率仍然会继续下滑，以此为依托的理财产品的收益率也不会出现上升；同时转型期继续保持相对宽松的宏观流动性是大概率事件，企业部门货币资金的增速仍然会维持在较高水平。因此，企业部门有“能力”（充足的流动性）和“意愿”（股票资产相对更有吸引力）继续提高股票的配置规模。阶段二：随着需求端稳增长的力度持续加码以及供给端改革的不断推进，企业盈利有望随着经济企稳而见底，这一情况发生前敏锐的产业资本会提前洞察到，并基于对企业盈利的反转而加大配置权益类资产。同时企业盈利反转带来的利润、收入增加，也会使企业部门有足够的流动性继续配置权益类资产。
住户部门的大类资产配置：短期趋势和长期趋势共振
短期趋势：短期来说，住户部门可配置资产的相对收益直接决定了住户部门大类资产的配置行为。目前在住户部门可配置的资产中，股票的收益相对最有吸引力，预计2016年住户部门会继续通过股票、股票型基金直接入市、通过理财产品间接入市。长期趋势：中国正在经历由传统制造业向高端制造业、服务业发展的转型阶段，高科技的制造业、服务业等战略新兴产业都需要有资本市场直接融资的支持，中国正迎来直接融资的大时代，类比美国的情况，直接融资蓬勃发展的阶段将催生住户部门的大类资产配置向权益类资产迁移。
风险提示：汇率问题生变、资本外流、新兴市场风险资产危机等
报告正文：
1. 大类资产配置的宏观背景和微观结构——重新审视
1.1. 工业化后期的转型仍在路上
经历了过去15-20年工业化的高速发展，中国从“十二五”期间开始步入工业化的后期阶段。也正是从这一阶段开始，主要经济指标普遍开始出现了中枢下移的情况。其中GDP季度累计同比增速的中枢区间从10%-14%下移至6%-8%；固定资产投资累计同比增速的中枢区间从20%-30%下移至10%-20%，甚至不排除继续下移的可能；工业增加值累计同比的中枢区间从10%-20%下移至5%-10%，同时工业企业利润累计同比增速也大幅下降至0%-10%的水平。
以工业、投资为代表的主要经济指标的中枢下移，意味着进入工业化后期，此前通过投资、劳动力、资源、环境等要素的低成本的大量投入来驱动经济增长的模式已经走到尽头。所谓不破不立，传统产业的出清和高科技创新型产业的发展相辅相成。转型的效果从2013年开始体现，此后第三产业对于GDP的拉动作用持续强于第二产业（这在中国历史上从未发生过）。但转型也并非一蹴而就，第三产业对于经济的拉动作用仍然较弱，未来数年，中国宏观经济的主旋律都将是“从工业大国向工业强国和服务业大国的产业结构转型、升级”。
1.2. 转型期金融系统的流动性将持续充沛
充沛的流动性将是贯穿整个转型期最为重要的背景，也是大类资产配置必须考虑的因素之一。一方面，流动性的供给端，为完成未来每年6.5%左右的经济增速，同时保证在税费方面继续降低企业成本，M2的同比增速仍然必须保持在12%甚至更高的水平之上。另一方面，流动性的需求端，转型期存量资产利用率的提升将使得增量资产需求出现下降，同时资本投入回报率的下降以及反腐、政绩考核目标的调整降低了企业和地方政府的投资意愿，从而实体经济投资对流动性的吸收能力难以出现明显上升，甚至可能减弱。充沛的流动性供给叠加实体经济对于资金的吸收能力趋势性下行，意味着虚拟经济（金融系统）将维持充裕的流动性环境。
1.2.1.流动性的供给端
一方面，进入“十二五”的经济转型期以来，我国GDP实际增速从12.2%下降至目前的6.9%，近乎腰斩。对冲经济下行、防止经济发生硬着陆的压力陡增，逆经济周期的宏观调控手段仍在不断加码。从中央政府的目标来考虑，长期来看，到2020年全面建成小康社会，是“两个一百年”奋斗目标的第一个百年奋斗目标，这要求“十三五”期间，我国经济增长仍需保持在中高速水平。
2015年11月6日，李克强总理在《人民日报》发表署名文章表示：“实现到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，必须保持一定的经济增长速度。初步测算，‘十三五’时期，国内生产总值每年平均增长速度需保持在6.5%以上，主要经济指标平衡协调，才能实现翻一番目标。”这一表态锁定了未来几年的经济增长目标，同时也预示着未来仍然需要保证流动性的相对充裕。
另一方面，近期，决策层频繁提及供给侧改革。从供给侧改革的具体方向上来说，我们判断，短期有两个方向是重中之重：一是降低实体经济企业成本；二是化解房地产库存。事实上，降低实体经济企业成本是本届政府一直以来在行动和落实的重要举措，同样也会是未来持续实施的政策，而通过降税减费来降低企业的经营成本就需要一个相对宽松的流动性环境。
2012年以来，随着经济波动的放缓，广义货币供给M2的增速与名义GDP的增速保持了相对稳定的关系。2012年-2014年M2同比增速分别达到13.8%、13.6%和12.2%，同期名义GDP的同比增速分别为10.33%、10.09%和8.18%。因此，近年来M2增速与名义GDP增速一般在3.5-4个百分点的差异（这种差异的原因在于未计入GDP的财富创造以及土地等新资产的投入）。
我们假设，未来五年年均GDP实际增速6.5%，CPI同比增速2%，M2与GDP的差异值取平均3.75%左右。则M2年平均同比增速应保持在6.5%+2%+3.75%=12.25%的水平附近。
在资本外流的趋势下，依靠外汇占款投放基础货币的模式从2014年开始已经显现乏力。基础货币投放的同比增速也因此回到个位数。
在此情况下，为保证前文我们所测算的未来几年在保持6.5%增速下客观需要的M2增速，在可预见的时间里，依靠降低存款准备金率来提高货币乘数，以抵消基础货币投放增速的萎缩（资本外流，外汇占款），很可能成为一种新的常态。事实上，2015年的五次降准以来，存款准备金率下降了250BP，从而使货币乘数的上升抵消了基础货币投放的下降。
1.2.2.流动性的需求端
在经济转型的特殊时期，三方面的原因直接导致了实体经济对于流动性的吸收能力持续下降：
针对我国工业化后期的经济转型，《中国工业发展报告2014》指出，中国要实现从工业大国转变为工业强国和服务业大国的产业结构升级，更需要的是通过技术创新和制度创新来实现经济可持续发展的“创新驱动战略”，而不是通过投资、劳动力、资源、环境等要素的低成本的大量投入来驱动经济增长的“要素驱动战略”。
因此，制造业强国和服务业大国的战略不是简单的做大、不是简单的追求产值的提升，而是通过互联网、物联网等信息技术和高科技水平的发展，使其真正能够应用到传统的制造业和新兴的服务业中，以提升存量资产的利用率，避免粗狂、低效的发展模式。
从感性上来说，这一问题也很容易得到认识。不管是互联网+计划、中国制造2025，抑或是国企改革的国家级战略，都体现了提升存量资产利用率的精神，但同时也会由于各种各样的原因带来对增量资产需求的下降。几个实例可以让这一结论变得更加显而易见：
1st. 互联网+行动计划：滴滴打车等分享经济的出现，大幅提升了出租车、私家车（存量资产）的使用效率，为乘客节约了大量时间成本，但同时也对传统产业（汽车行业）的新增投资需求形成了一定得压制。
2nd.中国制造2025：一个制造业企业可以通过生产线的智能化、自动化、信息化改造，以提升生产线（存量资产）的使用效率，而不必再新增生产线（增量资产）。
3rd.国企改革：以南北车的央企兼并重组为例，两个同类业务的大型央企的合并将避免海外的恶性竞争，统筹生产经营策略，提高存量资产利用率，从而避免同质竞争下的新增产能的浪费。
前文我们已经看到，2012年以来，随着转型阶段的开始，大部分关键的经济指标都出现了中枢的下移。转型期的阵痛，给企业的运营带来了巨大的压力，其中A股上市公司ROIC的数据非常清晰的显示，近几年来企业的资本投入回报率出现了明显的下滑。2007年至2014年，全部A股上市公司ROIC从10.41%一路降至5.53%。
另一方面，如果以金融机构加权平均贷款利率来衡量企业的资金成本，在过去一年的连续降息后出现了一定程度的下降，尽管如此，在2012年开始的连续多年时间里，如果将全部A股上市公司视作一个企业来看，其资本投入回报率ROIC始终低于其获得资金的平均成本。因此，这就很容易理解，为什么企业宁愿把资金用来炒股或是干脆趴在账面上也不去对实体经营追加更多的投资了。企业实体投资意愿的下降，导致实体经济对流动性的吸收很难大幅增长。
一方面，反腐大幕开启以来，2013到2015年，中央共派出7轮巡视组对地方政府机关、大型国有企业进行巡视，起到了非常显著的效果。但与此同时，反腐也压缩了某些官员的权力寻租空间，“积极性”必然会受到影响，便会发生懒政和怠工问题。这也部分解释了为什么2014年底到2015年初决策层不断提升稳增长的重要性的同时，经济数据却没有任何起色，地方官员“宁可不做，也不做错”的心理降低了地方政府的投资意愿。
另一方面，2013年12月，中共中央组织部发布关于改进地方领导干部政绩考核的通知，重点强调“政绩考核要突出科学发展导向”、“对限制开发区域不再考核地区生产总值”、“选人用人不能简单以地区生产总值及增长率论英雄”等全新的政绩考核标准。自此，政绩考核开始更加重视发展质量、发展方式、发展后劲，但随之而来的副作用也对地方政府的投资积极性造成了或多或少的影响。
综合考虑转型期宏观流动性的供给端和需求端，未来几年一个可以预见到的常态是流动性的供给在维持中高速经济增长的情况下依然会非常充裕，同时实体经济对于流动性的吸纳能力由于种种原因短期内可能不会有大的改观，这就导致了虚拟经济即金融体系内会保持一个非常宽松的流动性环境。
1.3. 预期收益率与实体经济回报率的裂口导致“资产荒”
预期收益率与实体经济回报率的裂口导致了“资产荒”。实际上，所谓的“资产荒”并不是没有资产可以配置，而是能够满足投资者预期收益率的资产越来越少。我们判断，这种预期收益率与实体经济回报率之间的偏差可能中短期内都无法立刻得到修正，银行的理财销售和保险的销售人员可能很难说服一个对于实体经济回报率敏感度非常低的普通老百姓来购买收益率在4%以下的产品。
更为困难的是，银行理财或是保险理财的产品还需要1%-2%的费用，这就意味着他们要将收益率做到5%-6%的水平。从可以配置的资产来看，银行理财和保险理财都以债券、非标、权益几类资产为主。那么展望未来：
首先，非标资产的供给在收缩的同时，收益率也很难达到此前8%左右的水平，从目前草根调研的情况来看，机构可以拿到的非标资产收益率大致在5.5%左右；
其次，债券是我们未来仍然看好的资产，但由于2015年的涨幅已经很大，未来大概率以温和上涨为主；
最后，权益类资产从风险收益比的角度来看，对于有目标收益的产品来说，仍然具有非常明显的吸引力，一方面从安全性和收益性来说，银行理财会更多的作为杠杆资金的来源；另一方面，通过计算我们判断保险类产品明年大概率会拿出3000~5000亿的资金来对高分红低波动的蓝筹类股票和稳定盈利的成长股进行配置。
附：保险资金测算
（1）总规模预测：自2013年初有统计数据以来，保险资金运用余额由7万亿增加至2015年10月底的10.6万亿，月复合平均增速1.4%。因此，按照此增速计算，我们预计，至2016年底，保险资金运用余额有望达到12.87万亿左右的规模。
（2）资产配置预测：截止2015年10月保险资金主要配置在四大类资产：银行存款24189.10亿元，占比22.81%；债券37120.67亿元，占比35.00%；股票和证券投资基金14863.68亿元，占比14.02%；其他投资29888.19亿元，占比28.17%。根据我们对上述四类资产未来回报率的预测，一方面，继续增加银行存款和债券的配置规模很难满足总体5%-6%的收益目标；另一方，非标类资产的收益率虽然可以维持在目标收益附近，但在非标资产供给快速收缩的情况下，很难再增加配置。因此，我们判断，未来保险资金最有可能增加权益类资产的配置，具体测算如下表所示。
2. 转型期大类资产配置的全球经验2.1. 美国
二十世纪80年代末美国开始进入经济转型期，这个时期，互联网革命为美国创造了一个巨大的新兴产业，同时带动了美国产业的变革。与此同时，第二产业增加值在美国GDP中的比重不断降低，从1990年的28%降低至2000年的23%，第三产业增加值在GDP中的比重不断升高，从1990年的70%升至2000年的75%。第三产业逐渐成为美国经济的支柱和发展动力。
在这个阶段，美国为了保证市场上流动性的充足在M2的供应上也逐渐放宽，M2占GDP的比重也在不断提升。
转型期宽松的流动性环境，带动了股市和债市的繁荣。在这个时期，道琼斯工业指数、纳斯达克、标准普尔500指数从1990年开始不断攀升，标准普尔指数从1990 年的330点上涨到2000 年的1320点，纳斯达克指数1990年的373点，上涨到2000 年的2470点，道琼斯工业指数从1990年的2633点上涨到2000年的10786点。与此同时10年期国债的收益率也在不断降低，从1990年的8.08%降低至2000年的5.12%。
2.2. 英国
20世纪90年代末，英国工党布莱尔执政后，倡导“第三条道路”，在知识经济的背景下，进行产业结构调整，注重创新。在这个阶段，英国的服务业逐渐成为国民经济的主导，占到GDP的70%以上。
英国工党执政后，授予了央行英格兰银行独立确定货币政策的权力，其中一项重要权力就是调整利率，因此为了支持经济发展，英格兰银行降低利率，扩大货币供给。M2供给量占GDP的比重从1997年的87%升到2007年的150%。
由于产业变革和流动性宽松，带动了股市和债市的繁荣，富时100指数在1998年下跌后从2001年开始一路攀升，2007年达到 6456点，10年期国债收益率从1997年的6.29%降低至2007年的4.51%。
2.3. 日本
自1970年后，受两次石油危机的影响，日本经济从高速增长进入平稳增长阶段，为应对通货膨胀和经济下行压力，日本开始产业结构调整，产业向节能型、技术密集型、高附加值型转变。但在转型的后半段，日本经济受到外部冲击，实体经济受阻，虚拟经济成为经济增长点，第三产业在GDP中的比重也在不断上升。
在“广场协议”签订后，日本为扭转对外贸易不利的局面，开始降低利率，加大货币供应量。在1985年到1990年间日本货币供应量增长远超名义GDP的增长率。1990年M2占GDP的比重达到187%。
低利率和高流动性供给掀起了日本国内的投资热潮，日本国内股票、土地等价格不断上涨，日经指数被不断推高。日经指数从1985年的13083点升至1990年的23848点，10年期国债收益率低幅震动。
2.4. 韩国
进入20世纪90年代，韩国的GDP增长率从高速增长转入6%左右的稳定增长时期，为了避免陷入中等收入陷进，韩国总统金泳三政府实施了经济改革，在1991年到2011年间，韩国政府致力于提高国内生产技术水平，扩大出口，同时韩国国内的产业结构也开始发生变动，第三产业在GDP中的比重不断提高，从1991年的49%上升到2011年的59%。
在这个阶段，韩国为了保持对出口和产业变革的流动性支持，扩大了M2的供应量，特别是亚洲金融危机之后，M2在GDP中的比重显著提升，从1991年的34%上升到2011年的142%。
3. 转型期企业部门和住户部门的大类资产配置
如果我们认为市场的涨跌有其内在的原因，那么或许可以将其解释为经济体内部住户部门、企业部门和政府部门“资产配置行为”导致了市场出现大幅上涨与大幅下跌。一个清晰的逻辑思路是：任何市场的上涨与下跌都是买卖力量对比造成的，上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。
从市场化的角度考虑问题，本文我们暂且忽略政府部门，只重点针对企业部门和住户部门的大类资产配置行为进行方向性的讨论。
3.1. 企业部门的大类资产配置
对于企业部门来说，资产的配置主要包括四大方向：一是现金存款、二是实体经济投资、三是购买理财产品、四是权益类投资。
3.1.1.配置现状
以上市公司的情况为例：根据上市公司2015年三季报，过去一年中全部A股企业：新增现金存款2.33万亿，同比增长324%；新增实体经济投资1.53万亿（以CAPEX计算），同比增长55%；累计购买理财产品0.46万亿，同比增长53%；新增权益类投资0.64万亿（中报数据），同比增长967%。
从前文对于大类资产配置的宏观角度出发，现阶段企业部门对于资产的配置情况就很容易得到解释。在宏观流动性环境十分充裕但实体经济投资回报率持续回落的情况下，企业积累库存现金的速度要远远超过实体经济投资（资本性支出CAPEX）的速度。同时由于2014年开始定期存款和理财资金的收益率也出现了不同程度的回落，于是权益类资产开始体现出非常合适的风险收益比，股票市场过去一年的上涨与企业部门对权益类资产的配置形成了螺旋向上的趋势。
3.1.2.企业部门资产配置行为的逻辑
从产业资本增减持规模以及上市公司权益投资规模两项数据可以比较清晰的看到，2014年以来，企业部门开始大幅加配权益类资产。我们曾经从企业部门资产配置行为的角度出发，提出企业部门资产配置行为取决于两个维度的因素：意愿与能力。意愿属于风险偏好的范畴，相比住户部门，企业部门的风险偏好中值在较长的时间周期里都处于高位区间，而股票恰好属于高风险资产。能力属于流动性的范畴，企业部门流动性来源主要包括借贷和收入两方面。
基于意愿和能力两方面因素，对于企业部门来说，我们认为，其提高对权益类资产的配置规模源自两支不同的逻辑链条：
事实上，2014年以前，每次上证指数出现较大幅度的上涨，“逻辑链条一”都很好的解释了股市上涨的原因和企业部门的大类资产配置行为。
下图验证了“逻辑链条一”的第一部分：作为对经济环境变化最为敏感的主体，企业部门基于对未来企业盈利好转的预期，最先洞察到股票市场底部的机会并快速增持股票资产。
下图验证了“逻辑链条一”的第三部分：企业部门充裕的资金和EPS提升带来的股票市场赚钱效应又导致了企业部门股票配置规模和股价的螺旋式上升。
但值得注意的是，并不是每次企业盈利回升都能带来企业现金流的充裕和股票价格的上涨。例如2002~2003年期间，由于资产负债表的大幅恶化，即便企业盈利持续改善，但企业充裕的现金流（资金用于修复资产负债表）和股票价格的上涨（股票被杀估值）都没有出现。
“逻辑链条二”很好的解释了2014年以后A股市场发生的事情。
如下两图验证了“逻辑链条二”的第一部分：企业的资本投入回报率持续低于加权平均贷款利率证明了企业部门所处的实体经济投资回报率下降的环境；企业部门远超过住户部门的收入波动幅度证明了企业部门相对住户部门更高的风险偏好。两因素叠加，导致企业部门最先开始加配高风险、高收益的股票资产。
如下图验证了“逻辑链条二”的第二部分：在宏观流动性保持持续宽松并且企业投资实体经济的回报率持续下降的情况下，企业部门闲置了大量的资金，从而给企业部门大量配置权益类资产创造了流动性上的条件。
如下图验证了“逻辑链条二”的第三部分：企业部门增加对权益类资产配置的原因在于股票市场的赚钱效应相对存款、银行理财、投资实体经济来说更加具有吸引力。而最终企业部门增加对股票资产的配置和股价的上涨又形成了正向反馈。
3.1.3.未来趋势判断
从影响企业部门大类资产配置的两个决定性因素“意愿”和“能力”出发，我们判断，未来企业部门仍然会继续增加权益类资产的配置规模，并先后经历两个不同的阶段：
“意愿”方面：在经济触底或企稳之前，预计企业投资实体经济的回报率仍然会继续下滑，以此为依托的理财产品的收益率最少不会出现显著的上升，在此情况下，权益类资产仍然是最具有吸引力的投资方向之一。因此，企业部门有“意愿”继续提高股票的配置规模。
“能力”方面：未来继续保持相对宽松的宏观流动性是大概率事件，企业部门货币资金的增速仍然会维持在较高水平。因此，企业部门有“能力”（充足的流动性）继续提高股票的配置规模。
“意愿”方面：随着需求端稳增长的力度持续加码以及供给端改革的不断推进，企业盈利有望随着经济企稳而见底，这一情况发生前敏锐的产业资本会提前洞察到，并基于对企业盈利的反转而加大配置权益类资产。
“能力”方面：即便后期宏观流动性边际上再无宽松的空间，企业盈利反转带来的利润、收入增加，也会使企业部门有足够的流动性继续配置权益类资产。
3.2. 住户部门的大类资产配置
对于住户部门来说，资产的配置主要包括五大方向：一是现金和存款、二是股票和基金、三是理财产品、四是保险产品、五是房地产。
3.2.1.配置现状
根据2014年住户部门资产负债表的数据，现金和存款、股票和基金、理财产品、保险产品、房地产五大配置方向占总资产的比例分别为22.28%、3.48%、5.44%、4.16%、53.81%，累计占比接近90%。除以上五大类资产以为，包括对债券、其它金融资产、其它固定资产在内的资产配置占据了剩余10%左右的份额。
此外，住户部门的资产配置按照性质及最终用途可以分为三个层次。基础层最为宽松稳健，旨在保障基本家庭生活所需；中间的保值层风险、回报居中；增值层为收益相对较高的进取型投资产品。、
将住户部门的大类资产配置依照此种方法分类，可以比较清楚的观察到一个趋势：住户部门的资产配置行为正在从基础层和保值层向增值层迁移。2004年至2014年，作为家庭生活必需品的基础层资产在总资产中的比例由72.1%下降至65.8%，保值层资产占比由25.5%降至20.2%，而增值层资产则由2.4%大幅提升至14.0%。
3.2.2.住户部门资产配置行为的逻辑
相比企业部门而言，住户 部门在大类资产配置方面具有较低的风险偏好和较强的跟随性。从人口结构的变迁、各类可配置资产的相对收益、以及企业部门的融资方式几个角度出发，我们认为对住户部门配置股票或股票型基金的行为分析主要依托于三个逻辑链条：
中证登公布的统计年报可以验证30-50岁的人群是住户部门中配置股票资产的主力这一结论。从2014年的数据来看，A股有效账户1.39个，其中30-40岁的人群持有3823万个，占比27.48%，40-50岁人群持有3842万个，占比27.62%，二者合计占比超过55%。
因此，从这样一个逻辑出发，较低的风险偏好导致住户部门必须要观察到股票资产较其它可配置的低风险资产表现出赚钱效应，并且形成较为明显的趋势的时候，才有意愿去增加股票资产的配置。历史上的数据很明显的证明了这一点，例如09年牛市上涨之初，期末A股持仓账户数仍然在下降，而当09年牛市上涨趋势确立并进入后半段的时候，住户部门才开始大幅加仓。14年也是如此，牛市的上半阶段期末A股持仓账户数同样一直处于下降的状态，当牛市进入2015年并较其它资产确立明显的赚钱效应的时候，住户部门才开始大举买入股票，同时公募基金的发行份额出现快速上涨也显示住户部门在加快入市。
从美国的经验来看，二十世纪八十年代末美国经济进入转型阶段，被称为是美国的“新经济”时期，这个时期，互联网革命为美国创造了一个巨大的新兴产业，同时带动了美国产业的变革。经济转型阶段，互联网革命需要直接融资的支持，数据显示美国直接融资规模占全社会融资比例也正是从80年代末期开始加快增长。而美国住户部门资产中对股票类资产的配置比例也在这一阶段从不到10%飙升到接近20%。
3.2.3.未来趋势判断从以上三大逻辑链条出发，对未来住户部门的趋势判断可以分为短期和长期来考虑：
- 短期趋势：短期来说，住户部门可配置资产的相对收益直接决定了住户部门大类资产的配置行为。目前在住户部门可配置的资产中，股票的收益相对最有吸引力，预计2016年住户部门会继续通过股票、股票型基金直接入市、通过理财产品间接入市。
长期趋势：一方面，A股市场投资的主力军30-50岁的人群，虽然数量有所下降，但是未来5年仍大概率保持在4.6亿以上的规模，较目前1.3亿的开户规模仍然有较大的提升空间。另一方面，中国正在经历由传统制造业向高端制造业、服务业发展的转型阶段，高科技的制造业、服务业等战略新兴产业都需要有资本市场直接融资的支持，中国正迎来直接融资的大时代，类比美国的情况，直接融资蓬勃发展的阶段将催生住户部门资产向资本市场迁移。