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　　康缘药业：有业绩、低估值、拐点型企业，维持“买入”

　　机构：齐鲁证券有限公司

　　事件：2015.8.15，公司发布2015年中报，营收14.27亿元，YOY15.54%，归母净利润1.87亿元，YOY18.23%，经营性现金流量1.96亿元>净利润，YOY14.33%。

　　点评：公司业绩整体符合我们的预期，2015年银杏放量加速+热毒宁稳健增长+化药、电商等长期布局，奠定公司长期发展基调。维持“增持”评级。

　　从收入端分析，公司主要现金牛品种热毒宁进入稳健增长期，2015年增量源自：基层市场开拓力度加大+重归广东市场。公司2015Q2营收7.69亿元，同比增长19.28%，净利润1.098亿元，YOY22.41%，保持快速增长，明显快于2015Q1.

　　核心品种热毒宁，严峻招标环境下的现金牛产品，预计2015年15%左右的增长。Q2收入预计3.5亿元左右，环比持平，同比增长6%左右，在去年高基数的基础上保持了不错的增长趋势，严峻的招标形式下(湖南、浙江、安徽)仍能有所增长，显示了该产品终端刚性需求。我们认为该品种2015年整体维持15%左右的销售增长，驱动主要来自1)刚性需求：清热解毒类中药注射剂行业仍有6-7倍空间；2)热毒宁目前销售区域集中，仍有拓展空间。3)2015年重回广东市场。

　　潜力重磅品种尤赛金开始发力，预计Q2销售2000万左右，全年预计1亿左右。尤赛金是市场预期最高的品种，公司在医保进入、代理商督导、销售激励方面做了大量的工作，2015年尤赛金进入江苏医保确定性较高+上海、广东等地的招标放量等因素将促使该品种快速放量，我们预计全年销售1亿元左右。

　　口服制剂方面，公司多个口服制剂销售增速转正，营销改革效果逐步体现。占公司销售收入30%左右的胶囊剂，2015H1销售3.76亿元，同比增长29%，我们认为主要是桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊的稳健增长以及天舒胶囊的销售口径调整因素影响，随着公司新的营销改革的推进，我们预计口服制剂的销售有望通过内部激活+激励考核的驱动下，获得快速增长，2015年整体有望保持20%左右的增长。

　　单季度净利润历史最高点，净利率略升，加强费用控制，全年净利率水平稳定在13.0%左右。2015Q2公司整体毛利率74.42%，比Q1升高0.77个百分点，整体毛利率保持稳定，体现了热毒宁规模化效应下较强的定价能力。三项费用率方面，公司新产品推广，销售费用率略升，管理费用费用方面技术开发费用依然最主要的支出，我们预计随着公司对后续研发项目的评估管理、营销改革的推进(提升销售费用利用率)，全年期间费用率保持在55%左右，净利率维持在13.0%左右。

　　目前这个位置怎么看康缘药业？我们认为：未来3-5年，热毒宁、银杏二萜内酯的接力是市场给予公司43PE(TTM)的主要原因。随着热毒宁销售增速放缓，其短期业绩或存在不达预期的风险，但是，公司作为创新型中药明星企业，产品线丰富，热毒宁、银杏、龙血通络等品种梯队完整，且目前公司也在并购方面多方考察。而且2015年积极在互联网电商方面积极探索。我们认为，公司自身产品线梳理和并购拓展将逐步夯实公司成长的持续性，我们看好公司作为具备长期投资价值。

　　盈利预测：凭借自身丰富产品线及战略布局的推进，我们认为公司具备长期投资价值。盈利预测方面，预计公司2015-2017年收入分别为29.65、35.61、44.52亿元，增速分别为15.7%、20.1%、25.0%，归属母公司净利润分别为3.87、4.85、6.00亿元，同比增速21.0%、25.4%和23.8%，对应15-17年EPS0.75、0.94、1.17元。我们认为在目前的医药板块估值整体下移，业绩高成长越来越难以维持的大背景下，公司作为产品梯队完善、潜力品种处于快速放量第一年、营销改革快速推进的转折年，公司依然成为医药板块难得的“有业绩、低估值、拐点型企业”，我们给予目标价为35-40元，对应2016年37-42倍PE(行业平均30PE左右)，目前股价对应2016年29PE，有较大估值提升空间。维持“买入”评级。

　　风险提示：基药招标政策风险、竞争对手品种提前获批、新产品推广不达预期风险

　　中洲控股点评：限制性股票助力成长，优质资源低估明显

　　机构：中银国际证券有限责任公司

　　1)推出限制性股票计划，健全公司长效激励机制。公司作为国企改革先锋，过去近2年里，在管理和业务上都获得了较大提升，而本次公司通过采用限制性股票激励方式，使得高级管理人员和员工能够将自身收益与公司的长期战略目标结合起来，健全了长效激励机制，从而实现公司的持续发展。并且，从分配情况来看，本次计划共覆盖55名高管及员工，其中董事及高级管理人员11人、核心技术人员44人，并且后者占比高达54%，可见激励范围较为广泛。

　　2)深楼市量价快涨的重要收益标的，目前市值较NAV折价高达27%。在地产行业政策放松的大背景下，以及叠加深圳库存急剧下降和深圳级别提升的传闻，年初至今深圳一、二手房的成交出现了井喷，量价的上涨速度都大幅领先于全国。而目前公司在深圳拥有优质项目资源83万平米，占比公司土地储备的27%，因而将是深圳房价上涨的重要受益者，并且同时也将是深圳级别提升的重要标的。并且我们估算公司2015年的NAV为195亿元，目前105亿元市值较其折价高达46%，即使按照假设定增扩股后市值142亿元，也较NAV折价高达27%，因而公司目前优质资源低估仍然明显。

　　3)定增顺利推进当中，若成功实施将推动大股东做强做大公司意愿。2014年11月10日，公司公告拟向大股东中洲地产非公开发行1.75亿股，发行价格为11.46元，大股东以全额20亿元现金认购。2015年6月17日，公司已将第一轮定增反馈的回复材料上报给证监会，预计定增获批将近。若定增实施后大股东中洲地产持股比例将达47.82%，同时4年平均持股成本约为12.28元/股(计入4年财务成本将更高)，因而大股东持股比例和持股成本均较高，预计其后续做强做大公司意愿较强，进而推动公司进一步估值提升。

　　4)限制性股票助力成长，优质资源低估明显，重申买入评级。中洲控股本次推出限制性股票计划，健全公司长效激励机制，利于公司长期的持续发展；另外，上半年深圳楼市量、价快速上涨，而公司依靠深圳83万平米优质物业将是深圳房价上涨和级别提升的重要受益者，并且目前公司即使按照定增扩股后142亿元市值也较NAV折价高达27%，优质资源低估较为明显；此外，目前公司定增顺利推进当中，若后续定增成功实施后大股东持股比例(47.82%)和持股成本(12.28元/股)均较高，预计其后续做强做大公司意愿较强。我们维持公司2015-17年的每股收益预测分别为1.06元、1.34元和1.76元，维持目标价29.80元，重申买入评级。

　　中国神华：一体化低估值龙头，配置价值凸显

　　机构：中信建投证券股份有限公司

　　公司占据行业龙头地位，拥集团优质资产

　　中国神华能源股份有限公司(中国神华)是我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业和世界上最大的煤炭经销商，其主营业务包括煤炭、电力的生产与销售，煤炭的铁路、港口和船队运输、煤化工等。无论是煤炭产销量，还是营业收入和净利润角度，中国神华都远超行业均值，占据煤炭行业龙头地位。中国神华作为神华集团最重要的经营主体和上市平台，拥有神华集团优质的煤炭资源和电力资产、全部的铁路、港口、航运资产。截至2014年末，中国神华资产总额占神华集团的比例达到57.35%，原煤产量占神华集团煤炭产量的64.77%。

　　审时度势调整产业结构，一体化经营稳业绩

　　自2011年四季度以来，受宏观经济增速放缓因素影响，主要耗煤行业产品产量增速明显下降，煤炭价格下跌，行业景气度持续下滑。中国神华开始进行产业结构调整，按合并抵消前各业务板块毛利润计算，公司煤炭、发电、运输、煤化工板块的占比由2011年的64%、17%、19%、0%优化为2015年年中的35%、37%、26%、2%。同时煤电一体化的成本优势逐渐显现，发电板块开始增长为公司新的利润来源，对冲煤炭板块的业绩下滑。运输板块业绩出现一定程度下滑，煤化工业务具备潜力，为公司的后续转型带来了新思路。着眼未来发展，公司产业结构调整的脚步仍将继续，组织好产运销一体化经营，提升煤基能源板块竞争力，将成为公司下一步的发展方向。

　　国企改革助澜，低估值迎修复带来新的升值空间

　　自2012年以来，煤炭价格已连续三年下行，行业整体进入亏损期进而谋求转型发展，行业景气度下降促使企业在困境中寻找转型改革的出路。在此基础上，行业资源整合和去产能的进程将进一步加速，上市公司价值势将迎来重估。按照目前的国企改革实践及预期，煤炭企业国企改革主要有五大方式：行业兼并重组、以股权引进战略投资者、成立国有资本运营投资公司，上下游产业链整合和上市公司平台的再造和再利用。改革的核心是盘活目前盈利较低的煤矿类资产，可以看到中国神华产业结构的调整已经取得一定程度的效果，我们预测15、16、17年公司EPS分别为1.14、1.29、1.47，对应PE为12.2、10.7、9.5，估值处低位，有一定的反弹空间。可以预见随着未来改革进程的加快，公司有望迎来进一步的升值空间。