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洽洽食品:改革提升效率,电商驱动增长
洽洽食品 002557 食品饮料行业
投资要点
核心观点:自上市以来,资本市场对于洽洽的质疑主要体现在对于业绩成长性的担忧。传统葵花子主业绝对体量已经突破20亿元,增长弹性有限。而无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品,一直尝试品类扩张的洽洽都没有培育出新的成熟品类。因此,在收入增长有限、利润稳定的情况下,资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的。但是今年以来无论是管理层本身,还是经营体制和经营方针上,洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈:董事长回归上市公司,重新执掌洽洽的经营;事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力;公司集中资源发力坚果电商,做大休闲食品目标明确。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽,而忽视洽洽正在发生的积极变化,市场预期差明显。
曾经的洽洽:新品乏力、弹性不足。(1)葵花子成长性有限,新品推广持续未达预期:目前洽洽的葵花子业务收入规模就已突破了20亿元,其市场占有率已经突破10%,收入规模占行业前十名总收入的42%。传统葵花子主业绝对体量也决定了其相应有限的增长弹性,2011-2014年,洽洽食品的葵花子业务收入CAGR 仅有6.1%。虽然一直在进行品类的扩张,但是无论是豆类、花生等其他炒货类、还是薯片、果冻等休闲食品、亦或是跨界调味品领域,洽洽没有培育出新的成熟品类。2011-14年,公司葵花子业务的收入占比和毛利占比仍然一直保持在80%左右。(2)类蓝筹属性明显,估值水平低于同类企业:由于洽洽食品收入增长弹性有限,而利润增长相对稳定,资本市场更多是把洽洽看做类蓝筹标的,估值中枢稳定在25xPE 左右,远低于其他小食品上市公司。
进阶的洽洽:新起点,新成长。无论是管理层本身,还是经营体制和经营方针上,洽洽正逐步走出收入增长的瓶颈:董事长回归上市公司,重新执掌洽洽的经营;事业部制改革和销售部体制扁平化等一系列改革措施有望充分释放经营活力;公司集中资源发力坚果电商,做大休闲食品目标明确。管理层再整合:董事长回归上市公司,管理层激励充分。2015年6月,陈先保董事长开始担任总经理职务,这也标志着陈董事长的事业重心回到洽洽食品,是洽洽食品自上而下的一次重新整合,无论是在战略的制定还是执行力度上,洽洽有望重新步入发展的快车道。同时2015年8月,洽洽推出了员工持股计划,公司董事、高管、监事等其他管理人员出资5000万元认购资产管理计划的次级份额。员工持股计划的推出进一步建立和完善公司员工与股东的利益共享机制,从而促进公司持续健康发展。
经营体制再梳理:事业部制改革+销售部体制扁平化,充分释放经营活力。(1)事业部制改革强化体内PK 机制,充分挤压葵花子以外品类的业绩弹性:2014年年底公司推动产品事业部改革,国葵、炒货、坚果以及烘焙事业部独立考核。强化各业务品类之间的竞争关系,有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端,其他品类有望获得更多资源支持,并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%,事业部改革已初现成效。(2)金哑铃体制+销售层级扁平化改革,政策执行效率有望进一步提升:公司将所有的费用划分给事业部,并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。2015年底公司对销售事业部进行了改革,撤销了原有四大经营中心,将下属的18个销售区域合并成12个经营单元。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试,将更多资源和权力下放给终端市场,加快决策的执行速度。今年下半年国葵事业部相继推出了奇味小葵、核桃味瓜子以及焦糖瓜子,新品的推广速度和数量明显加快。
经营方针再制定:发力坚果电商,做大休闲食品。(1)坚果炒货市场规模强势增长,线上坚果电商风生水起,洽洽享有后发优势:2004-2014年的市场规模年均复合增速达到16.65%,高端坚果是最主要驱动因素,根据我们的测算,葵花子的收入占比从60%以上下降到25%左右。和公司此前开发的薯片、果冻以及调味品等业务不同,高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。由于价格优势和产品特性,国内坚果业务的迅速发展和线上销售的普及密不可分,以三只松鼠为代表的线上坚果电商短短三年时间的销售收入突破20亿元。我们不否认和纯互联网电商相比,洽洽的电商平台仍有改进空间。但是洽洽对于电商平台的资源投入显示出公司对于做强做大电商平台的决心,而OEM 方式的采用也能更好的解决目前原材料的供应问题。更重要的是,洽洽对于质量的把控以及强大的品牌力将是其在竞争激烈的线上坚果电商平台争得一席之地的有力武器。2015年公司电商平台的销售收入有望突破1亿元,这也远超过年初5000万元的既定目标。(2)通过外延并购做大休闲食品产业:小包装休闲食品行业的市场规模2004-2014年的年均复合增长率为21.78%,而坚果炒货收入占比仅23%。我们认为洽洽的生产优势集中体现在坚果炒货领域,自己开发的薯片和果冻等产品和竞品相比均不具备突出的优势。目前洽洽食品账上现金充沛,未来有望通过外延并购的方式做大休闲食品行业,为公司收入的平稳增长提供新的驱动因素。
投资建议:第一目标价格20元,中期目标市值120亿元,维持买入评级。洽洽是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种,主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际,我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元,对应EPS 分别为0.72/0.80/0.90元。如果以老的逻辑看待洽洽,仅从年末估值切换的角度,短期仍有15%-20%的上涨空间,第一目标价20元,对应16年25xPE。同时我们认为坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状,而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。在中期视角,洽洽食品可能会牺牲一定的利润确保电商业务的快速增长,若从PS 的角度去重新审视洽洽的估值水平,给予洽洽2016年3.2xPE,目标市值120亿元,维持买入评级。
风险提示:电商业务推广不达预期、食品安全问题、原材料价格波动的风险（中泰证券 胡彦超）
国睿科技:主业稳定增长,未来显著受益于信息化建设和电科系改革
国睿科技 600562 家电、休闲品和奢侈品
公司经营状况良好,利润稳定增长。
公司前三季度营业收入6.05亿元,同比增长3.30%;归属净利润1.06亿元,同比增长18.94%。公司目前经营状况良好,业务拓展顺利,在多领域竞争中技术优势明显。未来雷达行业将进入快速增长期,大功率脉冲电池领域及微波产品需求旺盛,同时轨交信号系统进入结算高峰。
受益于国防信息化,未来看好雷达与信息化共建。
十三五规划正式发布提出:加快推进国防和军队改革军民融合,到2020年基本完成国防和军队改革,我国处于经济转型期,国家安全、军工改革、军民融合、低端制造业向高端经济转型才是诸多挑战的重中之重。公司是雷达信息化产业龙头,雷达及信息化是现代战争的眼睛,地位尤其重要,随着十三五规划提出未来军民融合经济制造和加快国防军队建设,未来势必迎来雷达及信息化制造生产大浪潮,空间巨大
院所改制加速资产注入预期。
大股东14所是亚洲雷达研制实力最强的科研院所,在雷达信息领域是当之无愧的龙头。公司背靠14所,技术优势明显,在雷达行业中居寡头地位。目前中电科集团改革步伐已经加速,旗下多家公司停牌,公司将显著受益改革。
投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价70元。我们预计公司未来三年每年净利润增速保持在35%左右,成长性突出;公司背靠14所,科研技术优势显著,受益于科研院所改制,我们预计2015-2017年eps 分别为0.77、1.02、1.46元,给予买入-A 投资评级。
风险提示:院所改制不及预期,业务拓展不及预期（安信证券 邹润芳）
中国高科(600730)11月20日中国高科调研纪要：高屋建瓴，建设职教大集团
2015年11月20日，中国高科(SH.600730）组织投资者交流活动，公司事业投资部投资经理杜市超介绍公司思路和布局。我们根据调研和公司公告等总结如下：
教育禀赋+历史机遇：中国高科成立于1992 年，数十家高校持有公司股份，目前的控股股东为北大方正集团。公司从2015 年3 月起重新定位，向教育集团的方向转型，主要定位在职业和学历教育。近期，教育行业在法律环境上有放开的势头；同时，产业升级需要高技能综合人才，职业教育得到国家的重视和支持，行业迎来新蓝海。
投资控股、战略布局：公司利用上市公司平台、融资上的优势，通过并购整合，初步取得了部分优质教育资源、与多家教育机构建立合作关系（如：北大培生、韩国lumsol、德国的一家职教集团等）、搭建了线上线下教育平台雏形。通过外延扩张和有序的内生发展，公司有望获得先机，打造职业教育和培训的教育大生态。
快速债权融资、员工持股： 2015 年11 月12 日，公司完成一期5亿债券的募集（共核准13 亿），为跑马圈地带来现金的支持。公司的员工持股计划2015 年11 月17 日获得股东大会通过，计划员工投入总额1000 万元认购次级份额（共计3000 万，其余为优先级）。
投资建议：公司目前处于原有资产剥离和并购注入新资产阶段，我们在盈利预测中不考虑未公告的事项。我们看好到公司较强的融资能力、股东资源和战略布局，职业教育、培训行业的历史机遇，给予增持评级，建议股价调整时积极布局。
风险提示：项目推进不及预期风险、教育改革不及预期、市场风险等。(东北证券 周思立 唐宇)
应流股份(603308)核电业务加码，业绩爆发曙光初现
应流股份（603308）
报告摘要：
专用设备零部件生产企业，公司主要生产泵及阀门零件、机械装备构件等，产品应用于石油天然气、清洁高效发电、核电设备、工程和矿山机械等行业。公司拥有以铸造为源头的专用设备零部件制造完整产业链，是国内能够生产超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢、马氏体不锈钢、高温合金零部件产品并应用于清洁高效发电设备、核电设备、石油天然气设备的极少数企业之一。
核电泵阀业绩爆发在即，前三季度公司核电泵阀业务收入主要来源于核二、三级泵壳的销售，从四季度开始，受益于核电市场回暖，核一级泵壳逐渐开始交付，明年高毛利率的核一级泵壳产品进入业绩爆发期，该项收入有望达到2.7 亿元，核二、三级泵壳明年收入预计在1 亿元左右。
中子吸收材料打破国际垄断，中国逐渐进入乏燃料的后市场时代，90 年代建设的多个核电站乏燃料需要离站处理，2015 年我国生产的乏燃料约600 吨，对应25 亿元市场空间。中子吸收材料主要应用于核电站的核反应棒与乏燃料的储存与运输，公司即将投产的中子吸收材料技术来源于中物院，可以完美替代国外高价产品，成为公司收入新的业绩增长点。
定增价格附近，安全边际较高。公司拟以25.67 元的价格向杜应流先生、中广核财务公司、衡胜投资、衡义投资、衡顺投资等机构定增发行0.59 亿股，募集资金15.15 亿元，而这些个人和机构基本都是公司的董监高和员工持股平台以及公司的战略合作伙伴，此次增发彰显各方对公司未来发展的信心。
投资建议与评级：暂不考虑增发情况，预计公司2015-2017 年的净利润为1.10 亿元、2.11 亿元和2.63 亿元，EPS 为0.28 元、0.53 元、0.66 元，市盈率分别为：94.86 倍、49.68 倍、39.72 倍。给予增持评级。
风险提示：核电招标低于预期，中子吸收材料业务推进进度不及预期等。（东北证券 吴江涛）
金螳螂(002081)四家线下体验店同时落地,暖风渐起
金螳螂 （002081 ）
事件：苏州、上海、南京以及郑州 金螳螂*家线下体验庖同时开业。
点评：
线下执行能力+金螳螂品牌背书+借力苏宁供应链体系+ O2O+F2C 闭环=金螳螂*家。 前期供应链不苏宁合作解决中心仓问题，未来建材量变大再考虑自建。每年超过 100 亿公装集中采贩，拥有议价优势（集团背书）。目前有三个价格区间 729-舒适家、 1299-品质家、 1699-尊享家。 关键点一：一口价：快速报价（根据户型面积）、前置报价（施工前报价无增项）、整体报价（设计、施工、主材一价全包）。 关键点二：两大闭环构成商业模式 O2O+F2C。 O2O，金螳螂电商将自建家装 O2O 平台和 IT 支持修通，包括三维在线设计软件等，并导入天猫等网络平台的流量，让客户实现线上咨询和下单，线下体验和服务，并最终把客户数据沉淀。 F2C，工厂-中心仓-客户。去除中间商的成本。 关键点三：四大保障：品牌保障、材料保障、服务保障、质量保障。 关键点四：未来会嫁接更多资源、更多服务（如房产中介、物业管理、家政服务、家电清洗维修等）。
催化剂效应短期较强，保守估计明年四家直营门庖贡献营收 10 亿左右。根据金螳螂微信公众号宣传口径，开业首日的签约家数将近千户。 考虑到饥饿营销的可能性，保守估计真实数据在 600 单左右。单笔订单建筑面积在 80 平以上，平均订单建筑面积在 100 平以上。目前并不知道各个档次的占比，预计中高端的比例应该较高。以均价 1300 元/平概算，每笔订单 13 万，开业营收7800 万左右。开业当天营收应该是本月峰值，保守估计此后每月营收 8000 万，明年互联网家装营收 9.6 个亿。
核心交易逻辑：互联网家装的快速发展会冲销坏账预期对股价的负面影响，基本面不股价在下方都会有较强的支撑，而向上的博弈空间明显大于下方博弈空间，目前是建立底仓的时点。
风险提示：上游房地产行业继续下行，家装业务营收不达预期的风险。（中投证券 李凡 焦俊）
艾派克(002180)芯怀天下，大有可为
艾派克 (002180)
事项：
近期，艾派克参加了中国芯评选活动，凭借其在打印耗材SoC 芯片上的雄厚实力再次斩获第十届中国芯最佳市场表现产品奖项，这已是公司连续四年斩获该殊荣。
平安观点：
打印耗材芯片巨头，把握SoC 芯片机遇：艾派克芯片业务已经形成了集研发、生产与销售为一体的集成电路设计产业，是国内少数具有自主知识产权的本土企业之一。目前公司是全球最大的通用耗材芯片厂商， 2013 年艾派克在中国通用耗材芯片市场占有率达到37.5%，在并购SCC 后公司芯片业务进一步加强，目前占据了全球第一的市场份额。公司产品结构迅速适应市场，公司生产的SoC 芯片符合国家打印机信息安全需求标准，采用32 位嵌入式CPU 定制设计，打印速度可达100PPM。公司SoC 芯片营业收入占比从2011 年的0%提升到了2015 年H1 的47.2%，高毛利的SoC产品提高了公司的盈利能力。
芯怀天下，大有可为：公司在传统的打印耗材芯片市场地位稳固，为公司提供了稳定的业绩支撑，同时公司意识到了芯片领域的大机遇，不仅仅局限于耗材芯片，积极开拓更加广阔的芯片市场，如NFC 芯片、RFID芯片、指纹识别芯片等。公司开发的大容量NFC 卡芯片使用嵌入式55nmflash 制程，满足NFC 相关协议和标准，使用NFC 手机可直接读取芯片内容，数据存储空间达4MB。公司开发的指纹识别芯片采用加强被动式识别技术设计，配备先进的生物识别技术，识别率高，能有效识别断纹、划伤等残缺指纹，具有高电压\静电保护，工作温度范围广，耐磨材料高硬度等特点。受益未来移动支付市场大爆发以及物联网的普及，公司指纹识别芯片和NFC 芯片等有望进入快速发展期，为公司的芯片业务的横向拓展提供重要原动力。
投资策略：我们预计公司15-17 年营收分别为13.86/35.20/42.14 亿元，归属母公司净利润分别为2.83/4.91/6.01 亿元， 对应EPS 分别为0.50/0.86/1.06 元，对应PE 为90/52/42 倍。我们认为艾派克作为A 股打印信息安全的稀缺标的，在打印耗材芯片稳步增长的同时，积极拓展NFC 和指纹识别等芯片领域，未来有望受益移动支付大爆发和物联网的普及，维持公司推荐 评级。
风险提示：重组整合不及预期；市场竞争加剧的风险；专利诉讼的风险。(平安证券 刘舜逢 蒋朝庆 何冰凌)
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