国务院支持注册制先行，将在获得授权后对证券法中有关规定进行调整，这意味着注册制在明年初实施已指日可待。虽然证监会连发新股发行节奏和价格不会一下放开等四个“不会”的解读，但市场对注册制超预期推出的担忧甚至恐惧心态依然存在。

　　在法治建设、投资者保护制度、退市制度等相关配套制度不健全的环境下，投资者的担忧不无道理。但从另一方面来说，投资者担忧的恐怕更多是市场的结构化高估值难以为继甚至雪崩，这是长期核准制下“价值缺失”市场造就的扭曲心态。而笔者认为，注册制先行，恰恰是恢复市场生态、营造慢牛市场机制、预防市场短期非正常波动的关键制度建设。

　　清华研究报告将股灾归咎于杠杆交易过度、多空机制不均衡、新股发行制度、散户化严重等五大方面，但笔者认为股灾的根本原因在于A股缺乏慢牛形成机制、结构化高估值引发的股价崩塌。

　　在牛市的高歌猛进中，大量中小盘股和题材股、垃圾股被反复爆炒，夹杂内幕交易和股价操纵的“恶意做多”才是股价雪崩的内因。“恶意做空”只是诱发股灾的外因与导火索，“恶意做多”基础上的结构化高估值才是导致股灾的罪魁祸首。

　　从这个意义上说，A股避免股灾悲剧重演的关键，在于培养慢牛形成机制。注册制恰恰就是培养慢牛机制的钥匙。

　　当然，惩处“恶意做多”、培养慢牛形成机制，并不是说不允许做多，而是不应容忍股价操纵者。我们看到在先后被交易所作出处罚决定及关注之后，特力A股价却依然节节攀升，再次创出108元的历史新高。毫无业绩的“妖股”横行，只能是在为暴跌埋下伏笔。

　　百倍PE的创业板和小盘题材股，也是注册制不可承受之重。截至12月11日，中证指数有限公司公布的创业板最新市盈率为103.47倍，大批次新股超越了股灾前的股价水平。在这样的高估值下，注册制所包含的新股发行价格市场化如何定价？如何放开？目前IPO以创小板和沪市小盘股为主，其市场化定价必然与二级市场接轨。如果不进行行政管控，IPO定价市场化恐怕又会重蹈新股发行“三高”覆辙；如果长期进行太多的行政干预，则新股定价无法放开，注册制便有名无实。市场的结构化高估值，将使注册制推进陷入悖论和两难处境。

　　创小板的高估值，根源在于核准制下优质股票资源的稀缺，相关板块个股纷纷获得稀缺性溢价。创业板从2009年推出至今，只有400多家公司挂牌上市，数万家中小企业嗷嗷待哺，其中不乏新兴产业的优质公司。更进一步的是，核准制下企业一旦上市便很难退市，这些个股又获得增发、重组并购这一得天独厚的条件，因此再获得壳资源溢价和并购预期溢价。

　　因此，核准下的A股实际包含了稀缺性溢价、壳资源溢价、并购预期溢价、市值配售溢价。如果再加上新兴市场转轨时代不可避免的股价操纵、内幕交易等暂时的监管漏洞，不法私募等主导下的牛股、“妖股”便会层出不穷。

　　而打破这种多重溢价造就的股价高估值，注册制先行是对症下药的良方。不过，需要指出的是，注册制推出后短期新股也不会大规模扩容，新股发行价格和节奏也不会一下放开，市场结构化的高估值恐怕仍会延续，那么在这一阶段打击市场操纵、防止“妖股”横行就成了监管重点。

　　（作者系资深市场人士） (第.一.财.经.日.报 .朱.邦.凌 )