好于预期的毛利提升 11月底以来, 华南箱板纸价格提升已经开始。根据我们的跟踪,过去三周内,玖龙纸业(2689HK)和理文造纸(2314HK)都进行了两次幅度为人民币50/吨的涨价。两家公司依然有意向持续提价,这在过去是比较少见的。在成本端,国废价格维持平稳但是美废价格从10月高点每吨196美元以来已经跌了19美元至177美元.由于美元升值,纸厂购买美废意愿下滑。由于美废占箱板纸成本的60%。我们对15年四季度的箱板纸吨毛利感到乐观

　　全国性的的严厉环保政策 我们曾经多次提及华南的严格的环保政策会向全国扩散。目前,有更多证据论证了我们的观点。在12月初,泉州(华东)颁布了更严格水环保措施并将执法力度瞄准了沿河造纸企业。这样类似的情况也出现在了湖南(华中)。我们相信在16E 会有更多的造纸过剩产能会被关停。

　　基本面结构性改善的大趋势没有改变 我们此前对箱板纸行业供求关系边际改善的观点得到了玖龙纸业(2689 HK)和理文造纸(2314HK)业绩上的验证。在2015的1月-6月,两家公司除了吨毛利环比大幅度改善外,自由现金流和资产负债表的质量也在大幅提升。由于中国更加严控的环境政策,我们预计3百万吨的小产能将会在15年被淘汰,2.8百万吨的小产能在16年被淘汰(对比2013年的1.5百万吨和2014年的1.1百万吨)因此,我们预计产能增速分别为15年的和16年为负的0.9%。同时我们预计箱版纸和瓦楞纸的需求增长为15年的1.5%和16年的2%。因此,我们估计产能利用率会从13年的75%和14年的74%上升至15年的76%和16年的78%,行业供求关系结构性好转的大趋势前景依然明朗

　　维持超配,推荐玖龙纸业和理文造纸

　　由于行业供求关系边际上产生结构性改善,我们对箱板纸和瓦楞纸的纸价长期看好。我们对玖龙的目标价为港币6.6元,对应1倍前瞻市净率;我们给予理文的目标价为港币6.1元,对应1.4倍前瞻市净率。我们对两家公司维持买入评级。

　　作者：申银万国证券香港