湖南发展：“湘雅模式”可复制性强，成长空间广阔

　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2015-11-27

　　国有控股集团唯一上市平台，主营水电业务。公司第一大股东为湖南发展资产管理集团有限公司，实际控制人为湖南省人民政府，公司为控股股东旗下唯一上市公司。主营水电业务，主业经营比较稳健。

　　布局的康复行业发展前景持续向好。康复项目开始不断纳入医保覆盖范围，将释放康复需求；破除以药养医和实行多点执业，将能显示出康复医疗价值和加大医生资源流动性，大大缓解康复人才供给端困境；医保控费、分级诊疗将改善康复生态环境；人口老龄化带来的疾病谱变化催生康复需求。

　　湘雅博爱康复医院，集多方优势打造“湘雅模式”。湘雅博爱康复医院通过对接湘雅医院和承接政府购买解决建立初期病源问题，采用租借部分物业轻资产模式，快速回收投资资本，“湘雅模式”具备独特优势。

　　“湘雅模式”有望在全省复制。公司拟在3-5年内在完成康复医院在湖南省内地市级的布局，周江林院长康复行业资源、与综合性医院良好合作和国有控股背景资源组成“湘雅模式”独有优势资源，是“湘雅模式”在全湖南省推广成功的有力保障。湘西、常德博爱康复医院年内有望开业。

　　盈利预测与投资评级。公司主营水电业务经营稳定，现金流充裕。康复医疗行业环境持续向好，扩大医保支付范围预期、医保控费分级诊疗和人口老龄化带来的行业快速成长机会，长沙博爱康复医院“湘雅模式”，解决了病人来源等问题，且采用部分租借物业轻资产模式，回收周期短。同时，“湘雅模式”具复制性，公司凭借周江林院长行业资源+公司国有控股背景，与综合性医院良好合作，形成“湘雅模式”在湖南顺利推广强有力的保证。看好公司布局康复领域的发展，我们预计公司2015~2017年EPS分别为0.35元、0.40元和0.44元。对应的市盈率估值分别为63倍、55倍和50倍。首次覆盖给予“买入”级别。

　　风险提示：1)康复医疗行业发展不及预期；2)康复医院建设项目推进不及预期；3)与湘雅医院持续合作不确定；4)水电业务业绩不确定性；5)商业模式不具复制性。

　　强力新材：LCD光刻胶原料发力，有望再造一个强力

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：罗婷 日期：2015-11-27

　　LCD和半导体领域正复制PCB的高增长之路

　　公司业务按应用划分为PCB、LCD和半导体三部分，LCD光刻胶专用化学品上半年毛利同比增长86%，为公司主要的增长动力。未来LCD产业链的转移有望使公司复制在PCB领域的高增长之路。电子产业链向大陆转移顺序为电子产品组装→电子元器件→电子化学品，公司PCB业务正是抓住了转移机遇得以实现跨越发展。当前LCD领域正面临同样的机遇，全球LCD面板的产能已逐渐向大陆转移，产业链配套的要求使得LCD光刻胶生产向大陆转移成为必然趋势，虽然国际LCD光刻胶生产企业尚未在大陆设厂，但强力新材已凭借价格和积极态度打入LCD光刻胶产业链，未来强力新材将畅享LCD光刻胶向大陆转移之利。而半导体领域正沿着LCD之路向前推进，成为增长的第二梯队。

　　并购佳英化工开启兼并重组之路

　　公司拟以2.7亿元收购上游原料供应商佳英化工，我们认为，本次收购打开了公司兼并重组的大门，公司未来将通过收购兼并细分领域的龙头，在全球范围内整合光引发剂产业，实现快速发展。

　　产能扩张打破产能瓶颈

　　公司现有光引发剂产能1300吨/年，光刻胶树脂产能2000吨/年；未来公司将扩能620吨/年光刻胶专用化学品项目和4760吨/年光刻胶树脂，项目有望在今年年底完成，产能瓶颈将被打破。

　　盈利预测与投资评级：在不考虑合并佳英化工的情况下，我们预计公司2015-2017年的归母净利分别为0.97亿、1.38亿、1.76亿元，对应EPS分别为1.22、1.73、2.20元，相应PE分别为101、71、56倍。给予增持评级。

　　新宙邦：主业企稳，海斯福并表及电解液放量，公司业绩可期

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：刘威 日期：2015-11-27

　　投资要点：

　　公司介绍。公司是一家专业从事新型电子化学品的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液，生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先。根据发布的2015年三季报，公司2015年前三季度实现收入6.48亿元，同比增长16.82%，实现归属于上市公司股东的净利润7873万元， 同比下降20.6%，EPS0.45元。 l 主营业务中电容器业务开始企稳。公司一大主营业务是生产电容器，该领域已经较为成熟，增长空间有限。受行业不景气影响，目前电容器产品的价格较前几年跌去了一半，处于价格底部并逐渐企稳。公司作为该领域的龙头企业，市场占有率高，毛利率稳定，该项业务能为公司带来稳定的现金流。

　　锂电解液明年价量齐升。公司目前产能大约为两万吨左右，主要有惠州与南通两大生产基地。受益于新能源汽车的推广，锂电解液近期价格强势，价格从底部已经上涨了30%左右，销售情况可观，预计明年销量能上涨30%左右。公司作为国内锂电解液生产的龙头企业，有望持续受益于新能源汽车的高增长， 从而带动锂电解液价量齐升。

　　新项目逐步释放利润。根据公司10月24日公告，公司投资的惠州二期项目包括有机太阳能电池材料、LED 封装用有机硅胶、半导体化学品、锂电池电解液和铝电解电容器电解液五个产品系列。惠州二期项目投产后，可为公司增加年均营业收入51460.75万，利润10838.37万。惠州二期项目的投产将有效提高公司的产能，逐步释放利润，提升公司业绩。

　　海斯福并表贡献新的业绩增量。公告显示，公司购买了海斯福100%股权，海斯福主要从事六氟丙烯下游含氟精细化学品的研发、生产和销售。海斯福化工业绩抢眼，上半年实现收入11863万元，同比增长26%，并表收入2225.6万元，毛利率54.57%，预计全年将超额完成之前的业绩承诺。今年海斯福开始并表，预计这将大幅增厚公司的业绩。

　　首次买入评级。积极看好公司发展模式，预计公司15-17年EPS 分别为0.65元、1.04元、1.28元，给予目标价55元，对应2016年动态PE 约53倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。

　　风险提示：1)新能源汽车销量低于预期； 2)电解液竞争加剧致价格下降。

　　日照港：立足能源枢纽，探索港融结合

　　类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：姜明 日期：2015-11-27

　　上市公司散货业务萎缩，集团原油枢纽地位已定。日照港上市公司主营散货业务，近年受宏观环境影响下行。母集团经营油品与集装箱业务，其中油品业务具“大船舶、大码头、大罐区、大管道、大铁路”五大特点以保证码头的靠岸、装卸和疏运能力，油品业务实现快速增长，2014年占全国原油进口量1/10以上，2015年1-8月跻身国内原油吞吐量第五大港，奠定国内原油枢纽港地位。在国际油价持续低位徘徊、国内储油需求较大背景下，集团油品业务将侧面获得利好.

　　携手华信共建储油项目，探索国际市场。日照市政府、日照港集团与中国华信能源有限公司签订战略框架协议，涉及100亿元的石油储备项目，华信为年收超2200亿元的世界500强公司，定位全球能源开采贸易，与日照港具有协同效应，该合作有望超出市场预期。海外方面，日照港集团、华信国际、泰富重装共同建立日照港富华(国际)码头管理有限公司，在一带一路产能输出的大背景下，看好该公司利用三大股东优势在开辟海外市场。

　　国内原油期货倒计时，港方涉足交割库有天然优势。国内原油期货商品筹备已久，2014年12月证监会批准上海国际能源交易中心开展原油期货交易，目前制度障碍已经基本扫清，待证监会最后批文下达后便可正式上市，港口具备贸易集中、疏运能力强、物流成本低、储存能力高等特点，日照港作为国内原油枢纽港，在竞争原油交割库方面具备诸多优势。

　　“港融结合”打开中长期发展空间。我们认为在国内经济换挡、进出口增速下滑的大环境下，行业看点更多是金融和港口业务的结合。日照作为华北最重要的原油枢纽港口有不可复制性，中国是全球原油进口第二大国，设立原油期货市场、取得商品定价权将是必然趋势，由于港方将是油品交割库业务的有力竞争者，并可以通过仓储业务迅速渗透至其后的物流环节， “港融结合”的指导思路下涉足原油进出口、期货交易产业链等金融服务市场也是大概率事件，日照港的长期想象空间也将被打开。

　　投资建议：我们预计公司2015 -2017年的收入增速分别为-15.0%、10.4%、11.0%，净利润增速分别为-22.5%、12.1%、13.3%，考虑公司作为省内港口资产潜在整合品台、产业链合作等预期，给予买入-A 投资评级，6个月目标价为12元。

　　风险提示：油品业务发展低于预期；港口平台建设低于预期

　　腾邦国际：剑指出境游全产业链运营，腾邦生态圈再升级

　　类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光，钟潇 日期：2015-11-27

　　收购喜游，剑指出境游全产业链运营。

　　腾邦收购喜游，是其剑指出境游，完善腾邦大旅游生态圈的重要举措，其核心看点有三：一是“互补”，喜游出境游全产业链运营可与腾邦现有金融、机票、渠道等资源及欣欣旅游平台有效互补；二是“复制”，通过资本资源支持下，拓展出境游全产业链闭环模式在日韩泰等中国“5小时航程”目的地复制扩张，拓宽中长期成长想象空间；三是业绩承诺较高，收购PE低(16年PE10.7倍).

　　几点疑虑解析：购物游？港澳游？可复制性？

　　购物游本是旅游的重要环节，东亚游尤其如此，且包括购物店等的全产业链模式盈利能力强劲，韩国旅行社龙头Hana在日本即全产业链布局(包括购物店).

　　同时，港澳游仍是我国最大的出境游市场，行业整合压力反而为喜游这样相对规范运作的全产业链运营商提高市占率和降低采购成本提供了契机，且公司在港澳的全产业链成熟运作为其异地复制扩张奠定了良好基础。依托公司现有零售采购、人才支持及其本身在日韩泰的业务经验，加之腾邦的资金、金融工具支持，门店渠道协同后获客能力的提升，其全产业链模式复制扩张仍值得期待。

　　实际控制人参与增发+第二期员工持股计划，充分彰显信心。

　　一方面，公司实际控制人参与本次增发(锁三年)，加之其曾在今年资本市场发生动荡之际两度增持并对员工增持托底保证，充分彰显其对公司未来发展的巨大信心；另一方面，通过本次增发将完成员工第二期持股计划，在节省相关成本费用下充分调动员工积极性，股价诉求相对更强。

　　风险提示。

　　并购整合风险；征信、保险牌照的获批风险；出境游目的地系统性风险。

　　剑指出境游全产业链运营，建议复牌后择机积极介入。

　　预计公司15-17年按增发9000万股本全面摊薄后EPS为0.23/0.42/0.52元(假设16年全年并表)。收购喜游，剑指出境游全产业链运营，其在资金资源支持下向日韩泰的复制扩张尤值得期待。同时，实际控制人和员工第二期持股计划参与本次增发(锁三年)。考虑公司停牌前股价处于近一年底位，期间创业板指数上涨50%，且公司对喜游国旅定增价23.72元/股，参考出境游可比公司估值，公司6-12个月合理估值33.6-37.8元(对应2016年80-90倍PE).

　　正泰电器：拟增发收购控股股东光伏资产，打造能源互联网和工业4.0龙头

　　类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：曾朵红，沈成 日期：2015-11-27

　　投资要点

　　公司拟增发收购正泰新能源开发100%股权，公司股票将于11月27日复牌：公司拟以24.57元/股的底价，合计发行不超过3.83亿股收购资产(评估预估值合计为94亿元)，其中向正泰集团、正泰新能源投资、上海联和、TreasureBay、通祥投资、浙景投资、君彤鸿璟等7家企业及南存辉等17位自然人购买其持有的正泰新能源开发85.96%的股权；拟向南存辉等47位自然人购买其持有的乐清祥如100%股权，向徐志武等45位自然人购买其持有的乐清展图100%股权，向吴炳池等45位自然人购买其持有的乐清逢源100%股权，向王永才等16位自然人购买其持有的杭州泰库100%股权；乐清祥如、乐清展图、乐清逢源、杭州泰库合计持有正泰新能源开发14.04%股权。由于乐清展图、乐清祥如、乐清逢源及杭州泰库均为持股平台，因此本次收购标的的核心资产是正泰新能源开发；本次发行股份购买资产完成后，上市公司将直接及间接拥有正泰新能源开发100%权益。此前公司股票已于2015年5月18日起停牌，经申请，公司股票自2015年11月27日开市起复牌。

　　公司拟增发募集配套资金不超过45亿元投资光伏电站与智能制造应用项目：公司拟发行股份募集配套资金不超过45亿元，拟投入国内外光伏电站项目(33亿元)、国内居民分布式光伏电站项目(10亿元)及智能制造应用项目(2亿元)。公司本次募集配套资金面向符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、资产管理公司、保险机构投资者、其他境内法人投资者和自然人等特定对象，最终发行对象将不超过10名。本次募集配套资金定价基准日为公司审议本次重大资产重组的股东大会决议公告日；本次募集配套资金所发行股份的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。(如果按照拟增发收购正泰新能源开发的24.57元/股底价测算，其发行股份的上限为1.83亿股).

　　正泰新能源开发拥有GW级已并网电站与电池组件制造产能：正泰新能源开发是业内最早涉足光伏电站的企业之一，自2009年起即自主投资开发光伏电站；目前主要从事国内外光伏电站的开发、建设、运营、EPC工程总包及太阳能电池组件的生产及销售，目前已成为国内光伏电站的龙头企业。正泰新能源的光伏电站规模位居国内前列，电站综合开发成本及投资回报率均处于行业领先地位。目前，正泰新能源开发及其下属控股子公司已建成并网电站1133MW(国内集中式835MW、国内分布式202MW，海外96MW)，参股公司已建成并网电站313MW，在建及拟建电站超过1GW(其中750MW作为募集配套资金投资项目)，已签署战略协议的规划电站项目超过4GW。同时，正泰新能源开发拥有700MW的太阳能电池片产能、1300MW的太阳能组件产能，其中在德国拥有300MW的太阳能组件产能。

　　正泰新能源开发2016-2018年业绩承诺不低于7亿元、7.5亿元和8亿元：2013年，正泰新能源开发的电站多数处于开发建设期，全年略有亏损，2014年成功扭亏为盈；而2014年至今，诸多电站陆续实现并网发电，2015年正泰新能源开发的净利润迎来大幅增长。本次重组交易对方承诺，在本次交易标的资产的评估工作完成后，将与上市公司签署盈利补偿协议，在协议中所承诺的2016年、2017年和2018年净利润数值将分别不低于7亿元、7.5亿元和8亿元。我们根据上述的公司资产状况推断，正泰新能源开发完成业绩正泰新能源开发预估价值94亿元，收购PE不超过13.4倍：截至2015年9月30日为预估基准日，并假设通祥投资、杭州浙景、君彤鸿璟已完成对正泰新能源开发增资，正泰新能源开发的净资产账面值为49.69亿元，正泰新能源开发股东全部权益的预估价值为94亿元，预估增值44.31亿元，预估增值率为89.17%。

　　根据正泰新能源开发2016年7亿元的业绩承诺测算，2016年PE约13.4倍，收购价格相对合理，也给二级市场留下了较大的增值空间。

　　光伏资产注入大幅增厚上市公司业绩，协同传统业务打造能源互联网平台：公司目前主要从事低压电器及相关产品的生产与销售，收入绝大部分仍来自低压电器产品，已初步在国内确立了行业龙头地位，拥有一定的行业领先优势及品牌效应，盈利能力良好，但业务类型较为单一。公司本次重组处于我国光伏产业历史性快速发展的机遇期，通过本次重组向上市公司注入处于快速发展阶段的光伏发电资产及业务，顺应国家产业支持政策，为上市公司提供新的业务及盈利增长点；同时，有利于上市公司把握电力改革机遇，提升商业模式。我国电力改革包括电价改革、电力交易体制改革、售电侧改革、发展分布式电源并全面放开用户侧分布式电源市场、允许分布式电源户或微网系统参与电力交易等多个方面，其中光伏是政策明确支持发展的分布式电源类型。正泰电器及正泰新能源开发的业务结合电力改革蕴育了巨大的发展机遇，通过本次重组向上市公司注入光伏发电业务及资产，亦将实现上市公司把握电改机遇、提升商业模式的战略布局。依托光伏发电业务，未来上市公司将积极把握电改配售端放开机会，参与售电业务，构建集“新能源发电、配售、用电”于一体的区域微电网，实现商业模式转型；积极发展地面光伏电站的同时，大力发展分布式屋顶电站，全面参与用户测分布式电源市场；打造能源互联网平台，整合光伏发电及电器制造的产业链资源，发挥协同效应。

　　通过本次资产重组，正泰电器将积极布局光伏发电，完善电力产业链各个环节，从单一的装备制造企业升级为集运营、管理、制造为一体的综合型电力企业，打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商。

　　拟募集资金加码智能制造，打造中国工业4.0龙头：公司拟募集配套资金2亿元，投入智能制造应用项目，项目总投资2.34亿元，主要包括小型断路器全制程自动化生产线、交流接触器全制程自动化生产线、基于物联网的能源管理系统、产品全生命周期管理系统(PLM)、车间执行系统、运营管理系统、数据中心以及数字化虚拟仿真和优化技术等等。公司将智能制造列为三大核心战略之一，积极参与中国制造2025规划。

　　通过实施该项目，公司将彻底改变公司传统的劳动密集型生产方式，推动信息技术和工业自动化的融合，推进数字化、智能化，全面提升公司的智能制造水平。本项目的实施，将提高产品的可靠性与一致性，增强正泰电器的用户端电器产品在中、高端市场竞争力，有利于打破国外优秀品牌垄断国内低压电器高端市场的局面，同时为公司电器元件产品扩大出口创造条件。

　　盈利预测与估值：在不考虑公司拟增发摊薄股本与购买资产的情况下，我们预计2015-2017年归属母公司股东净利润为18.77亿、21.28亿、24.47亿元，EPS分别为1.43/1.62/1.86元，同比增长2/13/15%。假设公司资产收购和募集配套资金完成后，我们预计公司2016-2017年的净利润为28.28亿、31.97亿元，摊薄后EPS为1.50元、1.70元。考虑到正泰在低压电器领域的品牌地位、诺雅克新品牌开始放量、公司海外销售增长迅速、同时公司开始战略布局新能源、新材料、电动汽车充电、智慧城市领域，拟重大资产重组打造光伏新能源龙头，维持公司“买入”的投资评级，给予目标价35元，不考虑购买资产和摊薄对应于2016年22倍PE.

　　风险提示：宏观经济持续下行、大宗商品价格上行。