宝能系“做纯粹的财务投资者”的这个定位是比较对的，若有其他非分之想，就可能导致双输后果。

　　11月27日至12月4日钜盛华通过7个资管计划买入5.49亿股万科A，深交所要求钜盛华说明此次买入5.49亿股的收购资金总额、资金来源等情况；钜盛华表示，此次收购资金总额为96.52亿元，均通过资产管理计划实施，所有资管计划均采取分级的方式。笔者认为，应进一步严格规范收购中的资金杠杆使用。

　　据信息披露，在7个资管计划中，钜盛华为资管计划的进取级/劣后级/普通级的委托人，其中有5个资管计划的存续期均为2年，另外2个为3年，在资管计划存续期内所持万科A股的表决权归钜盛华。上述计划约定管理人参照钜盛华的投资建议出具投资指令，另外上述计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资产管理计划份额净值低于或等于平仓线时，钜盛华需按照管理人要求及时追加保障金。

　　这里可能隐藏一个“两难”问题。如果万科下跌超过20%、而且钜盛华又没有后续资金可以追加，那么按照协议,这7个资管计划就可能止损平仓。但是，这些股票是说卖就卖、说砍仓就可以砍仓的吗？非也！《上市公司收购管理办法》第七十四条规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让”。钜盛华通过资管计划买入5.49亿万科A股,是整个收购行为的一部分，这些股票最起码在未来12个月内是不允许减持的。那么一旦遇到极端下跌行情碰上平仓线，这些资管计划到底是砍仓还是不砍仓？砍仓违反收购法律，不砍仓又将违反各方协议。

　　钜盛华和前海人寿为了夺下万科第一大股东席位前后投入资金三四百亿元，为了筹集这些资金，钜盛华运用了融资融券、收益互换、股权质押和资管计划等4种杠杆手段，也即钜盛华在其它资金筹措中使用了其它杠杆，这就使得一旦万科股价下跌，其抗风险能力很差，上述砍仓与不砍仓的“两难”问题并非绝对不会出现。

　　而从7个资管计划存续期为2年或3年这个信息，或可看出钜盛华等花巨资买入万科A，可能存在一定的投机心理；因为资管计划中的优先级在未来两三年内要退出并获得相应回报，这就决定未来两三年内这些股票都可能要在市场抛售。目前万科A不存在实际控制人，钜盛华及其一致行动人已经成为第一大股东，这样具有相当投机性质的大资金成为第一大股东，其对上市公司治理的影响是不容忽视的。

　　就本案而言，笔者有以下认识：
　　首先，要对收购中的资金杠杆使用进行制度规范。为了避免收购方利用资金杠杆收购后遇到股价暴跌可能要强制平仓的问题，一个办法是禁止收购者利用杠杆资金收购，这样就不会出现强制平仓情况；另一个办法，就是允许收购者利用杠杆资金收购，但不允许资管计划等杠杆资金协议中有强制平仓的条款，资金融出方只要介入了收购，就要承担收购股票不允许在12月内卖出的风险，这应是《收购办法》的强制要求，如果协议中有强制平仓条款内容，该条款内容由于违反法律规定而无效。

　　其次，钜盛华收购后应维护上市公司稳定。前海人寿等企业由姚振华控制，姚振华方面曾声称只想做纯粹的财务投资者，但有观点认为其收购意图可能是进入万科董事会乃至改组管理层，用万科平台来激活其旗下另外一块资产“宝能地产”，这种合作可能拉低万科价值。笔者认为，前海人寿方面应该审慎行事，“做纯粹的财务投资者”的这个定位是比较对的，若有其他非分之想，就可能导致“双输”甚至“多输”后果；其实若要论反收购，原大股东及管理层在极端情况下可使用焦土战术，或者未来可在市场抛售股票（反正目前股价很高），将股价打下来，这样，前海人寿紧绷的杠杆资金链可能由于有关方面亏损抽资而垮塌，这是值得高度重视的。

　　（作者系资本市场研究人士）