敦和资管首席经济学家徐小庆表示，短期而言，他对目前债券市场的持续上涨偏谨慎。他认为，风险在于市场对经济悲观预期的修正。当然如果收益率能够有明显的回升，又会是一个比较好的买入机会。而从长期来看，中国债券正处于大牛市周期中，但同时面临着老龄化和高杠杆等问题。

　　徐小庆曾是中金公司的明星分析师，连续多年获选“新财富”最佳债券分析师，现为敦和投资有限公司宏观策略总监。本次演讲具体内容如下：
　　先说一个长期的看法，中国债券处于大牛市周期中，这个观点没有变化。我对中国经济，可以用六个字概括两个基本特征，一个老龄化，一个高杠杆。凡是具备这两个特征的经济体的利率中枢都是下降的。

　　我们先看老龄化问题。70年代的日本，90年代的韩国，包括现在的欧洲，其实都出现类似的状况。从抚养比（没有劳动能力的人口和有劳动力人口的比值）的拐点来看，中国实际上从2010年开始步入老龄化的。

　　

　　老龄化对利率的影响市场有两种不同的观点
　　一种观点认为老龄化会导致储蓄率下降，储蓄率代表资金的供给，供给减少意味着利率会上升。老龄化的初期确实如此，中国储蓄率大概也是从10年开始往下走。所以11-13年虽然经济增速在不断下滑，但是利率确实是上升的，大家会习惯从利率市场化的角度去解释，其实本质上就是储蓄率下降的结果。贸易顺差从09年开始中枢出现下移也是储蓄率下降的另一种表现。这段时间资金供给相对减少，而资金需求依然旺盛。

　　另一种观点认为老龄化会导致投资率下降，投资率代表资金的需求，需求减少意味着利率会下降。这实际是老龄化后期发生的事情，即投资率最终下降的速度会快于储蓄率下降的速度。因为投资最终的目的是需要人来消费，那么人口减少，自然对投资的需求就会减少，典型的如对房地产的需求。另外经济增长的要素分配中，最大的两块----资本的分配和劳动力的分配，哪一个要素相对比较稀缺，哪一个的回报率就高。二战以后人口迅速增长，而资本相对比较匮乏，那个时候是资本回报率高，投资需求自然就很强。但是现在全球资本都是泛滥的，而劳动力变得越来越稀缺，投资的回报率自然就越来越低，投资需求也就不断下滑。所以老龄化后半段实际上是投资率的下滑快于储蓄率的下滑，这个时候利率中枢会往下走，同时也伴随着贸易顺差在过去两年的重新扩大。

　　
　　中国目前开始进入这个阶段，投资中枢的下滑还是非常明显的，02年到12年这10年，我们的投资增速平均是25%，今年只有10%左右，未来相当长一段时间，投资增速能维持10%就已经非常不容易了，考虑到7%的GDP增速，如果投资增速还能维持10%的话，投资占GDP的比例仍然较高。

　　
　　再来看第二个问题，高杠杆问题。

　　中国企业、居民和政府三大部门的总债务与GDP的比值大概在220%左右，横向比较并不算很高，与美国英国差不多，欧洲许多国家与日本都在300%以上。但是从分布来看，债务结构是不均匀的，企业债务过高，与GDP的比值高达120%-130%；居民很低，只有40%左右；政府大约在60%左右，也不算太高。由于债务过度向企业集中，所以企业的利息支出压力特别大，以2014年为例，一年的利息支出达到7.5万亿，接近50%的新增融资都在支付利息。如果不降低利率水平，企业很难有富裕的资金来进行投资。

　　
　　凡是杠杆率高的经济体，利率水平都是不断下降的。比如说日本，90年代私人部门的债务率达到160%后，就没有办法再加杠杆了，后来只能靠政府部门去加，政府的债务率大幅上升，目前总的债务率已经达到400%，所以日本是第一个进入到零利率的国家。

　　
　　美国其实也存在类似的问题，美国所有部门的债务率从70年代之后就持续上升，相应地美国10年期国债收益率中枢却始终下降没有回去过，目前美国杠杆率下来了吗？没有，虽然大家觉得美国经济的复苏是最健康的，但仅仅是私人杠杆小幅下降，政府部门的杠杆仍是上升的，和日本一样，是杠杆的转移，整体杠杆率依然处于高位，这会影响到未来美联储加息的次数。

　　
　　参照美国1920年之后到现在的短期利率的走势，美国维持零利率并不是历史上第一次。1929年美国经济陷入大萧条之后，从1935到1945年期间基准利率都基本在零附近，大概维持了10年左右，这个时间要比我们现在所经历的时间要长，这次是从09年开始到现在，只有7年的时间。

　　
　　美国上一次摆脱零利率后，开始进入一轮长达40年向上的周期，为什么能够进入一个上升周期？1935-1945年期间美国杠杆率大幅下降，这不得不归功于二战，战争反而刺激了美国的经济增长，GDP增速持续保持在双位数水平，二战结束后美国的债务与GDP的比值只有战争前的一半。但现在面对的困境是，美国的杠杆率依然处于历史高位，从这个角度而言，美国要进入持续的利率上升周期是非常困难的，保持低利率的时间可能会比30年代更长。

　　从全球来看，如果没有一次系统性的降低杠杆率的变革，长期仍然面临的是一个低利率的环境，中国也不会例外。

　　短期而言，我对目前债券市场的持续上涨是偏谨慎的，风险在于市场对经济悲观预期的修正。中国是否进入了流动性陷阱？今年央行已经五次降息四次降准，但经济还是没有起色，大家会有一个很大的疑惑，就是中国的货币政策似乎无效了，宽货币转向宽信用的传导机制出问题了。但是日本、欧洲出现流动性陷阱时，最大的特征是货币增速起不来，尽管央行放水能推高基础货币增速。而中国今年的情况正好相反，外汇占款减少导致中央银行的资产负债表是收缩的，基础货币在下降，但M2增速却逐步回升。尤其是在股灾和人民币贬值后，货币增速也没有下来，这和过去的预期是有出入的。从融资的角度讲，不管用官方的统计还是把地方债纳入进来，融资增速的回升也已经持续一段时间，信用并没有出现显著的收缩。这不符合流动性陷阱的特征。

　　
　　上半年为什么货币政策相对比较无效呢？很大的原因是因为股票太好，股票好了之后，而股票融资量并没有迅速增加，大部分资金没有进入实体，同时过高的打新和配资回报率实际上又抬高了整个社会的融资成本。股灾之后，钱全部回到债券市场，债券市场是非常有效的，利率下降，融资量马上就能起来，而且供给不受约束。债券市场的上涨是伴随着融资量大幅增加的，这些资金最终都进入了实体，与股票大涨带来的脱实向虚是不同的。下半年企业的流动性确实在改善，企业存款同比增速已经连续几个月持续上升，后面通常会看到(订单-库存)的好转。



　　当然在产能没有出清前，指望企业持续加杠杆是不现实的，那么谁成为加杠杆的主体呢？居民和政府。我前面已经提到，中国企业的债务率非常高，加杠杆的空间是有限的，但居民的债务率是所有部门中最低的，具有潜在的加杠杆的能力。而这种转换背后的一个重要原因在于中国经济结构的变化。比如以前二产和三产的走势基本是吻合的，但今年三产的走势与二产持续背离，三季度三产的增速仍在上升。虽然股灾导致金融业对GDP的贡献相对二季度有所回落，但其他的产业如房地产、住宿、餐饮交通运输都高于二季度。这种经济结构的变化使得居民在经济增长中的分配比例不断提高，表现为居民收入增速受经济下滑的影响不显著，不仅与名义GDP增速出现背离，而且高出2个百分点。

　　
　　由于居民收入预期稳定，同时贷款利率不断下调，目前按揭贷款利率可以优惠至4-4.5%，基本接近理财收益率的水平，这有利于促进居民加杠杆。我们也确实看到今年房地产销售一直比较强，这种趋势仍会持续。

　　

　　另外一个加杠杆的主体就是政府，实际上发达国家在经济下行周期中也都是依靠政府加杠杆来对冲私人部门去杠杆。


　　搞QE本质上也是和积极的财政政策相配合，因为QE买的是国债，不增发国债仅做QE效果并不好，这也是美国QE和欧洲QE的本质区别。中国今年发了3万亿地方债和6000亿元的专项金融债，政府的融资增速大幅上升，虽然地方债用于置换，但是贷款和信托并没有大幅减少，明年货币政策的空间已经有限，政府加大财政刺激力度的可能性更大。

　　总体而言，企业融资趋于稳定，居民和政府开始加杠杆，在这种情况下，对未来2-3个季度的经济，我会比较乐观一点。

　
　　通胀方面，低通胀的格局不会改变，但会不会出现通胀预期的回升？需要注意的一个问题是，虽然今年的货币增速只有12-13%，显著低于09年(20%以上)、12-13年(14-16%)经济复苏时的水平，但是GDP名义增速只有6-7%，货币增速比GDP名义增速高出6个百分点，差值实际处在较高水平，也就是说相对于经济增速的货币供给并不少。钱多了总要在一些价格上冒泡，农产品不冒泡，工业品不冒泡，那就一定会在房地产或股票上冒泡，结果就是GDP中第三产业的名义增速出现回升，并且保持在双位数水平。居民的通胀预期更容易受到房价因素的影响，今年受房价同比回升影响，CPI中权重较大的租房、自由住房等分项同比也在逐步回升，推高核心通胀。央行的储户问卷调查显示，居民的物价预期指数已连续两个季度回升，这和CPI同比的回落并不一致。

　　
　　工业品明年上半年是否也会出现一轮反弹？1996-2002年中国上一轮去产能通缩时期，工业品价格也出现过阶段性的企稳反弹，当时政府通过发行基础建设国债来刺激经济，99-00年在M2回升的带动下PPI一度出现反弹。 目前许多产能过剩行业的企业现金流都很紧张，出现债务违约和倒闭的情形越来越多，说明企业开始从去库存进入去产能阶段，供给开始收缩。当供给收缩后，只要需求不继续恶化，加上宽松的流动性，价格也会出现一波反弹。如最近玻璃反弹得很厉害，就是因为一个大的企业倒闭。

　　
　　黄金可以用来观测全球的通胀预期变化。

　　今年虽然美元保持强势，但黄金并没有继续大跌，而是在底部反复震荡，这是一个有意思的现象。全球都在反思过去几年通过QE持续放水这条路对不对？对金融资产的提振作用远大于对实体经济的改善，负作用就是贫富差距持续扩大。萨默斯曾经提出过，美国的经济复苏不能仅靠货币政策，必须有积极的财政政策配合，才能将资金引导至实体，消除贫富差距。对政策的反思也开始影响政治风向，民粹主义政治家和政党崛起。今年欧美日这几个发达经济体的财政赤字都是缩减的，明年是否会再次扩大值得关注，中国的财政政策也会更加积极。如果全球的财政都一起发力，那么通胀预期是有可能起来的。黄金在通胀预期方面比其他资产的嗅觉要更灵敏一些。此外，中国大妈明年会不会也重新青睐黄金？如果对人民币贬值预期依然较强，利率又低，房子在涨，这种情况下，黄金的保值属性也会得到重视。


　　还有美元的走势对通胀预期也很重要。市场形成的共识是美元处于一轮牛市周期中，但是对于美元上涨的幅度和节奏是有分歧的。我不认为美元能够走出像90年代那么长的牛市格局，因为美国经济在全球的占比不断下降，其自身经济的强弱对全球经济的影响在减弱，相反更容易受中国等其它经济体的拖累。事实上90年代美元牛市周期的顶部已经低于80年代，这次大概率也会低于前一次的高点。强势美元对美国经济的复苏也会产生负反馈，新兴市场和欧洲日本经济都会受到冲击，前者体现为商品价格的下跌，后者体现为利率的上升，这些冲击最终又会损害到美国的经济，毕竟美国企业对海外收入的依赖性越来越大。9月份美联储考虑到海外市场的动荡推迟加息，这在过去几乎是没有过的，如果美联储在未来能持续加息，实际上相当于确认了全球复苏的趋势，这种情况下美元反而走弱的可能性更大。

　　


　　最后谈一下对货币政策未来趋向的判断。

　　6、8、10月三次降息，定存利率均下调25bp，但是公开市场逆回购招标利率的降幅一次比一次小，从20bp到15bp，再到这次的10bp。幅度不断缩小说明一个问题，央行很在意短期利率的水平，这当然和资本外流压力增大有关。05-07年的时候，中国利率比美国利率低很多，但那时的背景是市场对人民币有很强的升值预期，央行有意压低利率水平，避免更多的热钱流入。而现在情况正好反过来，资本流出的压力较大，考虑到汇率的压力以及美国的加息，中国的利率存在一个阀值，不可能无限制下调。9月份外币贷款降很多，人民币贷款增加很多，说明从融资成本角度讲，企业认为发行内债偿还外债有明显的优势。所以在目前的利率水平下，央行会很纠结，经济不好，需要放松，但是放松的意愿会越来越弱。如果经济还是不好，可能更多的不是靠货币政策，要靠积极的财政政策，如增加赤字、减税。

　　

　　那么能否让人民币贬值，给利率下行打开空间呢？首先，贬值解决不了出口问题。年初至今，中国的出口份额还在上升，中国的出口竞争力优势并没有丧失，只是从过去低端的鞋、玩具转向中高端的手机、汽车。大家只看到中国出口增速的下滑，没有注意到其他国家的出口增速下滑得更厉害。其次，主要的经济体中，只有中国的贸易顺差还在持续扩大，虽然是进口下滑造成的，但恰恰说明中国经济的下滑对其它经济体造成的困扰远远大于其它经济体需求不足对中国造成的困扰。贸易顺差扩大使得人民币缺乏足够的理由去主动贬值。


　　
　　我认为2%的回购利率会保持相当长的一段时间，除非中国经济再次出现硬着陆的迹象或者金融体系出现大的风险。而10年期国债历史上只有三次有效跌破过3%，对应的三个月回购利率都在2%左右或以下。目前收益率曲线的期限利差虽然不算低，如10年期国开债还有80-90bp，处于均值偏上的位置，但问题在于货币市场的期限利差也没有缩窄，如三个月和七天回购利率的利差仍然在100bp左右，这次降息后3个月Shibor几乎没有下降，而它代表了银行的负债成本，如果这个利率未来仍然不能缓慢回落，那么10年期收益率是很难持续低于3%的。另外随着理财收益率的下降，居民的资金会重新转向股市，虽然会比股灾前慢很多，但趋势仍是成立的，对债券的配置需求也会减弱。

　　
　　总结一下，短期我对债券偏谨慎，当然如果收益率能够有明显的回升，又会是一个比较好的买入机会。