本刊记者 杜鹏／文

　　网宿科技(300017.SZ)2000年成立时主要提供IDC服务，2005年开始提供CDN服务，2009年10月30日正式登陆创业板。从2011年开始，乘着互联网行业高速发展的东风，公司CDN业务连年实现高增长，2014年的收入、净利润相比上市之初的2009年分别增长5.66倍、11.45倍，公司股价也从最低的2.31元最高涨至71.60元，涨幅高达30倍。

　　从盈利能力来看，网宿科技的ROE从2009年上市之初的15.25%不断攀升至2014年的35.3%；2015年前三季度，在货币以及类现金资产占比过半且杠杆非常低的情况下，其ROE达到29.51%。

　　网宿科技的高增长和超强的盈利能力得益于CDN行业高景气，及网宿科技与蓝汛主导下的双寡头格局。不过从2014年开始，双寡头格局遭到挑战，包括阿里、腾讯、百度[微博]在内的互联网巨头纷纷开始涉足CDN，更是在2015年打起了价格战，整个行业迎来大变局，网宿科技能否继续维持双寡头地位存在变数，ROE继续提升乃至维持目前水平的难度恐怕也会越来越大；此外，目前创业板处于全面泡沫之际，一旦未来业绩不达预期，股价恐面临戴维斯双杀。

　　2014年，网宿科技以及美国上市的蓝汛(CCIH.O)的收入分别为19.11亿元、13.84亿元；按照11月25日收盘价计算，两者的市值分别为441亿元、15.06亿元。对比可以发现，前者收入仅为后者1.38倍，但市值却为后者的29.28倍。此外，根据Wind资讯，机构预测网宿科技2015年净利润7.76亿元，PE高达57.59倍。

　　另外值得注意的是，账上并不缺钱的网宿科技，在CDN行业景气度最高及创业板全面泡沫之际，抛出了36亿元的定增方案，恐难逃圈钱嫌疑。

　　圈钱嫌疑

　　网宿科技6月12日发布定增预案，公司拟以43.95元/股非公开发行不超过8191.13万股，募集不超过36亿元，发行对象及认购金额分别为兴证资管(5亿元)、九泰基金(8亿元)、博时基金(13亿元)、平安资管(5亿元)、泰康资管(5亿元)。

　　《证券市场周刊》记者注意到，网宿科技账上并不缺钱，2015年三季度末的货币资金、其他流动资产分别为7.16亿元、8.3亿元，合计15.46亿元，占总资产的比例为52.99%。

　　根据网宿科技在2015年半年报中的解释，其他流动资产中几乎全部是理财产品及结构性存款，基本等同于现金。这也就意味着，网宿科技账面上有高达一半的资产均是现金，而且公司资产负债率仅24.48%，几乎没有任何有息负债，在目前低利率的大背景下，通过加杠杆完全可以满足公司资金需求。

　　对于此次定增资金用途，网宿科技解释称，拟全部用于社区云项目、海外CDN 项目和云安全项目。

　　资料显示，社区云项目总投资22.07亿元，拟投入募集资金22亿元，项目主要由内容及应用运营平台、社区云节点、智慧家庭终端以及配套的业务运营支撑平台组成；海外CDN项目总投资10.68亿元，拟投入募集资金10.5亿元，项目计划完成海内外CDN节点及全球CDN管控平台的建设。另外，云安全项目拟投入募集资金3.5亿元，拟建设并运营基于网宿科技成熟网络安全防护技术的云安全平台。

　　值得注意的是，网宿科技IPO募集的资金尚未用完，而此次又要以投三个项目的名义抛出36亿元定增方案，恐怕难以站住脚。

　　网宿科技6月12日披露的前次募集资金使用情况显示，其2009年10月IPO时募集资金总额5.52亿元，截至2015年3月31日，累计使用2.6亿元，尚未使用2.53亿元，占比49.29%。

　　事实上，网宿科技主营的CDN业务属于低投入轻资产行业，公司过去几年自身产生的经营性现金流完全可以满足资本投入需求。

　　财报显示，网宿科技2011-2014年的经营性现金流分别为0.98亿元、1.85亿元、2.76亿元、5.22亿元，自身造血能力非常好。

　　涉嫌粉饰业绩

　　网宿科技上述36亿元定增方案正处于证监会审理阶段，在此期间公司交出了一份靓丽的三季报。

　　2015年前三季度，网宿科技的收入、净利润分别为20.11亿元、5.58亿元，分别同比增长47.08%、82.44%；公司三季度单季收入、净利润分别为7.75亿元、2.36亿元，分别同比增长57.15%、109.47%。

　　网宿科技2015年一、二季度单季收入增速分别为32.72%、49.5%，净利润分别为61.74%、70.26%，可见无论是收入还是净利润增速环比均有大幅提升。

　　对于前三季度收入大幅增长，公司解释称，主要系报告期内公司业务量持续稳健增长所致。不过《证券市场周刊》记者注意到，公司三季度末的应收账款账面价值同比大幅增加70.45%至5.88亿元，明显高于同期47.08%的收入增幅。

　　上半年，公司应收账款账面价值同比增加44.4%至4.98亿元，与同期41.41%的收入增幅基本保持一致。

　　对于三季度末应收账款大幅增加，网宿科技并没有给出解释，不过企业应收账款大幅增加，一般与信用政策变化有关，把授信期延长，可以增厚当期收入，无疑会有助于定增方案的顺利实施。

　　网宿科技2015年三季度净利润大幅增长，除了收入增加外，另外一个最主要的原因是三季度单季营业外收入大幅增加3288.77%至0.42亿元，公司称，主要是收到高新技术成果转化专项扶持资金及政府扶持资金增加所致。

　　不过巧合的是，网宿科技是在三季度最后一日才公告收到上述专项扶持资金，根据会计准则，该笔款项可以计入三季度的净利润之中。

　　除此之外，与蓝汛通信相比，网宿科技的研究开发支出会计政策相对激进，也存在粉饰业绩的嫌疑。

　　对于研究开发支出，蓝汛是全部费用化，但网宿科技却是部分资本化。根据财报，网宿科技2013年、2014年研究开发支出中资本化的金额分别为2444.22万元、3844.09万元，占当期净利润的比例分别为10.31%、7.95%；2015年上半年，这一金额为2785.5万元，占当期净利润的比例为8.64%。

　　截至2015年三季度末，网宿科技开发支出账面价值仍有0.22亿元。

　　降价潮来袭

　　CDN即内容分发网络，是缓解网络拥塞、提高互联网业务响应速度的重要手段。2014年之前，CDN行业只有两个大玩家。赛迪顾问2013年11月发布的《中国CDN市场发展研究报告》显示，网宿科技与蓝汛通信的营业收入市场份额分别为41.2%和41.1%，合计高达82.3%。

　　双寡头格局下，CDN行业可谓暴利，以网宿科技为例，其2012-2014年净利润增速分别为89.59%、128.55%、104%，2015年前三季度毛利率高达44.13%，ROE高达29.51%。

　　CDN行业的核心是带宽资源，如果能以更合理的成本掌握更多的资源就具有优势，技术门槛并不高，CDN行业如此暴利自然会吸引大量的新进入者，其中不乏互联网巨头。

　　最近两年，随着CDN高利润以及其作为云计算入口的价值被发现，其大数据的潜力逐渐被重视，阿里、腾讯、视频、游戏等巨头开始自建CDN。从2014年3月阿里云宣布自建CDN商用开始，其他互联网巨头以及中国电信等也相继宣布进军CDN行业，

　　步入2015年后，阿里云又率先发起价格战。5月22日，全球领先的云计算厂商阿里云宣布下调其拳头产品“极速CDN”的价格21.2%，降价后价格仅为网宿科技的1/3；26日，腾讯云CDN宣布最高下调25%；27日，百度云加速表示将和神秘合作伙伴一起将内容分发加速全免费。

　　在2015年6月份举办的第七届中国云计算大会上，迅雷[微博]首席技术官、网心科技总经理陈磊炮轰CDN行业：贵、黑、乱。他称，行业计价复杂且不透明，迅雷CDN带宽价格直降到9999元/G·月，比龙头企业报价低1/3；同时，视频传输节省50%流量。

　　券商行业分析人士认为，随着阿里云等云计算厂商以综合优势杀入CDN市场，对传统厂商产生了直接冲击。部分厂商希望通过开发云计算等高价值服务来拓展发展空间，但云计算的技术难度与竞争压力远高于CDN，前景不容乐观。

　　对此，网宿科技董事长刘成彦在股东大会上表示，网宿科技和阿里云的主要客户群体并不相同，提供的服务和商业模式也不同。网宿科技提供的是为大客户的个性化、定制化服务，相比之下，满足个性化需求需要强大的技术能力和丰富的资源来支持。因而，网宿科技报价和阿里云价格没法对比。

　　不过网宿科技在2015年三季报中也坦承，竞争者有依靠降低产品销售价格来取得市场份额的可能，公司面临产品毛利率下降的风险。