（兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）
　　在12月18日“2015《金融时报》年会”上的发言
　　尊敬的各位领导，尊敬的各位来宾，大家上午好！我今天汇报的题目是“汇率市场化过程中的三个问题”。

　　由于今年我们其实见证了人民币取得了历史性的突破，首次作为一个新兴经济体加入了SDR的篮子。那么，加入之后，我们接下来面对的是什么呢？

　　其实加入SDR当天的发布会议上，有一个Q&A，第九个问题讲的非常清楚，说下一步其实人民币的利率市场化要彻底完成，同时要迈向更加市场化决定的汇率。

　　那么，问题来了。按照我们国内通常的理解，说如果你是一个市场化的汇率，肯定有升值，有贬值。如果升值，大家都没意见，大家都不会说什么。但是，如果贬值，就会有人出来说“货币战”。我已经看到非常多这样的媒体声音。

　　所以，我今天讨论的第一个问题，就是货币战的问题。

　　显然，并不是说一个货币的任何的贬值都可以称得上，都可以应该被叫做货币战，否则就没有浮动汇率了。所以，更严格来说，“货币战”首先是一个经验问题，到底要贬多大，才能称为以邻为壑，才能叫做货币战。如果跟所有人都一样，不就谈不上战与不战的问题了吗？

　　我选G20经济体加上几个我关注的新兴经济体，比如新西兰、中国台湾、泰国，总共20个经济体，选择它的汇率，危机之后，特别是2007年之后，它的汇率最低点相对于它的高点，这个高点可能出在2007年及其之前，也可能出在2007年及其之后，比如人民币汇率的最高点就出在2007年之后。最大的本币兑美元的双边汇率贬了多少？最大的阿根廷，前两天已经又贬了30%几，此前其实已经很够意思了，已经贬了844%。但是土耳其也很厉害，如果简单的算成平均值，这些经济体总共贬了122%。我把贬值幅度超过100%的都认为它是有出事的，把它拿掉，的确要么国内政治动荡，要么遭到国际制裁，都拿掉，拿掉之后，其他都是比较正常的。这些正常经济体，兑美元汇率的贬值幅度平均45%。

　　然后，这个里面，再看看几个发达经济体，美国自己没有汇率，因为它自己本身就是国际本位币，我们选了ICE美元指数，美元相对危机前的高点，最大曾经达到的贬值幅度39%。再看一下欧元，贬值幅度40%，我们算的均值45%。这一轮危机中，主要的货币相对于曾经的高点都贬值，人民币是唯一的一个个位数的兑美元的贬值。

　　站在对经济影响的角度，最大的贬值幅度是多少？日本贬了47%。因为有效汇率数字越大，表示越高，巴西也贬45%。我这个排的顺序，按照高点出现的时间，越往后排表示贬值的进程开启的越晚。如果算一个简单的平均值，大家平均下来贬了25%。同样按照图一几个出事的经济体替掉，平均的贬值幅度23%。美国曾经的贬值幅度30%，欧元区的贬值幅度也是29%左右，大家几乎是相当的，虽然大家出现的点不是同步的。比如美国贬的早一些，欧元区贬的晚一些，所以形象把一个贬值的进程比喻为流水席。这是经验来说。中国人民币的实际汇率只贬值1%。

　　我刚才看的都是经验上的数据，在国际上，像国际上打仗，我们都说优待战俘，不是一直有的，后来有了人道主义才有这个。所以，到底什么样的不算一个罪恶的战争，这也要有一个国际规范。2012年度安倍竞选的时候就扬言日元要大规模的贬值，日本说我现在要让，你现在又不能让人家不干了，所以也得确定一个规则。2013年初，在英国召开了一次G7财长和央行行长会议，确定了我自己称之为的“货币战三原则”，只要遵照这三去贬值就都没问题：
　　第一、要是一个市场决定的汇率，而且要保持跟市场密切的沟通。所以，前提就是你要是市场定的，你要不是市场定的，是人为定的，肯定不会干对自己不利的事，有可能被定义为货币战。

　　第二、要是指向国内目标，而且用国内工具的，这样由此所诱发的本币的贬值是没有问题的。所以，日元贬值那么大为什么没有问题？因为有QE，我并没有动用任何手段，也没有对外汇市场进行干预。

　　第三、不能设定汇率的目标。不能说我要贬到多少，安倍竞选之前，天天叫把日元贬到120，那时候日元70几。后来安倍上台，安倍说我们还要继续做量宽，也不要说日本要贬到多少。

　　所以，符合这三个原则的情况下，都算不上货币战。

　　结合以上的分析，如果双边汇率的贬值幅度，静态看不超过40%，如果一揽子货币的贬值幅度不超过30%，如果你是一个市场化决定的汇率，如果是因为国内政策的调整所导致的汇率的变化，如果你没有设定汇率的目标区间，你汇率的任何变化都不是货币政策。

　　我们再看第二个问题，就是贬值和国际化的继续推进问题。

　　既然说未来人民币会是市场化的，那么市场化有升值，有贬值。很多人讲，我们此前看到人民币国际化的进程快速推进，其实是处在人民币升值的过程当中，人民币升值了，大家都喜欢拿这个货币，因为它越来越值钱。于是我们总结，只有一个货币的升值才能推进国际化，贬值还怎么搞国际化呢？其实这个是错的。那么，之所以是错的，其实是因为国际化不仅仅指贸易的国际化，不仅仅指作为投资者持有这个货币等它增值的国际化，这是把它作为一个资产。如果作为负债呢，贬值不就有意义了吗？所以，过去五年，是不是不少企业都在大规模发行美元债券？为什么？便宜！因为美元不停地贬，过去五年当中，什么都不干，只有干这一件事就行了。

　　所以，从这个意义上看，当人民币进入贬值周期的时候，其实我们资本项目的输出可以走的更快，实际上现在人民币现在贸易结算当中，已经占到中国外贸比例的1/3，这是当年日元和德国马克曾经达到的极限水平。这方面你已经走不了多元了。

　　因此，下一步的重点应该是资本输出，特别是我们国家提出“一带一路”之后，“一带一路”能指望一直用美元贷款吗？如果只是用美元贷款？我现在储备有四万亿，再回头一看，变成一万亿了，承诺就不一定能实现。但是，如果承诺给人民币贷款，承诺多少都是能兑现的。大家还记得吧，当年日元给中国基础设施贷款时，利率非常低，看起来很合算，但到最后，这些项目都是亏的，还不起。为什么？日元持续升值后，导致人民币还款成本大幅上升。所以，从这个意义上讲，“一带一路”的提出，我认为下一个阶段其实就意味着人民币国际化的重点由贸易输出转向资本输出。作为人民币国际化，下一阶段我们国际化的重点。一个要让海外有更多人民币的存量，人民币都回来了，你说国际化了，好像怎么念叨，怎么有点不对劲儿。如果你现在管着不让它出去，那怎么增加海外人民币存量呢？怎么国际化？所以得让人民币能方便的出去。可是现在离岸的贬值压力太大，又不能让它随便的出去，怎么办？唯一的就是要让它市场化，当离岸和在岸一致，资本项目的管制就可以放开，然后更多人就可以发熊猫债，国际化水平就进一步提高了。

　　从五年后再提高占SDR的权重来看，这次我们占SDR10%多的权重，绝大部分靠贸易挣来的，不是靠金融挣来的。所以，如果在下一个五年计划，人民币的国际化应该占SDR的权重进一步的提升，人民币的贸易结算当中的比重也已经占到当年日元和德国马克曾经到过的水平，下一步就搞金融。搞金融，只有让更多人出去，海外才能有人民币交易，他的交易越多，下一个五年规划的时候，权重不就搞上来了吗。

　　然后，更有意思的是，如果让大家交易，不光要出去，而且汇率要浮动，你要不动，怎么会有交易呢？我相信很多人都有炒股票的经历，如果这个股票永远一百块，你们会炒吗？有病你才会炒呢，天天只交手续费，一分钱也不赚。所以，一定要动，动了才会有交易，衍生品才会被衍生出来，从而交易会进一步的扩大。所以这是第二个问题。

　　第三个问题，防范系统性金融风险的问题。最近几年一直讲防范区域性风险和系统性风险，总感觉哪里有鬼，但鬼在哪里？不知道，抓不着。所以，我们一定要知道这个风险可能在哪里出现，然后我就盯住那儿，只要一出来，立刻把你抓住。核心的问题，是你要知道，它会在哪里出现？实际上，加入SDR的过程，不管IMF怎么讲加入SDR并不一定要求资本项目开放。但是，事实上极大地加大了中国资本帐户的开放。比如，要求海外货币当局自由的进入人民币的在岸和离岸市场，这个不是资本项目开放吗？还包括目前的沪港通，还在讨论深港通，这不都是资本市场开放吗？所以，事实上开的越来越多。

　　在这样情况下，因为毕竟很多的新兴经济体在资本帐户开放的过程中都出过事，平安走过去的不是很多。就此，IMF2013年搞了一个总结：资本帐户开放的情况下什么样才是安全？

　　它讨论了安全的资本账户自由化的几个条件。第一、用稳定的宏观经济金融条件。这句话，几乎所有研究金融资本帐户开放的都听过这句话，可是我看到非常多有影响力的学者，他说什么叫稳健的宏观经济金融条件呢？中国有全球不错的GDP，而且持续高速增长30年，我们的出口仍然不错，在全球贸易的比重不断提高，还有全球最多的外汇储备，占有全球外汇储备的1/4，物价目前是稳定的，社会是稳定的，可是IMF讲的跟你这句话有什么关系呢？！IMF讲的第一句话就是一个可信的汇率安排。

　　只有三种汇率制度是可信的。第一、香港的货币局制度，完全的资本项目开放，放弃货币政策的自主权。第二、美国、印度的这种模式，完全资本帐户开放，完全的自由浮动也是稳定的。第三、2005年之前的中国也是稳定的，资本帐户是严格管制的，但是同时是固定汇率，也可以。所以，IMF讲一个可信的汇率安排就是一个灵活的汇率安排，它能够吸收外部的风险，如果你是钉住，你要有财政和劳动力市场的弹性。跟劳动力市场有什么关系？就是如果钉住，容易发生实际有效汇率的高低，所以如果汇率不能动，国内成本肯定要做调整。所以，劳动力的工资，想涨上来，就涨上来，想跌下去，就跌下去，可是这点是一个梦想。所以全球固定汇率都跟资本帐户的管制是孪生兄弟。

　　讲到这里，我们看一下，这是盖特纳的原话，他回忆当年亚洲金融危机的情景时说：“泰国忽视了国际货币基金组织发出的警告，固定汇率和短期外汇贷款的危险，泰国领导人不是自我调整，而是走墨西哥的老路，消耗外汇储备维持一个不可能维持的对美元钉住汇率，指望风暴将会过去，但没有成功，在危机中，泰国央行在远期市场出售持有的美元来掩盖问题的严重性。危机蔓延到同样实行固定汇率的印度尼西亚、马来西亚和韩国，巴西、阿根廷、墨西哥也出现了和亚洲市场相似的情况，投资者敢在危机蔓延中出逃。然后，摆脱危机之前，亚洲的信贷余额三年间翻了一倍，。”期间的意蕴，大家自己理解，这理我就不解释了。

　　现在给大家看一个亚洲传奇的国家，就是印度。之所以传奇，就是亚洲经历过多次风暴，可是印度依然置身事外。

　　1997年亚洲金融危机，印度经济逆势加速增长，。2008年印度GDP的同比增长居然比中国还早一个季度复苏，印度根本没出“四万亿”。现在，新兴经济体整体减速，但印度从2012年末触底，现在已经开始持续、稳步的复苏，印度的增长现在已经同比超过了我们。到底它有什么样的传奇的法宝？

　　仔细看一下，首先，印度1990年以来全都是外贸逆差，没有顺差。然后，看一下印度GDP的同比增长和印度卢比兑美元的汇率，我把它反转了一下，如果同比是负的，就是卢比在升值，是正的就表示卢比在贬值。基本跟印度的经济增长是一样的，经济减速就贬值，经济加速就升值。所以，这种灵活的汇率缓冲了外部的冲击，使得印度经济整体上表现出更好的稳定程度。与之对应的，我们经常说，现在人民币有贬值的基础，因为现在的顺差还这么大，其实顺差跟汇率的升贬没有关系，现在资本帐户的流动越来越大的情况下，足以抵消顺差的变化。

　　印尼1996年之前，几乎一条直线，是固定汇率，也是有顺差的。但是，1997年亚洲风暴把它打爆了，随后发生了什么？印尼的顺差大幅增加。它的GDP的增长是红色的线，印尼的经济从此表现的比之前更加的平稳。

　　讲一个货币的弹性，我们都知道有一种算法，就是波动率。你看一下，这是资本账户开放前主要经济体货币汇率的波动率，凡是在开放前就已比较高的，资本帐户的开一个都没有出事，虽然有的经济体，我们都不正眼部看他们，比如当年的印度，甚至现在的印度，我们都觉得他们宏观基本面不太好。这边的矮子，汇率的弹性太低了，最后来开的时候就都爆裂了。所以，宏观对冲基金，只投资一件事情，叫做“不可持续”。这个图，大家自己看，我不念了，你看完了，你的心得是你的。

　　所以，我最后的结论三句话：
　　第一、市场化是规避货币战怀疑的必要前提，而不是受控下的所谓的稳定。

　　第二、市场化是国际化水平进一步提高的必由之路，而不是一直人为的升值。

　　第三、市场化是彻底的消除系统性风险的关键枢纽，一定要在资本帐户的开放前让人民币自由浮动，而不是你可以仰仗大规模的外汇储备。

　　谢谢大家！