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2015年6月中旬发生的严重股灾，给我国的金融经济发展留下了许多代价高昂的、值得深入总结的经验教训。我们暂且撇开经济基本面的原因，主要就政策监管等方面来对“股灾”的发生机制进行反思，并提出相应的预防机制建设问题。
反思一、关于股市监管失误。第一，事前、事中和事后监管都不到位。监管部门在前期未做好对可能出现的风险应对预案情况下，在股指低点位时大力鼓励各种融资配资，而当股指处于5000点以上相对高位时，突查场外各种配资和加杠杆行为，并且实行“一刀切”的强行平仓政策，直接导致股市从高空重重地摔下。第二，对市场的把握和判断能力存在严重缺陷。在本次股灾的初期阶段，监管层并没能够认识到事态的严重性，反而认为是“市场的自然调整”，错失极佳的纠偏机遇，终于酿成股灾。第三，当股灾发生后，掌握大量交易数据的监管部门，竟无法找出导致股市越跌越深的实质性原因，也没有及时采取有效措施予以回应。
反思二、关于市场结构制度缺陷。一是融资融券结构失衡。我国金融市场融资业务发展迅猛，而融券业务远远落后，两者实力悬殊，这就可能带来市场的“单向”发展。二是交易时间结构失衡。我国股票交易实行T+1模式，而期货交易实行T+0模式，一旦股市暴跌并导致“踩踏”发生，市场只会给投机者提供大量反复做空股指期货的机会，且现有的制度不能增加做空股指期货的成本，缺少在紧急状态下限制某些股票卖空的机制，这会进一步引起无法在当天交易的现货市场的大跌，进而引发新的恐慌和恶性循环。
反思三、关于舆论导向。在市场中，官媒应保持中立偏积极的态度，且表态应具有一致性。在非常时期，官媒作为政府的代表，应挺身而出，给予投资者信心，而非保持沉默。
反思四、关于紧急救援及其协调体制。紧急救援墨守成规，协调体制发展滞后。市场危机时，最紧要的是要切断市场恐慌反应链条。监管部门政出多门，决策认识和行动步调不统一，直接导致这次危机发生时，这个“门”刚刚降准降息，那个“门”还在批准新的重磅IPO项目发行的怪象，延误了战机。
反思五、关于金融专业高级干部选拔及产生。有必要选拔富有实战经验的金融精英，补充到金融决策机构担任重要岗位，对那些长期从事资本市场业务、懂法律的专业人士委以重任。
反思六、关于资本减持制度。资本减持不审慎、不透明。此次股灾最初起源于汇金公司对金融股的大幅度减持，后续的产业资本不够透明化的大规模减持，进一步放大了市场的恐慌心理。
反思七、关于资本市场开放。本次股灾很明显是由投机资本蓄谋已久，借助监管部门清查配资的机会，跨市场肆意进行恶意做空引发的一次“人造”股灾，并非由经济基本面因素的变化而引致。巨量的空单和娴熟的操作技术后面，不排除游资后面有外资的影子。
为此我们所提出的政策建议是：
1. 设立平准基金和紧急危机应急措施，严厉打击恶意做空。成立万亿级别的、甚至由国家信用担保的无限额的平准基金，以充分稳定投资者的交易预期，防止可能发生预期恶化下的市场崩盘。同时，要建立紧急状态下大盘交易可随时停止的熔断机制，以维护市场稳定。同时，要重新设计股指期货等金融衍生工具的交易制度，严厉打击恶意做空者。
2. 救市如同救火，要及时和一步到位。在市场短期发生剧烈波动时，国家队应果断出手，对市场进行托底，而不能犹豫、试探和拖沓。
3. 从监管层和媒体两方面加强预期管理。监管部门全力稳定市场的决心，是颠覆市场恐慌性预期蔓延的前提。此外，应要求主流媒体尤其是官媒应在资本市场中保持中立或偏积极。
4. 成立国家金融委员会，统筹国家金融事务发展。由总理兼任该委员会主任，统筹金融重大事宜，协调各主要金融部委的一致性，构建金融危机预防和化解及稳定的基本框架和预案，有助于国家在特殊时期迅速对危机进行评估并及时采取措施。建议在该委员会下，重点成立专门的金融大数据监控部门，为监督和决策国家的金融运行提供数据支撑。
5. 不要停止股票发行的注册制改革，但是要有平稳过渡的好办法。注册制改革有利于证监会把职能和精力集中在对市场的监督调控上，但是现在必须注意它的推出对市场的新冲击。为了避免可能出现的新一轮金融危机，在推出注册制时，建议国家对社会宣布，将同时按照每年股票市场融资规模占GDP比例、占社会融资总量的比例、占每年的M2的比例等宏观指标进行发行调控，以稳定市场预期。
6. 修改证券法相关法规条款。在新证券法修改中，除了要加大对违规减持、内幕交易等违法违规行为的处罚力度外，还需要适当修改相关法规条例。例如，规定产业资本的任何减持行为，都必须事前10个交易日公告，等等。
7. 对于处于监管灰色地带的金融创新行为和资本的国际开放，要持相对保守的态度。我们现在还是发展中国家，金融创新和开放急不得。监管如果不能到位，就坚决放弃，不能留有侥幸，更不能试验。对各种金融工具创新要及时加强监管，评估风险，逐步控制，不能追求一步到位。
（作者为南京大学长江学者特聘教授（经济学））
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