刘晓博：2年内A股市盈率将降三分之二 市场将成散户炼狱
　　自11月21日有财经网站率先报道“明年3月IPO注册制改革出结果”以来，证监会方面一直没有辟谣。12月2日，前述传闻再有新版本，有媒体称，注册制推出或早于《证券法》修改。

　　周四的21世纪经济报道，采访了有关人士，证实了这种可能性。

　　按照正常流程，注册制的推出需要修改《证券法》。修订草案一审已经在今年4月通过，原定于今年8月进入二审的《证券法》被证实最快也要到12月。悲催的是，二审之后，还有三审。所以，如果走正常程序，IPO注册制最早也只能在2016年下半年才能推出。

　　但还有捷径可以走。11月21日的报道就称，可以通过“法律授权”方式解决。具体而言就是，由全国人大授权国务院，或者国务院授权证监会，通过一个决定或者实施意见，先把事情做起来。类似的做法，并不乏先例。若如此，则3月份推出注册制改革是没有问题的。

　　根据此前的报道，IPO注册制改革实施之后，“先放开股票发行上市节奏，再放开发行价格”，到最后完全把企业上市权交换给市场和企业自身。至于这个过程需要多长时间，没有具体交代。而这一点，正是决定未来股市走向的根本因素。

　　我的判断是，管理层将摸着石头过河，根据股市走势、经济走势来定。如果稳增长压力大，则过渡期会长；如果经济回暖比较快，则过渡期会短。而这个过渡期，就是“审批制估值”跟“注册制估值”对接的过程。我估计需要2年左右，现在的市盈率中位数至少要下降三分之二。也就是从60倍市盈率，下降到20倍以内。这个市场，将变成散户的炼狱。

　　二、中国利率将降至零？
　　IPO注册制实施的过程，就像一个烧水的过程。管理层主要做两个动作：第一，往锅里加冷水；第二，在火里加木材。

　　“木材”当然就是资金。一是证金、汇金直接买买买，但这毕竟有限；二是通过降准、降息刺激社会资金流入。

　　据路透报道，花旗集团周三（12月2日）在2016年前景展望报告中称，明年的全球经济前景正变得愈发黯淡，美国有可能陷入衰退，中国亦可能成为首个把利率降至“零”的主要新兴市场经济体。

　　花旗还称，中国的通货紧缩压力和经济增长下行风险，将迫使中国政府放松财政政策、让人民币贬值。

　　这里说的利率降至零，应该是实际利率，也就是减去CPI之后的利率。目前上海Shibor隔夜利率为1.787%左右，同业拆借的IBO001是1.795%左右，估计全年CPI为1.3%-1.4%。央行将通过一系列货币工具，引导这些利率逼近CPI。至于一年期存款利率，则肯定会低于CPI，也就是出现负利率。而广义货币M2的增速，有可能在明年一季度突破14%。

　　泛滥的流动性将刺激股市走高。关键就看管理层“加入凉水”的速度，也就是IPO注册制改革的实施节奏，这当然是被控制的。但随着凉水不断加入，管理层对市场的控制力会不断减弱，最终基本失去控制，完全由市场决定。这时候，原有的估值体系就会崩坍。我估计，这将最晚在明年下半年发生。

　　但前提是，目前上市公司大股东、“董监高”的禁售期被延长。如果1月8日之后随便卖，则崩溃会提前发生。所以，2016年虽然有资金、利率的大利好，但IPO注册制改革带来的巨大不确定性，是无法回避的。




　　叶檀：1事件让交易成定向屠杀 炮灰投资者改变需两点
　　炮灰投资者
　　目前中国政府在股票市场的改革是双向的，决策制订者在同时打磨硬币的两面，希望既实现市场化，又能建立法治规范。

　　这不容易。

　　目前为止，A股市场具有鲜明市场特色的改革是注册制，与发行定价的非行政化。

　　11月6日，证监会在新闻发布会上宣布，重启暂停4个月的IPO，此前暂缓发行的28家公司将按现行制度恢复发行。公开发行2000万股以下的小盘股发行，取消询价环节，由发行人和中介机构定价。加强对中小投资者合法权益的保护，建立摊薄回报机制。而发行规模在2000万股以上的IPO发行仍采用询价机制。

　　11月13日，证监会官网一次预披露85家公司招股说明书，是年内单日预披露最多的一次。11月27日，中国证监会新闻发言人张晓军表示，推进股票发行注册制改革是国务院的重大部署，注册制改革将坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场稳定运行。

　　注册制意味着不断左右摇摆的发行定价走上市场化轨道。公司信息披露的充分与真实性，是准确定价的基础。这次A股定价机制改革，要求披露的信息全面、真实，证监会与发审委不再提供隐性信用背书，价格高低与证监会无关，买卖双方责任自担。

　　审核仍然存在，拟上市公司申请发行股票，提供相关财报，证监会审核文件的全面性、准确性、真实性和及时性，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，公司的股价由市场说了算。

　　市场交易者根据真实的财务数据定价，取消所有在《证券法》之外的考核指标。此前为了保护新股投资者，IPO发行市盈率基本低于已上市板块的行业市盈率，确保发行成功、确保投资者的打新收益，这将成为乌托邦社会的美梦，打新不一定能够保证收益率。如果数据没有造假，能够高价发行是投行能力的体现，发行价格高低与监管无关，而是市场的选择。

　　很好，表面上这的确是地道的市场化改革，我们应该为此鼓掌。但我们不能忘记，成功实行市场化改革必须有前提，即有执行力的法律，这是中国市场上的珍稀之物。以往中国A股有一些举措假借市场化改革之名，结果却形似抢劫，比如让内地投资者投资B股，一些悲惨的内地投资者花了美元购买B股到现在还没有解套，而部分提前埋伏者获得暴利。今年上半年股指期货交易，这是市场的常规交易之一，但此后公安部门曝光的伊世顿贸易公司以360万元人民币初始资金获得20亿元人民币以上收益，买通某期货公司技术总监，境外物理学家与金融专家投资，使得交易看上去像一场定向屠杀。

　　建立市场化必须有市场信托责任，现在决策者意识到了这一点。朱鎔基总理时代提出的不做假帐，对很多公司仍是奢侈品。喊口号无用，实现信托责任的前提是，找到买单者。A股市场必须找到假帐买单者，和内幕交易买单者。如果让弱势投资者买单，做假帐就是必然趋势。

　　这一次找到的买单者是保荐中介机构，新政强调，发行人是信息披露的第一责任人；保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关责任；投资者自主判断发行人投资价值；审核工作则重点关注信息披露的齐备性、一致性和可理解性。

　　如果出现数据造假行为并且被证实，苦主可以找到保荐中介机构，中介机构必须以赔偿的方式为自己的不诚信、不专业负责。中介机构必须公开承诺若信息披露有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏造成投资者重大损失的，将先行对投资者进行赔付。

　　这是A股市场的一项德政，该德政由一桩造假事件引发--2013年，平安证券出资3亿元设立万福生科[3.94% 资金 研报]虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，用于先行赔偿在万福生科虚假陈述案件中受害的投资者。这是中国投资者受到的难得的补偿，切实地保护了投资者利益，新政策是对这项试验的延伸。与当初的绿大地造假一样，万福生科造假已经造到让人匪夷所思的地步，营业收入虚增几十倍。

　　有了赔偿机制，并不必然让A股市场树立诚信与法治，中介机构赔偿到现在为止只有一例，如果造假辨识与处罚很少，收益远大于风险，对于造假方不会有太大震慑。

　　以往A股市场也有严格的法律，违规披露与不披露信息，造假都是违法行为，并且借鉴了美国与日本等国的经验，根据新《公司法》第208条第三款规定：承担资产评估、验资或者验证的机构因其出具的评估结果、验资或者验证证明不实，给公司债[0.05%]权人造成损失的，除能够证明自己没有过错的外，在其评估或者证明不实的金额范围内承担赔偿责任。迄今为止有什么太大的用处吗？对权力没有执行力的疲软无力的法律，哪怕条文再完完善，都是纸老虎法律。

　　A股市场建立责任机制，还缺乏关键制度的集体诉讼制度。投资者的维权成本过高，证券民事诉讼有行政前置程序，时间漫长，再加上律师费等种种费用，相当于对投资者维权人为设置高门槛，表面上看是维持了企业利益降低社会成本，实际上投资者可能失去法律救济的最后机会，使A股投资者的最终防线失守。既然要实行注册制，实行市场化定价，允许投资者提起集体诉讼，以降低维权成本，增加公益特色，加大对造假者、不法交易者的威慑力度，就是法治市场与准确定价的前提。

　　中国实行市场化能否成功，关键看两点，能不能找到信托责任的责任人与买单者，能不能建立简洁却高效的公平法治维权体系，使弱势群体大体上可以得到最后救济，否则，我们可以把大部分普通投资者称为炮灰投资者。

　　没有法律不可能有市场的拥趸，没有市场，权力的租金就不可能下降。