科力远

　　事件：

　　12 月29 日晚，公司发布公告：公司“年产15 万台(套)插电式深度混合动力系统工程项目”取得中国农业发展银行项目专项建设基金57300 万元的意向支持。拟签订《中国农发重点建设基金投资协议》，约定农发基金以现金方式对科力远下属子公司科能公司进行单方面增资，增资金额为57300 万元，投资期限为13 年，投资年化收益率为1.2%。科能公司收到本次增资的投资款项后，确保将本次增资的资金用于科能公司“年产15 万台(套)插电式深度混合动力系统工程项目”建设。

　　点评：

　　飞雪迎春到，“国家队”支持科力远的大幕豪迈开启。此次农发基金投资5.73 亿元入股科能公司，宣告国家队支持科力远的大幕豪迈开启，有利于公司加快节能与新能源汽车实施进度，降低资金成本，进而提高公司整体效益。在国家资金支持下，科力远可以快速突破市场阻力，加快节能与新能源汽车产品普及速度，打造出价廉质优的产品，车企入股CHS、车企与CHS 技术合作水到渠成！

　　疾风知劲草，“国家队”支持力度、速度远超市场预期。我们在11月10 日的《科力远深度报告：乘混动之风，迎诗和远方》中业内最先旗帜鲜明的提出“政策加力，2016 年起混动迎来转折点”、“科力远迎来业绩拐点”，并发布了系列混动和科力远研究报告，我们最先前瞻性判断“节能汽车政策鼓励方向将侧重研发端”，我们一再强调“更大力度、更高层面的研发端鼓励政策值得期待”。此次国家队如此力度、速度支持科力远，远超市场预期，更多国家鼓励政策顺理成章！

　　行稳而致远，科力远有实力打造出国家级节能与新能源汽车系统平台。公司在混动电池材料端、电池端已经证明自身的研发能力，公司通过混动产品的示范推广已经证明节能与新能源系统的市场实力。在政策的大力支持下，随着车企入股CHS 稳步推进、车企与CHS 技术合作车型快速落地，公司打造出国家级节能与新能源汽车系统平台未来不是梦！

　　盈利预测与估值：混动迎来最好的政策环境和市场环境，公司获得政策的大力支持，科力远是混动稀缺标的，公司混动系统具备国际竞争力，成长空间非常巨大。预计公司15-17 年EPS 分别为0.10、0.30、0.55 元，目标价为30 元，维持“强烈推荐”评级。

　　催化剂：大型车企入股CHS；公司获得大额政府补贴；公司获得大额订单;丰田、吉利等合作厂家混动车型热销

　　风险提示：丰田、吉利等合作厂家混动车型销量不及预期；公司节能与新能源汽车产品销量不及预期

　　美康生物：扩张加速落地，产品+渠道+连锁化ICL闭环模式被低估

　　美康生物

　　事件：2015.12.29，公司公告：1)与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，公司出资357 万元，占51%，该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务，美康生物同意成立合资公司后补偿4 位自然人1071 万元。2)与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》，拟以安徽美康为平台，在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。

　　点评：我们认为此次是公司医检所连锁化扩张的加速落地，符合我们对公司差异化模式下渠道拓展、医检所连锁扩张的推荐判断，维持“买入”。公司作为传统的生化试剂企业，市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合。我们认为基于公司的地市级经销商模式，公司有实现传统业务稳定增长的同时，有望通过优势区域地市级经销商快速实现经销商模式的快速拓展、以及医检所的连锁化快速扩张，此次公司通过泰普医疗、宁波盛德检验所有望实现福建、浙江地市级连锁化医检所的快速扩张，同时该模式有望在全国各省区进行快速复制，逐步打造和迪安诊断、金域检验差异化的全国连锁化第三方独立医学实验室。我们再次强调公司差异化、可复制的扩张模式有望打开公司长期增长空间，经销商整合提供利润增量，连锁化检验中心加速扩张有望打造又一个差异化的“迪安诊断”，维持“买入”。

　　经销商整合提供利润增量，持续复制“51%模式”，快速打造跨区域的综合服务企业。基于行业整合趋势的判断，公司上市后加快经销商工作，2015.7-12 月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古等地的区域经销商，预计2016 年提供并表利润增量超过2000 万元，占2015 年公司净利润的14.5%，利润贡献相当可观。我们预计该模式在2016 年有望持续，在保证的利润的同时，提升公司行业地位。

　　依托地市级经销商资源(医院)，独立医学实验室(ICL)加速差异化扩张。 2015 年上市前公司仅有宁波一家单体独立医学实验室，上市后，公司先后控股江西上饶、金华、福州、北京、合肥等地的独立医学检验所，实现公司不同于迪安诊断、金域检验等省会城市的扩张模式，实现渠道拓展差异化，同时，我们认为在分级诊疗的背景下，这种以地市级渠道为主的扩张模式将优先受益，看好全国化、连锁化、地市级独立医学实验室平台的搭建，同时基于地市级检验的需求，我们认为可以和公司目前的产品线形成协同，拉动试剂业务的加速增长。

　　美康，短期看渠道整合的业绩增量，长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3 年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式，2014 年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%，同时，公司经销商基本均是地市级经销商，相对分散，这和其他IVD 企业不同的是美康以地市级经销商为主，强化公司议价地位。2)2015 年，渠道差异化整合加速的元年，未来3 年有望打造IVD 全产业链布局的平台。上市前，公司重视产品升级、经销商覆盖提升，2015 年上市后，公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作，基于行业变革的大环境下分析，我们预计公司未来1-2 年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL 连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所)，在贡献业绩增量的同时，打造成为IVD 领域的平台企业。

　　投资建议：我们预计公司2015-2017 年营业收入分别为7.12、8.51 和10.01 亿元，同比增长19.0%、19.6%、17.5%，归属母公司净利润分别为1.64、2.03 和2.42 亿元，同比增长18.96%、24.0%、19.14%，对应EPS分别为0.48 元、0.60 元、0.71 元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚，对应EPS 分别为0.48元、0.66 元、0.77 元。结合可比公司情况，美康生物的合理估值区间为60-65 元。基于公司业务处于快速扩张期，商业模式极具差异化、扩张性，看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张，未来1-2 年业绩有望持续超预期，维持“买入”评级。

　　风险提示：生化领域市场增速放缓，经销商整合低于预期，第三方医检异地推广不利

　　泸州老窖：增长确定，更看好明年

　　泸州老窖

　　事件：泸州老窖股份有限公司2015年度业绩预告指出，2015年归属于上市公司股东的净利润13.4-15.0亿元，每股实现0.95 元—1.07 元的盈利，同比增长52%-70%。

　　点评：我们估计最终业绩将会靠近预测区间上限，但仍然略低于我们前期的预测值(1.13 元EPS)，我们推测造成低于预期的原因主要是公司费用超预期增加；短期股价可能会受此影响而上涨动力不足；长期来看，我们依旧坚定看好泸州老窖，我们相信公司明后年的业绩会更好。公司今年营销体制改善，投入费用较大。我们认为公司今年的渠道费用较大，主要原因：(1)公司高档酒今年以放量为主，渠道的补贴较大；中档酒今年投放的广告多，品牌的塑造势必是高投入的过程；低档酒在清理条形码需要给予费用的支持，总体而言，高中低端酒费用投入较大。(2)公司在11 月份之前已经停止向柒泉公司供货，柒泉模式的瓦解已经完成，但是柒泉公司相关的人员需要资金来安抚。总之，今年的费用投放较大，对短期的估计形成压制。

　　明后年公司将有更好的表现。(1)高端酒经销商在回归，明年的渠道基础扎实。今年高档酒是经销商回归的一年，截止到十月底，高档酒国窖1573 回款30 亿元，印证了我们“今年增长点来自于高档酒1573”的观点。详细逻辑请见我们的《新领导、新策略，老窖业务有望实现再次腾飞》《确定的反转，明亮的未来》《确定的反转之二：主动调整强化公司战斗力，维持“买入”》三篇深度，我们认为国窖的增长主要来自于经销商的失而复得，明年将有更好的表现。(2)中低档酒今年重在调整，明后年弹性可期。今年对中档酒的策略侧重于调整，调整之后的中档酒在库存、价格方面均有较好的基础，持续增长可期；博大公司宣布将在2016 年上调泸州老窖头曲系列产品价格20%，这是继八月初泸州老窖进行产品“瘦身”之后的必经之路，旨在进一步理清核心产品价格体系，短期虽对业绩形成负面的影响但是长期有利于公司产品结构梳理。

　　头曲近期的提价利于公司长期业务发展。公司近期针对头曲出台的十条建议旨在规范各头曲产品的市场价格定位和秩序，梳理各头曲产品的经销和分销合同政策。头曲价格将由50-120 元上调至60-140 元，上调幅度为20%。我们认为此次提价顺理成章，一方面是因为泸州老窖的头曲产品在市场上耕耘多年，有着成熟的消费者人群和较高的市场接受度，具备提价基础；另一方年是头曲价格低将不利于其它产品的销售。短期虽对业绩形成负面的影响但是长期有利于公司产品结构梳理。

　　公司领导改革意愿强，调整大招不断，未来电商将加大前行步伐。(1)我们认为公司新领导改革意愿强、行动果决。新领导上任不足半年，先后进行了停发窖龄酒、砍掉条形码、提高中档酒的出厂价以及最近的将提高头曲出厂价等大招。从目前的效果来看，中高端白酒价格稳定，渠道处理较好；低端酒博大系列已经将条形码由3000 多个砍至900 余个，短期拖累收入，长期利于博大的再次成长；(2)公司有望借助外界渠道力来积极推进电商。公司在积极探索电商渠道，最近去了腾讯、华为和苏宁云商等电商企业，依据我们的判断公司将要加快速度互联网布局，下一步不排除和1919、酒仙网等企业去洽谈电商相关的业务。我们认为公司电商的定调以及最近的动作有望实现借助外界电商的渠道力来实现新的增长。

　　维持“买入”评级，小幅调整我们的盈利预测，我们预计2015-2017 年分别实现净利润14.43、19.06、25.07亿元，同比增长64.05%、35.77%、27.91%，对应EPS 为1.03、1.40、1.79 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，未来12 个月目标价35.8 元，对应2017 年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。

　　风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故

　　巴安水务：海绵城市轻装上阵

　　巴安水务

　　事件：

　　公司发布非公开发行预案，拟最多发行不超过 9600 万股，募集资金不超过 12 亿元。

　　点评：

　　创新思维、战略眼光： 公司已深入拓展城市直饮水、 城市和工业园区污水处理、海水淡化、海绵城市、自来水、污泥干化处置、危废处理市场， 并且均走在了市场的前面。海绵城市政策体系已逐步形成， 公司在 PPP 模式兴起时成为反应速度最快的水处理上市公司， 从经营范围、商业模式、拓展思路上全面创新， 跨出国门收购气浮技术创始者KWI， 定位环境综合解决方案提供商， 战略眼光赢得的先发优势支持公司不断成长！

　　海绵城市进展加速： 拟发行不超过 0.96 亿股募集不超过12 亿元， 其中 10 亿元投入六盘水市水城河综合治理二期工程项目建设， 2 亿元用于偿还银行贷款。项目已投入1.32 亿元(预计总投入 14.58 亿元)，资金到位后将进入加速假设期。项目 2016-2019 年预计收款 5.2、 5.45、5.03、 4.61 亿元，利润总额约 5.71 亿。

　　降低负债轻装上阵： 公司目前尚未到期偿还的银行贷款超过 4 亿元， 偿债压力和财务成本压力较大。 截至 2015 年三季报资产负债率 58.87%，非公开发行完成后资产负债率将降低到 29.72%提升盈利能力。 降低负债下公司将更有能力施展拳脚， 为未来更多 PPP 项目争取更多空间。

　　控制权集中增强决策效率： 公非公开发行完成后大股东张春霖持股比例将由 49.87%降至 39.67%，实际控制人地位不变， 控制权的集中保证大订单下维持较强决策效率。

　　盈利预测与估值： 预计发行摊薄后公司 15-17 年 EPS0.47、 0.68、 1.17 元， 对应 PE 41.79、 28.88、 16.79 倍， 环保白马股估值未来两年业绩翻番， 维持“ 买入”评级。

　　风险提示： 市场拓展风险； 项目回款风险。

　　东吴证券 袁理

　　大港股份：半导体+军工双轮驱动快速成， 国企改革迈出坚实一步

　　大港股份

　　投资要点：

　　参股大路航空，成立合资公司中科大港进入军工产业。 公司通过镇江新区区位优势，进行国资改革。 设立合资公司江苏大路航空产业发展有限公司， 整合航天航空相关产业资源和大路机场相关资产，打造航天航空产业整合平台。公司收到标志着中科大港取得武器装备科研生产单位三级保密资格的批文，为其进入军工产品领域，开拓军工市场奠定基础。

　　收购艾科半导体，国企改革再下一城。 大港股份拟发行股份及支付现金购买艾科半导体 100%的股权。艾科半导体是提供集成电路晶圆测试、成品测试、设计验证、测试适配器设计加工和整体测试解决方案的测试服务提供商，在射频芯片测试领域具备竞争优势，具备较强的射频方案工程开发、 新产品验证能力和持续创新的研发能力，为国内外知名芯片企业提供测试服务。 公司的此番动作标志着正式进军半导体测试产业。

　　独立第三方测试公司将迎来快速增长。 在国家产业政策推动，中国承接全球半导体产能大势所趋的背景，作为贯穿集成电路制造全过程的测试行业将会迎来高增长。由于相较于传统的“封装—测试”一站式模式，独立第三方测试公司具有规模经济和学习曲线，同时具有信息的安全优势，未来专业的独立第三方测试公司或成为主流。

　　艾科有望成为集成电路测试行业龙头企业。 公司地处集成电路企业密集区长江三角洲， 与国内现有的主要的封装业者都已经有稳定的业务合作，具有鲜明的地域优势。公司的技术优势为公司带来较高的毛利率，而此次的收购也为艾科解决了资金瓶颈，公司有望成为集成电路测试行业龙头。

　　给予“买入”评级。假如暂不考虑此次并购的艾科并表，我们预测公司 15/16/17年营业收入分别为 12.74/14.66/17.74 亿元，归属上市公司净利润分别为-4329/2004/2903 万元。如果考虑艾科并表因素，预计公司 15/16/17 年净利润分别为 2471/10454/13353 万元，取最大程度增厚股本后 EPS 约为0.04/0.17/0.22 元(最大增发股本数可能为 2.03 亿股)。公司战略转型趋势向好且政府重点支持的集成电路测试行业，后续在集成电路领域继续深耕布局空间巨大。另外控股子公司中科大港已取得武器装备科研生产单位三级保密资格，为其进入军工产品领域奠定基础，军工业务有望取得突破。集成电路+军工，是公司未来快速发展的强劲动力，我们给予公司“买入”评级，目标价 25.5 元(对应 16 年 150X， 153 亿市值)。

　　风险提示： 行业需求爆发进度和国内其他公司产能提升的不确定性。

　　海通证券 陈平,涂力磊