民生证券固定收益团队管清友、李奇霖在最新报告中指出，在中国央行宽松和美国加息预期的双重挤压下，中美之间的利差正在收窄。由于如今资产荒的背景下，无法再用人民币资产赚钱效应作为对冲，一旦利差倒挂，货币贬值和资本外流风险将会上升。
截至北京时间周二下午17:00，中美10年期国债收益率分别为3.061%和2.222%，利差已经缩小至84个基点。
民生证券指出，理论上，利差倒挂会导致资本从中国流向利率更高的美国。但奇怪的是，历史上却多次出现中美利差倒挂与资本流入并存的现象。
常理上讲，中美利差缩窄，套利资本空间将被压缩，资本有流出的压力，人民币汇率会有贬值压力。如果中美利差为正，持续的套利资金进入中国，利率平价要求人民币升值抵消资本流入压力。相反，如果中美利差为负，则应该存在着持续的资本流出，利率平价则要求人民币贬值抵消资本外流的压力。
但实际上，在过去中美利差“倒挂”期间，资本是大规模流入的。中美利率“倒挂”的现象曾在 2002 至2003 年、2005 至2007 年以及 2009 年前后出现过三次。根据资本的逐利本性，中国应当在此期间面临着资本的持续流出。然而，在“倒挂”期间，中国不但没有出现不可控的资本外流，反而出现了资本大规模流入，人民币汇率也开启一轮升值周期。
民生证券认为，这主要是因为人民币资产赚钱效应在某种程度上抹平了负利差：
尽管利差倒挂期间资本是净流入的，但资本逐利性并没有失效。一方面，在 2002 至2003 年、2005至 2007 年以及 2009 年前后，人民币资产极具赚钱效应，几乎任何一项资产都能在抹平利差后继续提供正的投资回报率；另一方面，人民币资产赚钱效应被激活后，中国债券市场也很快步入了熊市，收益率快速上行扭转了中美负利差。
过去三次利差倒挂，均有一个共同的宏观经济背景，那就是：经济下行和货币政策处于持续的宽松周期，且三个时期的经济下行均不是结构性的，而是周期性的。也就是说，尽管经济短期有下行压力，但随着货币宽松和利率水平下降，投资支出、出口和消费又会重新恢复增长，因为支持经济快速增长的中长期因素没有发生变化。
近两年来中美利差开始明显下降，一方面源于经济下行压力之下实体缺资产荒与货币宽松并存，安全类资产相对稀缺带动国内无风险收益率持续下行；另一方面源于美国经济弱复苏，美联储退出 QE和加息预期，货币政策回归常态化。
但这一次，中美利差的不断收窄的同时，国内的资本市场却面临着“资产荒”。这意味着，如果利差再度出现倒挂，没有一项人民币资产在抹平利差后能继续提供正的投资回报率，那么利差倒挂背后可能对汇率贬值和资本外流风险是上升的。尽管基本面仍持续利率向下，但如果利率下行太快，背后的流动性风险也是需要警惕的。
实际上，在当前资产(房地产、股市)估值偏高，房地产开工空间不足，实体赚钱效应偏弱，信用派生面对的收益与风险不对等的背景下，单一的货币宽松很难促进人民币资产赚钱效应形成。如果此时中美利差倒挂，汇率贬值和资本外流的风险是上升的。
所以，要应对这些潜在风险，核心还是需要激活人民币资产赚钱效应。这意味着要保持资金的强风险偏好是必须的政策选项。
1、扩大权益类资产供给。通过注册制扩大权益类资产供给，制造人民币资产新的赚钱效应。一方面，注册制为优质企业直接融资提供便利，让具有创新创业精神的企业家能够在二级市场变现，从而获得丰厚的回报，形成赚钱效应。另一方面，注册制带来的低上市成本将带来更多的创新型企业，吸引投资者入场，推动股市长牛，产生财富效应，并进一步激励企业创新，形成赚钱效应的良性循环。
以韩国为例，韩国于 1999 年末启动股票发行注册制，此后，韩国 KOSDAQ 板块(韩国创业板)上市企业家数迅速增长。上市企业数的快速增长并不是泥沙俱下，而是带来了更多的优质企业，将上市企业的加权平均股息率提高了近 50%(韩国上市企业平均股息率在注册制启动前 7 年均值为 1.35%，启动后 7 年均值为1.92%)。
2、增加主权信用债供给。实体缺资产内核其实是安全类资产的供给不足，中国的主权信用的资产无疑是安全性相对较高的资产。这背后隐含着赤字率抬升和地方政府债务置换规模加码的可能。因此，我们预计赤字率或会提升至 2.5%-3%左右，地方债务提前偿还机制有望推出，即允许若干年后的债务提前置换，而不再点对点置换到期债务。
3、加大稳增长力度。维持人民币资产赚钱效应还需要实体层面新的加杠杆主体。目前以钢铁水泥为代表的重工业产能和库存均有去化压力，而与此相对的是公共服务领域的供给不足。城投企业的资产负债表结构在债务置换后得到优化，为继续加杠杆创造条件。43号文后城投可以以企业信用为基础开启新一轮加杠杆，规避没有现金流回报的公益类项目，打造以养老、教育、医疗等公共服务为核心的新供给端，缓解实体缺资产的问题。当然，具体加杠杆路径是否再度走偏，还是要看财税改革对企业信用与地方政府隔离的约束力以及城投转型是否能改善城投公司的公司治理能力。